【行业研究】2018年房地产行业信用风险展望

　　作者：刘艳婷 付骁林 常启睿

　　联合资信 工商二部

　　一、2017年以来房地产行业整体运行情况

　　2016年上半年，在房地产和货币宽松政策的有效刺激下，房地产市场持续升温，国房景气指数自2016年年初开始迅速回升，全年房地产新开工面积同比增速由负转正，房地产开发投资完成额首次超过10万亿元。在货币和信贷政策延续宽松的态势下，投资性购房需求旺盛，同时开发商不断加大对一二线城市土地的投资力度，资本大量涌入房地产市场。为抑制投资性需求，自2016年10月起，中央经济工作会议和两会多次强调“因城施策”、“住房回归居住属性”，房地产市场景气度出现调整，各地房地产市场呈现分化状态。2017年以来，调控政策进一步升级，因城施策的调控思路导致不同城市房价变动分化加剧，整体来看，在“住房回归居住属性”、“限购、限贷、限售、限价”等政策的影响下，房地产市场处于平稳降温阶段。

　　房地产开发投资增速平稳回落，但仍处2015年以来的高位；全国房屋新开工面积增速下滑，企业实际开工意愿减弱，施工进度有所放缓；受限购限贷政策的影响，房地产开发资金来源中个人按揭贷款规模及占比有所下滑

　　根据国家统计局公布的数据，2017年全国房地产开发投资完成额10.98万亿元，同比增长7.00%，增速与2016年基本持平，其中住宅投资7.51万亿元，同比增长9.40%，增速同比提升3.00个百分点；办公楼投资6761.36亿元，同比增长3.50%，增速同比下滑1.70个百分点；商业营业用房投资15639.90亿元，同比下降1.2%，增速同比下滑9.60个百分点。具体到月度来看，房地产开发投资完成额累计同比增速于2017年4月达到年内峰值9.30%，随后呈现平稳下滑趋势，住宅投资完成额累计同比增速于2017年3月达到年内峰值11.20%，随后呈现平稳下滑趋势。总体看，继2017年3月北京“3.17”新政后，在各地严厉的调控政策下，房地产开发投资增速呈现平稳下滑趋势。新开工方面，2017年全国房屋新开工面积17.87亿平方米，同比增长7.00%，增速同比下滑1.10个百分点，其中住宅新开工面积12.81亿平方米，同比增长10.50%，住宅新开工面积增速同比提升1.80个百分点。施工方面，全国房屋施工面积78.15亿平方米，同比增长3.00%，增速较2016年有所回落，住宅施工面积53.64亿平方米，同比增长2.90%，增速较2016年提升1.00个百分点。竣工方面，2017年全国房屋竣工面积10.15亿平方米，同比下降4.40%，住宅竣工面积7.18亿平方米，同比下降7.00%，竣工面积出现显著下滑趋势。土地购置方面，全年土地购置费用支出2.32万亿元，同比增长23.40%，增速同比提升17.20个百分点。总体看，2017年全国房地产开发投资完成额在土地投资快速增长及房企补库积极的带动下，整体实现平稳增长，虽增速平稳回落，但仍处2015年以来的高位，企业实际开工意愿减弱，施工进度有所减缓。

　　2018年一季度，房企土地购置支出保持快速增长，累计土地购置支出额5225.52亿元，累计同比增长67.80%，土地购置支出占一季度房地产开发投资完成额的24.54%，土地购置费的快速增长带动一季度房地产开发投资完成额累计同比增速达10.40%，增速同比提升1.30个百分点。

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　　从房地产开发资金来源来看，2017年，房地产开发资金共计156052.62亿元，其中国内贷款25241.76亿元，占比为16.18%，占比较2016年提升1.26个百分点；利用外资168.19亿元，占比为0.11%；自筹资金50872.22亿元，占比为32.60%，自筹资金占比较2016年下降1.47个百分点；其他资金中定金及预收款48693.57亿元，占比31.20%，占比较2016年提升2.11个百分点，个人按揭贷款23906.31亿元，占比15.32%，占比较2016年下降1.60个百分点；各项应付款合计33654.88亿元，占比21.57%，占比变动不大。整体看，房地产开发资金来源总额和结构基本保持稳定，受限购限贷政策的影响，个人按揭贷款规模及占比均较2016年有所下降，以定金及预收款和个人按揭贷款为主的其他资金占房地产开发资金来源的50%左右，在销售增速下滑及银行按揭贷款额度不足的情况下，房企资金链承压。

