深度｜腾讯系电商舰队“触礁”？

　　近期，腾讯系可谓是诸事不顺。

　　二级市场上，自今年年初创下475.73港元的高点后，腾讯股价一路下滑。截至8月15日公司半年报披露日，腾讯总市值已蒸发约1.3万亿港元。

　　当天下午，腾讯公布截至2018年6月30日未经审核的第二季度及中期综合业绩，但被指不及市场预期。

　　数据显示，腾讯今年第二季度营业收入736.75亿元，同比增长30.15%，净利润178.7亿元人民币，同比下降2%，环比下降23%。其中，二季度腾讯网络游戏收入252.02亿元，较上一季度下降12%。

　　中报披露当日，腾讯股价应声下跌，全天大跌3.61%，报收336.0港元。若较今年年初最高价相比，公司股票区间跌幅已近三成，达29.37%。

　　不仅如此，包括京东、唯品会、拼多多在内的腾讯系电商舰队亦未能独善其身。

　　截至2018年8月17日美国交易时间收盘，京东股价报收32.22美元，短短5个交易日内，京东股票跌幅达一成。截至当天收盘，京东总市值已缩水至459.85亿美元。若较今年年初京东盘中50.68美元的年内最高价相比，区间跌幅已高达36.42%。

　　同一天，唯品会股价报收7.15美元，较彼时腾讯、京东两大巨头去年年底13.08美元入股时的价格相比，至今浮亏接近五成，高达45.34%。

　　而腾讯系旗下另一电商嫡系拼多多因山寨问题，公司在美上市后更是引发争议无数。

　　美东时间8月15日，美国加州法院受理了美国律师事务所Rosen Law Firm代表投资者对拼多多展开的集体诉讼。

　　受山寨门事件影响，拼多多除了上市首日暴涨40%之外，随后表现出持续走低的趋势。二级市场上，拼多多自7月26日登陆纳斯达克以来，股价一跌下跌。从盘中最高的27.54美元快速下跌最低时17.58美元，跌破了19.00美元的发行价，高低落差达36.17%。

　　对此，有业内专家表示，截至目前，腾讯系电商舰队三大核心成员之间关系颇为微妙。虽然都在同一个阵营，但并不都是劲往一处使。从某种程度来讲，凭借微信导流作为坚强后盾，拼多多已对京东构成威胁，甚至有人觉得京东可能会被拼多多超越。

　　相比之下，就唯品会而言，京东和微信导流效果却并不佳。对此，中金公司研究员吴越认为，鉴于京东已将唯品会入口从移至第二页，对于未来可能产生的协同效应料进一步降低。

　　更重要的一点在于，抛开舰队各成员之间微妙的关系不说，目前国内“消费降级”的信号已经十分明显，由此带来的冲击波不能不察。

　　最新统计数据表明，今年前6个月的社会零售总额同比增速为9.4%，为2004年以来的最低值。而在扣除物价上涨之后，实际增速为7.7%，已创下1995年以来的新低。

　　京东：资产货币化进程遇坎

　　如今，对京东来说，尽管不愿公开承认，面对拼多多的步步紧逼，没有感觉到压力恐怕说不过去。

　　截止今年一季度，拼多多近十二月活跃用户数量达2.95亿人，已逼近京东年度活跃用户的3.02亿人，并约占阿里平台年度活跃用户5.52亿人的53%。

　　相比之下，在腾讯系电商舰队中，腾讯对于拼多多的扶持可以说无微不至。具体引流效果来看，在2018年6月18日的大型促销中，腾讯对拼多多的导流效果十分明显。

　　艾瑞数据显示，今年“618”期间拼多多用户来源中，微信、QQ、腾讯新闻、QQ手机浏览器占比分别为21.5%、11.3%、6.2%、5.8%。而跳转到微信、QQ、腾讯新闻、QQ手机浏览器的占比为21%、11.9%、5.9%、5.8%。

