不确定消化期抢跑航空超级旺季

　　林隆鹏 周津宇

　　当下，利率波动、宏观不确定性提升、海外波动等陆续发生，市场的波动率抬升，受海外不确定性因素影响，市场风险偏好持续承压。尽管日前央行宣布，自4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，投资者的风险偏好却未有效提升。

　　短期来看，贸易战、结构性去杠杆、叙利亚局势不确定性仍在消化中，对于市场风险偏好的提升产生抑制效果。贸易战担忧仍将持续扰动市场，被退库PPP项目的后续处理需要持续跟踪，23号文进一步规范PPP融资，使得退库项目处理方式不确定性加大。4月14日，美国联合英法对叙利亚军事设施进行“精准打击”，地缘政治的紧张也增加了资本市场的不确定性。这些不确定性因素仍会持续影响A股市场，在不确定性消化期，投资者可抢跑确定性较高的航空超级旺季。

　　供需关系仍是分析航空板块的主逻辑。通过对国航、南航、东航等航空公司的收入和成本进行拆分，我们发现，从收入端看，国内业务、客运业务占比大，所以影响收入的是航空公司运力、客座率、票价等因素，其中运力属于供给端，客座率和票价属于需求端。成本端看，燃油成本能占到航空公司成本结构的25-30%，是占比最高的部分，这也是近期航空股回调的主要原因。原油大宗持续涨价，布油一度突破74美元，影响了投资者对航空公司业绩的预期。另外，汇兑损益对航空公司的净利润影响也非常大。我们认为，汇率的波动、油价的波动具备一定程度的不确定性，虽然短期会影响航空股股价的表现，但是投资者更需要关注的是航空板块的供需失衡带来的业绩改善逻辑。

　　从需求端看，增速稳定，潜力巨大。近几年来，我国民航旅客运输量保持持续增长。2017年，民航旅客总运输量为5.49亿人，同比增长12.5%。受人均收入保持增长、消费逐步升级等因素影响，中国航空市场需求的驱动力依然坚挺，市场潜力巨大。当前我国人均乘机不足0.4次（经计算，美国2016年的数据为2.9次，中国仍有很大潜力）。中国国航(601111,股吧)年报里披露，中国民航局预计2020年中国需达到人均乘机0.5次、旅客运输量7.2亿人次的市场需求，这就意味着“十三五”期间我国航空市场仍有年均10%左右的增长速度。

　　从供给端看，增速大幅放缓，供给端收紧明显。2017年，民航局发布115号文（即《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施》），对航班时刻容量进行控制。2018年4月1日，《民航航班时刻管理办法》正式执行，对航班时刻的分配进行了更为量化透明的规定，深入推进了民航供给侧结构性改革。根据高频数据显示，3月25日换季以来全行业航班量累计增速为9.4%，较2017年4月12.5%的增速明显放缓，与2017年第四季度增速接近，其中21家主协调机场航班量增速为4.2%，较2017年4月8.6%和2017第四季度5%左右的增速明显放缓，显示供给紧缩，尤其是核心市场的运力收紧态势明显。

　　另外，增值税率下调，利好航空板块收益。国务院常务会议确定，5月1日起制造业等增值税税率从17%降至16%。交通运输、基础电信等增值税率将从11%降至10%。但是这里需要指出的是，政策中的交通运输和申万分类的交通运输分类不同，并不意味着整个交运板块的上市公司都按11%的税率缴纳增值税，此次交运行业减税主要涉及到航空（比如国航、南航、东航等）。预计分别增厚三大航2018年净利润6.5亿-9.6亿元，对应6-13%的利润弹性，由于航空公司确认国内客运收入时会将增值税金扣除，因此假设含增值税票价不变，增值税率从11%下降到10%，预计增加航空公司国内客运收入0.9%。

　　目前我国新一轮消费升级正经历从“量变”到“质变”的过程，生存类消费占比逐渐下降，发展类消费占比不断上升，消费结构的变化体现了社会消费需求的改变，发展类需求正逐步成为消费的核心。在供需主逻辑下，受事件催化，航空板块的业绩确定性较高，投资者可积极布局。[page]分页标题[/page]

　　（作者单位：国泰君安）