　　商品房销售规模增长，销售面积及金额同比增速均出现回落，去库存效果显著；70大中城市新建商品住宅价格同环比均有所下滑，一线城市环比增速由正转负

　　房地产销售方面，2017年商品房销售规模持续增长，在房地产严控政策的影响下，销售面积及金额同比增速均出现回落。具体来看，2017年全年商品房销售面积为16.94亿平方米，同比增长7.70%，增速较上年下降14.80个百分点；全年共实现销售额13.37万亿元，同比增长13.70%，增速较上年下降21.20个百分点。截至2017年底，全国商品房待售面积58923.00万平方米，同比下降15.30%，住宅待售面积30163.00万平方米，同比下降25.10%，房地产市场去库存取得显著成效。

　　2018年一季度，商品房销售面积及金额同比增速仍呈回落趋势，商品房销售面积3.01亿平方米，同比增长3.60%，增速同比变化回落15.90个百分点；商品房销售额2.56万亿元，同比增长10.40%，增速同比变化回落14.70个百分点。

　　价格方面，进入2017年，多个城市出台“限备案价”、“限实际销售价”等严格的限价政策，受此影响，房价同比及环比均呈现下降趋势。70个大中城市商品住宅价格指数同比增速由2017年1月的10.40%下滑至2017年12月的5.60%，其中一线城市同比下滑幅度最大，由2017年1月的同比增长22.70%下滑至2017年12月的同比增长0.70%，二三线城市商品住宅价格指数同比增速于2017年下半年开始高于一线城市且同比变化的回落幅度低于一线城市。从环比来看，继北京“3.17”新政后，各地相继出台严格的调控政策，70大中城市新建商品住宅价格指数环比出现回落，一线城市环比回落幅度最大，2017年8月后环比增速由正转负，8月价格指数出现0.30%的年内最大跌幅；受益于需求外溢的影响，二三线城市新建商品住宅价格环比增速高于一线城市且环比回落幅度低于一线城市。[page]分页标题[/page]

土地市场总体量价齐升，一二线城市土地溢价率高位回落，城市分化显著

　　根据Wind资讯数据显示，2017年，一线城市受土地供应增加影响，土地成交面积3088.80万平方米，同比增长45.04%，全年土地溢价率13.65%，较2016年下降28.29个百分点，土地溢价率高位回落；二线城市调控深化，受土地供应收缩影响，土地成交有所降温，全年土地成交面积24066.72万平方米，同比下降0.62%，全年土地溢价率30.95%，较2016年下降22.51个百分点；三线城市受益于需求外溢和棚改货币化推动去库存，土地市场热度上升，全年土地成交面积30897.06万平方米，同比增长28.25%，全年土地溢价率32.41%，较2016年小幅下降1.63个百分点。总体看，一、三线城市土地成交放量，二线城市降至低位；一二线城市受土拍限价、自持等土地调控政策的影响，土地溢价率高位回落，三线城市土地溢价率处于高位且整体保持稳定，城市分化显著。

行业集中度加速提升，大型房企优势凸显

　　2017年，在房地产市场政策从紧、全国商品房销售量和销售价格增速放缓的背景下，销售额超过百亿元的房企达144家，较上年增加13家，销售额共计8.21万亿元，市场份额超过60%，行业集中度快速提升。2017年，部分企业抢抓非热点二、三线城市放量契机，在重点一线城市市场严控的环境下，抢占二、三线市场份额，寻求发展机遇。与此同时，2017年房地产企业收并购案例明显增多。大型房企在资金运作实力、区域布局、产品结构、经营效率等方面具有较为显著的优势，在目前土地价格增长、资金面偏紧、行业平均利润率渐趋饱和的背景下，行业整合、行业集中度加速提升、房地产企业经营模式转型已成为趋势，与养老、产业园区、互联网、金融等行业融合程度逐步加深。