　　如果消费者从某一软件跳至拼多多，又重新跳回该软件，则可认为是该软件在向拼多多引流。因此，微信、QQ、腾讯新闻、QQ手机浏览器向拼多多引流的用户分别约占拼多多的21%、11.3%、5.9%、5.8%。可见，拼多多有近45%的用户来源于腾讯生态圈的引流。[page]分页标题[/page]

　　眼下，对京东而言，较高的物流成本和更高的流量获取成本成为了拖累其资产货币化进程加快的两道坎。

　　从流量获取上，淘宝特价版、京东拼团大多是由天猫、京东客户直接导入，新增获客比较难；而在微信平台的分享上，拼多多无疑能享用最便捷、最能直接获取用户的渠道。

　　截至今年一季度末，即便是拼多多获客成本已上升至约50元/人，但仍然远远低于天猫京东获客成本的200元。

　　京东业绩回顾

　　这一点，从京东在北京时间8月16日晚披露的第二季业绩报告中可见一斑。报告期内，集团当季净收入1223亿元人民币，同比增长31.2%，净利润为4.781亿元人民币，实现了连续9个季度的盈利，但相较去年同期9.765亿元下滑高达51%。

　　财报披露，京东商城二季度的经营利润率为1.1%，去年同期为0.8%，利润率有所改善；截至到2018年6月30日，京东年活跃用户增加了21.5%至3.138亿；得益于“618”的推动，集团二季度交易总额（GMV）则同比增长30.5%达到4374亿元。

　　不过，由于投入成本的增加，京东净亏损同比也在扩大，第二季度净亏损22.125亿元人民币，去年这一数字为2.87亿元人民币。

　　财报发布后，美国当地时间8月16日京东股价收跌1.21%，报31.97美元。京东预计，2018年三季度净收入在人民币1045亿元-1090亿元之间，同比2017年三季度增长25%-30%之间。

　　京东方面表示，由于公司直销业务的增长，向商家和合作伙伴提供的物流成本、在线营销服务的流量获取成本增价，导致京东二季度营业成本达到1058亿元人民币，同比去年增加了31.3%。

　　当天，京东二季度财报公布后，公司股票盘前一度大跌超7%，之后翻红，开盘后震荡下行，跌幅一度超过3.6%，最终收跌1.21%，收报31.97美元，股价逼近一年多来的低谷。

　　对于这一成绩单，申万宏源(000166,股吧)（香港）在研报中点评道，京东第二季度收入增长符合预期，但调整后净利润却低于预期。报告认为，低于预期的原因主要是较高的物流成本和更高的流量获取成本导致的主营业务成本上升和季度性较高的营销费用。

　　报告称，京东二季度活跃客户增长率同比增速下降至21%，同时在主营业务支出中的流量获取成本提高。预计更高的流量获取成本和放缓的客户增长将是京东面临的另一个长期形势。

　　值得一提的是，由于零售消费行业在下半年面临更大的压力，京东管理层对于未来商品销售的口风有所放缓。

　　就在京东财报发布后举行的分析师电话会议中，京东CFO黄宣德在回答分析师提问时表示，今年“6.18”全球购物狂欢节结束之后，在6月份的最后10天，京东销量增长出现一定的疲软，但在8月份基本上又恢复到正常的增速。京东内部分析认为，主要是季节性因素的影响。今年促销之后的季节性影响要比以前任何时候都强，整个市场环境对部分品类的影响尤其大。

　　对此，吴越表示，公司下调了20

　　18 年集团利润率指引，主要反映物流等新业务的投入以及研发费用的上升。

　　“我们预计核心京东商城的营业利润率在2018下半将保持稳定或小幅上升（2018 年2 季度其除去未分配项目的运营利润率为1.1%，2017 年2 季度为0.8%），但京东商城利润率的改善很难抵消额外投资对利润率的负面影响。”吴越称。“管理层预计2018 2019 年盈利将出现‘非线性’改善，暗示新业务的投资或对2018 年利润率有较大影响。”[page]分页标题[/page]