　　从房企销售金额集中度来看，2017年，销售金额前10名企业占比为24.16%，占比较2016年提升5.44个百分点；销售金额前20名企业占比为32.46%，占比较2016年提升7.23个百分点；销售金额前50名企业占比为45.79%，占比较2016年提升10.50个百分点；销售金额前100名企业占比为55.52%，占比较2016年提升10.58个百分点。从集中度增速来看，前10名、20名及50名房企集中度增速均高于前100名房企，房地产市场马太效应凸显，行业集中度加速提升。

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　　从房企拿地情况来看，不同规模房企拿地态度呈分化趋势，土地资源集中度有所提升。2017年，拿地金额排名前50的房企合计拿地金额25367亿元，拿地面积53300万平方米，拿地金额前10名房企中2017年销售额超千亿房企共7家，拿地金额前10名房企的拿地金额占前50名拿地总金额的48.49%，为其2017年销售额的43.54%，可以看出在销售的带动下，大型房企积极补仓，拿地步伐加快。除了通过招拍挂的传统方式拿地外，大型的房地产企业也开始通过收并购、合作开发、旧城改造等其他途径补充土地储备，比如拿地金额前十名中的阳光城于2017年上半年通过收购获得52宗地块，合计金额211.56亿元，占其全年拿地金额的31.34%。而随着部分热点城市拿地门槛逐渐提升，同时地方政府加大对购地资金的审查力度，部分中小房企拿地竞争力较弱，土地储备呈下降趋势，土地市场分化加剧。

　　房企融资方面，随着金融监管不断加强，不同信用等级地产债主体发行利率2017年整体均有所上升。交易所对房企发债采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，满足条件的房企多数为行业中信用品质较好的AA+和AAA级别企业。AA+级别地产长期信用债发行利率和利差逐季度上升，四季度加权利差达到了342.46BP，与AA级别地产债利差形成倒挂，显示市场对部分AA+企业预期未来信用风险加大，AA+级别房地产企业的债务负担显著高于其他信用等级企业，流动性压力加大。AAA级别地产中长期信用债发行利率走势与债市整体收益率基本一致，前三季度利差较2016年变化不明显，四季度利差突破了200BP，主要是受个券影响，剔除极端值影响后，四季度加权利率和利差分别为5.35%和155.36BP，显示出了AAA房地产企业在房地产市场强调控的环境下，整体销售回款良好，财务相对稳健，后续库存较为充足，市场预期信用风险仍维持在低水平。部分大型房企为拓展融资渠道转向海外融资，据中国指数研究院统计，2017年千亿以上房企海外发债规模达938.6亿元。整体来看，房地产企业境内直接融资规模有所收缩，融资成本有所上升，大型房企在拓展其他融资渠道方面具有较强的融资优势。

“因城施策、分类调控”持续深化，调控城市从一二线扩容至三四线，“房住不炒”贯穿全年

　　2017年，全国共有54个城市出台调控政策，15个城市“认房又认贷”，48个城市限售，累计出台限购、限贷政策130余条。“房住不炒”贯穿全年，调控趋严的背景下金融监管亦不断加强。住建部和国土资源部联合发布文件，提出合理安排住宅用地供应，明确规定商品房库存周期在36个月以上的城市停止供地，6个月以下要加快增加供地，科学把握住房建设和上市节奏及加大住房保障力度等。同时，十九大报告确立了中国房地产的发展方向，即加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，从供需两方面入手，一方面增加住房供应，另一方面引导部分住房需求由购房转向租房。

　　2017年7月24日，中共中央政治局召开会议确定要稳定房地产市场，坚持政策连续性和稳定性，加快建立长效机制。在此政策背景下短期内商品房销售面积和金额增速很大可能仍将呈现放缓趋势。长效机制的建立方面，2017年7月，住建部会同发改委、公安部、财政部、国土资源部、工商总局、央行、税务总局等八部委联合印发了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求在人口净流入的大中城市，加快发展住房租赁市场。目前，住房城乡建设部已会同有关部门选取了广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉等12个城市作为首批开展住房租赁试点的单位。作为发展住房租赁市场试点单位的广州，也印发了《广州市加快发展住房租赁市场工作方案》，积极构建购租并举的住房制度，方案中提出了“租购同权”的概念，赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益。这对于学区房的非理性上涨起到有效遏制效果。北京也拟推出共有产权住房，在产权比例、购房资格及退出机制等多个方面，均有详细规定，并明确共有产权住房可落户入学。另外，增加土地供应、推动房地产税立法、推进棚改和保障房建设等工作也在逐步展开。[page]分页标题[/page]