　　此外，虽然京东拼购看似快速发展（订单占比已超过10%；参与拼购的三方平台商家占比由一季度的16%升至40%），但实际上拼购的货币化率远低于京东PoP 店。

　　“主要考虑公司基本面尚未改善、而竞争愈加激烈，预计2018 下半年业绩仍有阵痛。”对此，吴越如是说。

　　唯品会：新获客难致举步维艰

　　相比之下，唯品会刚刚披露的今年第二季报以及第三季业绩展望更是全面低于市场预期。

　　吴越在其发布的研报中表示，唯品会依然举步维艰；同比增长已跌破20%。第2 季度业绩收入207 亿元，同比增长18.4%，低于一致预期1.8%，接近指引下端（+17%22% YoY）；非GAAP净利润5.77 亿元，同比下降20%，低于一致预期12.7%；净利润率2.8%，下降1.4 百分点。公司预计3 季度收入同比增长13%-18%至173 亿元-181 亿元，低于一致预期（同比增长23%至188 亿元）。

　　唯品会业绩回顾

　　对此，吴越分析指出，新客获取依然是唯品会的难题。一是行业竞争愈加激烈。电商行业近年用户增量主要来源于微信电商，但唯品会错失了窗口红利期。

　　随着诸多新的电商企业涌现，对流量的抢占更加激烈，导致行业流量成本进一步提升。唯品会因为品类有限、千人千面尚未到位、营销策略陈旧，在当下环境中吸引新客的难度较大。

　　二是京东和微信导流效果不佳。据公司披露，2 季度来自京东和微信的用户贡献了新客的24%。

　　“但据我们估算，新客仅占活跃顾客总数的10%-20%。对比2016 年4 季度37%，公司彼时尚未停止披露新活跃顾客数量。”吴越称。

　　北京时间8月14日晚间，在唯品会召开的财报分析师电话会议上，针对京东和微信导流效果不佳的疑问，唯品会董事长兼首席执行官沈亚回应称，“我们获得了战略合作伙伴的帮助，但是在二季度的客单价贡献并不太高，总体对二季度销售帮助尚未强劲。过两个流量入口不断为我们输送新客，我们相信在未来会对我们的收入产生积极影响。Q3我们也相对保守，因为新客转化为老客需要一个过程。”

　　唯品会首席财务官杨东皓坦言，虽然在腾讯京东获取了很多新客，但是新客单价比较低，提升ARPU需要时间，所以目前新客对业绩贡献较小。具体成效时间还难以预期，但在长远来看，两个合作伙伴渠道带来的新客对公司会有重要的积极影响。

　　沈亚还表示，目前，唯品会从原来的京东的一个入口已调整为四个入口，还在不断调整，希望达到更高的销售收入。

　　“我们还会和腾讯，包括微信和小程序团队磨合，预期在未来一年新客的增长是能百分百达到我们的预期的，如果要实现新客的数倍增长，就需要我们在微信上玩出新的花样来。”沈亚透露。

　　此外，吴越认为，唯品会新获客难还表现在，其超级VIP 项目盈利确定性较低。今年2季度，唯品会活跃顾客同比增长6%，超级VIP 贡献付费会员190 万（占总活跃顾客数的6%）。虽然超级VIP会员的平均购物频率是普通用户的两倍，但客单价低20-30%，且无需支付配送费用以及订单均价更低，更难以获利。

　　沈亚则表示，超级VIP付费用户约190万，他们的购物频次更多、单数更多，ARPU 增长超过50%。试用用户目前转化率在18%-20%左右，上季度3000万用户购买该服务，留存的付费用户不到200万，该业务的未来仍有机会。

　　不仅如此，受监管趋严影响，唯品会旗下迄今仍亏损的金融业务分拆也被迫延期。

　　公开资料表明，2013 年7 月，唯品会成立金融服务部门，开始布局金融领域。2013 年11 月，唯品会开展供应链金融业务，面向上游供应商，为他们提供融资服务。2015 年，唯品会开始布局消费金融领域，其消费金融拳头产品“唯品花”正式上线。同年，唯品会正式成立互联网金融事业部。2016 年9 月，唯品会全资收购第三方支付企业浙江贝付，获支付牌照，实现唯品会的自有支付。[page]分页标题[/page]