　　2017年10月18日，中国共产党第十九次全国代表大会针对房地产市场平稳健康发展，提出“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，坚持加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。12月8日，中共中央政治局会议分析研究2018年经济工作，提出加快住房制度改革和长效机制建设，是2018年要着力抓好的一项重点工作。会议提出要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。

　　金融政策方面，各部委多次强调防控金融风险，并全面收紧房地产资金端口。2月14日，中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》文，对私募资产管理计划投资热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金等5种行为进行规范。4月10日，中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见提出，银行业金融机构要建立全口径房地产风险监测机制，将房地产企业贷款、个人按揭贷款、以房地产为抵押的贷款、房地产企业债券，以及其他形式的房地产融资纳入监测范围，定期开展房地产压力测试。11月6日，住房城乡建设部会同人民银行、银监会联合部署规范购房融资行为，加强房地产领域反洗钱工作，要求严禁房地产开发企业、房地产中介违规提供购房首付融资，并要求银行业金融机构加大对首付资金来源审核力度。明确严禁“首付贷”，强化对个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等业务的额度和资金流向管理，严禁资金挪用于购房。另外，政府支持热点城市房贷利率包括首套房利率调整，通过从需求端加强对楼市的监控。

　　总体看，在严格调控的政策背景下，短期内房地产行业呈降温态势。龙头企业逐渐建立起更大的市场优势，同时具有特色和区域竞争优势的中型房地产企业也会获得一定的生存空间。未来一段时间宏观调控将逐步回归市场化，长效机制逐步取代短期调控手段。中国城镇化进程的发展使房地产市场仍存增长空间，但中长期需求仍面临结构性调整。

　　二、发债主体信用等级及等级迁移情况

　　截至2018年4月4日，中国银行(601988,股吧)间和交易所市场房地产行业中具备有效主体长期信用评级的企业共227家，从主体级别分布 来看，中国银行间和交易所市场房地产行业中具备有效主体长期信用评级的227家企业中，AAA评级企业39家（占比17.18%）、AA+级别企业54家（占比23.79%）、AA级别企业141家（占比53.30%）、AA级别企业11家（占比4.85%），A级别及BBB-级别企业各一家。总体级别分布以AA及AA+为主。

　　债券发行方面，受监管政策影响，2017年房企交易所市场融资规模大幅下降，银行间市场融资有所增长。2017年，银行间和交易所市场共发行房地产债券164支，较2016年的456支大幅减少；银行间和交易所房地产债券发行规模共计2208.74亿元，较2016年的7510.28亿元大幅减少，减少幅度达70.59%。发行品种方面，2017年，交易所市场共发行房地产公司债42支，较2016年的391支大幅减少，降幅达89.26%，发行规模合计555.84亿元，较2016年的6578.18亿元大幅减少，降幅达91.55%，公司债的发行数量和发行规模均大幅下降；2017年，银行间市场共发行房地产企业中期票据69支，发行规模合计1159.70亿元，较2016年的748.10亿元增加411.60亿元，增幅达55.02%；2017年，银行间市场共发行房地产企业短期融资券（含超短期融资券）37支，规模合计310.60亿元，增长68.80%，中期票据及短期融资券（含超短期融资券）的发行数量和发行规模均有所增长；其他主要为定向工具7支共48.20亿元、企业债8支共104.40亿元及可交换债1支共30.00亿元。从发行方式看，2017年公募和私募方式发行数量分别为131支和33支，发行规模分别占比80.69%和19.31%，公募发行规模占比较2016年增加34.56个百分点。受益于2018年以来资金面紧张缓解和监管边际放松，2018年一季度房企银行间和交易所融资规模同环比均大幅增长；2018年一季度，银行间和交易所市场共发行房地产债券61支，同环比分别增加36支和24支；银行间和交易所市场房地产债券发行规模合计875.5亿元，同环比分别增长101.08%和97.32%。[page]分页标题[/page]