　　“随着超级VIP 项目带动总订单量同比大增31%，对应配送员工和仓储资本开支需求也相应增加。另外加上获客成本上升，我们预计3 季度非GAAP 净利润率2.2%，预计2018 全年非GAAP 净利润率将从2017年全年4.1%下降至3%。”吴越表示。

　　消费降级：拿什么来拯救

　　而更大的一个隐忧在于，国内消费盛宴终结已成定局。某种程度来讲，被打上“消费降级”标签的拼多多风行一时就是一个明证。

　　近日，7月份的经济数据悉数出炉。其中，反映居民消费能力的社会消费品零售总额增速再次回落，仅有8.8%，不及预期值9.1%。此前，5月份的社会消费品零售总额增速仅有8.5%，远低于预期值与前值，虽然在6月份有所反弹，但到7月份又再次回落。至此，2018年初以来的消费下行趋势正式获得确认。

　　西南证券分析师朱斌表示，消费增速的回落，既有周期性因素，更有结构性因素。周期性因素在于延续三年的“棚改货币化”告一段落，而结构性因素则在于房价的狂飙突进带来高昂的购房支出对于消费的挤出终于开始进入临界点。

　　过去几年棚改货币化政策透支了购房需求，也带动了家电、白酒等行业的销售增长。随着棚改的消退，被棚改提前刺激出来的消费增长也迎来退潮期。这是消费增速回落的周期性因素。从中长期来看，结构性因素是对消费支出更重要的压制因素。

　　朱斌称，经过2015年以来房价的这轮快速上涨，购房支出已经成为居民开支中的最大部分，很可能已经接近居民承受的临界点。

　　根据统计，2017年，中国城镇居民的购房开支占其收入的比重已经达到33%，并且持续扩大。而居民杠杆率（债务率）却从2008年的18%一路上行到将近50%，且有不断加速的趋势。

　　居民的储蓄率越来越低，但是居民身上背负的债务却越来越高，这就对居民的消费支出构成了持续的压制。可以说，如果中国经济的增长与分配模式不发生改变，消费增速的不断回落很可能成为未来的长期趋势。

　　“在中国当前的国情下，与房地产、基建投资不同，消费是经济增长中最为市场化的部分，决策基本上都是消费者根据自己的收入约束完全自主决策的，因此这一增速很好地体现了经济体自身的潜力。这一增速的下行，也意味着经济增长的潜在增速在降低。”朱斌认为。

　　截至目前，中国目前的居民财富分布状况又将进一步压制居民的消费开支。在多年政府导向型的发展模式之后，中国居民的贫富分化快速拉大。

　　鉴于当前居民的收入中有三分之一需要用来支付购房支出，这就意味着居民只能用剩下三分之二的收入来应对日常消费开支、耐用品消费开支以及日益增长的教育、医疗支出。因此，中国一半以上的家庭出现“零储蓄”也就不足为奇。随之而来的是，消费降级、借贷消费都是这种状况的伴生现象。而财富分布的极度不均衡，会进一步挤压中间阶层购房之后对于消费开支的挤出。经过2015年以来房价新一轮的快速上行后，当前中国家庭财富不平等程度很可能比2012年更加严重。

　　“如果将最富有的1%人口从购房大军中剔除，则余下人群的购房支出占收入的比重将进一步提升，因为房地产限购、限价政策的存在，超高收入人群由于人数极少，其购房金额与其财富地位并不匹配。”朱斌表示。“如果将1%的高收入人群剔除，剩余中间阶层购房支出占收入的比例会进一步上升，其在其它方面的‘消费降级’是可以预期的。”[page]分页标题[/page]

　　对此，海通证券(600837,股吧)首席经济学家姜超称，客观来说，今年出现的“消费降级”值得我们警惕，这其实是过去几年鼓励居民举债的必然结果，而未来要想促进居民消费升级，需要做的其实就是抑制房价泡沫，减轻税费负担，这样才能鼓励企业创新、增加居民消费，促进中国经济的长期健康发展。

    本文首发于微信公众号：新经济e线。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。