　　2017年，银行间和交易所市场房地产债券的发行人主体信用等级集中在AA+和AAA，其中AAA级别企业发行规模最大，发行数量共64支，发行规模达1146.80亿元（占51.92%）；AA+级别企业共发行59支，发行规模达722.90亿元（占32.73%）。AA和AA+级别企业发行规模较2016年大幅下降，AAA级别企业发行规模较2016年增长14.98%。

　　AA+和AAA级别发债主体占比的大幅提升原因主要有监管和级别迁徙两个方面。监管方面，主要由于交易所对房企发债采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，并明确了房企公司债券募资用途的严格要求。“基础范围”是指发行人资质良好，主体评级需为AA及以上的四类企业，包括境内外上市公司；省级政府、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属房企；以房地产为主业的央企；中国房地产行业协会排名前100名的其他民营非上市房企。综合评价指标则对最近一年末总资产、营业收入、扣除非经营性损益后净利润、扣除预收款后资产负债率和房地产业务非一二线的占比作出了要求。这一分类监管标准大幅缩小了符合发债条件的房地产企业范围，满足条件的房企多数为行业中信用品质较好的AA+和AAA级别企业。

　　从信用等级迁移情况来看，2016年房地产市场整体爆发式增长，主力房企销售业绩良好、库存补充积极，资产、收入和利润规模基本均呈大幅增长态势。2017年以来，房地产企业信用等级调整以调升为主，其中9家主体信用等级上调至AA+，10家主体信用等级上调至AAA，5家主体上调评级展望，而仅有1家房企信用等级由A+下调至BBB-（中弘股份(000979,股吧)主体级别于2017年12月29日由AA、稳定下调至A+、负面；于2018年1月3日由A+、负面下调至BBB-、负面）、2家房企信用展望下调至负面。

　　整体看，预计2018年房地产开发投资增速将平稳回落，销售增速渐趋平稳，行业集中度将加速提升，市场将进入平稳降温的发展阶段。在调控政策基调不变的情况下，调控手段将更加精细化，房地产市场“因城施策”调控将继续加强，调控城市将扩容至三四线，信贷政策将继续趋严，房地产市场长效机制将加速建立。考虑到目前部分一二线城市库存已处于低位，受益于城镇化和都市圈化的优质城市商品房需求仍将保持增长，价格将保持稳定，随着一二线对三四线城市“溢出效应”的逐渐减弱和三四线前期积累的购房需求的大量释放，三四线城市价格将继续分化。经过2016~2017年房企大量拿地补库，房企对土地的渴求程度将有所下降，拿地消耗了前期大量销售回款，在房企融资难以实质性放松的情况下，房企对资金的渴求度将持续增加。根据Wind资讯统计结果显示，2018年地产债到期规模将在1280亿元左右，主要为公司债到期规模约760亿元、中期票据到期规模约240亿元及短期融资券到期规模约220亿元；首个回售日在2018年的含权地产债规模约3700亿元左右，房地产企业的高杠杆属性决定其还旧债很大程度仍依靠再融资，房企资金链将承压。

　　受益于2016年以来房地产行业的爆发式增长，房地产企业整体信用品质向好，信用等级以调升为主。大型房地产企业经历了前两年销售的高速增长，规模进一步提升，其在土地市场竞争力较强，拿地具备显著优势，目前在手项目及土地储备均较为充足，且融资渠道相对多样且畅通，信用水平将保持稳定；中小型房企市场竞争力较弱，融资能力不足，加之土地成本的升高，利润率将进一步被压缩，此外，中小型房企的项目集中度普遍较高，受区域市场调控政策影响较大，面临一定波动风险。总体看，2018年房地产企业整体信用水平将进一步分化，联合资信将对债务率高企、收入利润下滑、区域布局集中及受调控政策影响大的房地产企业保持关注。[page]分页标题[/page]

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