2018年半导体行业信用风险与展望

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　　主要内容

　　我国的政策环境利好半导体行业长期发展，但贸易环境和汇率存在较大的不确定性，可能产生负面影响。我国对集成电路、新型元器件和半导体材料等产业进行战略性扶持，集成电路等产业享受税收减免、基金扶持等多项优惠政策。我国半导体行业对国际贸易依存度较高，关键设备和材料等依赖进口。2017年以来，美国与中国发起贸易争端，对新材料、信息技术、新能源汽车等主要贸易商品和服务设置关税和非关税壁垒，将对半导体产业产生直接打击。另外，汇率的波动易对存在对外经营活动的企业业绩产生影响。

　　半导体行业具有显著的顺周期性，当前景气度较高，中国市场容量及发展潜力巨大，但同时应警惕周期性拐点的出现。全球半导体销售额同比增速与GDP（现价）的同比增速趋势一致性较为明显。2015年下半年开始，全球半导体行业进入新一轮的景气周期。中国为最大的半导体生产国和消费国，2015-2017年半导体销售额同比增长率分别为7.52%、9.03%和22.33%。但全球经济增长仍面临较大的不确定性，下行风险增加；中国自身也面临金融监管趋严和外部需求疲弱等多重困境，未来经济仍面临下行风险。在全球经济下行风险增加特别是中国经济增速下滑的背景下，我们应警惕下一个周期性拐点的到来。

　　半导体下游需求空间广阔，但结构分化较为明显，工业、物联网和汽车电子等领域成为新的增长点。据全球半导体贸易统计组织（WSTS）统计，2016-2017年全球半导体销售额分别达到3,389.31亿美元、4,122.21亿美元，预计2018年将达到4,512.30亿美元，2016-2018年同比增长率分别为1.10%、21.60%和9.50%。下游应用领域，智能手机、PC/平板等下游产品市场接近饱和，存量市场巨大但增量空间有限；工业方面自动化水平逐渐提高，需求空间较大；物联网尚处于成长期，发展潜力较大；我国汽车存量市场空间巨大，且整体汽车电子成本占比存在不断提高的长期趋势，汽车智能化和电动化浪潮也将推动汽车电子成本占比继续提升。

　　半导体产业链高附加值环节主要由国外厂商占据，进入壁垒较高，中国借助产业转移的趋势由封装测试等低附加值环节起步并逐渐向上游渗透，发展前景广阔。目前我国在半导体产业链的分工主要集中在附加值低的封装测试环节，在附加值高的设计、制造、设备和材料等环节主要市场份额由国外厂商占据，存在较高的资金和技术壁垒。借鉴全球半导体产业发展和转移的经验，国内半导体产业可继续发展壮大封装测试环节，同时向产业链上游和高附加值环节延伸，利用政策利好和产业转移的契机，实现产业升级。整体上，国内半导体产业具有广阔的发展空间。

　　国内半导体企业整体盈利能力和偿债能力相对偏弱，在行业景气高的背景下仍出现业绩下滑，预计盈利能力短期内难以改观。国内半导体样本企业净资产收益率和销售毛利率等盈利能力指标以及经营活动产生的现金流量金额对负债合计数的保障倍数等偿债能力指标均落后于全球样本企业平均水平。在GSD准则下，国内半导体样本企业2015-2017年扣除非经常损益后的净资产收益率出现明显下滑，2017年营业利润同比下滑49.06%。受产品竞争激烈导致毛利率下滑、政府补助等非经常性损益波动、汇兑损失和期间费用提升等因素影响，2017年盈方微(000670,股吧)、晓程科技、通富微电(002156,股吧)等15家企业出现收入或利润指标的同比下滑。我们认为关键技术的突破和产品竞争力的形成并非不可能但有待时间检验，国内半导体企业盈利能力相对偏弱的情况短期内难以改观。

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　　正文

　　一、半导体行业分析

　　（一）研究范围

　　本报告主要内容为半导体行业的信用风险研究与展望，通过对半导体行业的政策及外部环境的梳理，对行业发展状况的阐述，对行业财务状况的分析以及对国内半导体企业发行债券情况的整理，从信用风险角度对半导体行业的现状做出解读，并对行业未来发展进行展望。[page]分页标题[/page]

　　半导体是指常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的物质，常见半导体材料包括硅、锗、砷化镓等。半导体产业链分为上游支撑产业、中游核心产业和下游需求产业，其中支撑产业包括材料、设备和洁净工程等，为半导体产品的生产提供必要的工具、原料和生产环境；核心产业包括半导体产品的设计、制造和封装测试等环节。半导体产品主要包括集成电路（IC）、分立器件、光电子器件和传感器等，广泛应用于计算机、医疗、通信、物联网、消费电子、汽车和工业等诸多领域。

　　我国的政策环境利好半导体行业长期发展，但贸易环境和汇率存在较大的不确定性，可能产生负面影响

　　半导体产品应用广泛而不可替代，半导体产业作为重要的基础产业，对技术进步和经济发展具有巨大的推动作用。我国半导体产业起步较晚，在核心产品和技术等方面落后于欧美等发达地区，因此国家战略层面对半导体产业给予较大力度的政策支持。

　　1、 行业政策

　　根据国家发展改革委发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》（2013年修订），半导体材料、集成电路设计和装备制造、传感器制造等产业为明确鼓励发展的产业。

　　2014年国家工业和信息化部发布了《国家集成电路产业发展推进纲要》，为推动作为战略性、基础性和先导性产业的集成电路产业发展，明确了着力发展集成电路设计业、加速发展集成电路制造业、提升先进封装测试业发展水平和突破集成电路关键装备和材料的主要任务和发展重点。另外设立国家产业基金，主要吸引大型企业、金融机构以及社会资金，重点支持集成电路等产业发展，促进工业转型升级。同时提出落实税收支持政策，落实并完善支持集成电路企业兼并重组的企业所得税、增值税、营业税等税收政策；对符合条件的集成电路重大技术装备和产品关键零部件及原材料继续实施进口免税政策，以及有关科技重大专项所需国内不能生产的关键设备、零部件、原材料进口免税政策，适时调整免税进口商品清单或目录。

　　2015年国务院发布《中国制造2025》，提出大力推动新一代信息技术等重点领域突破发展，对集成电路及专用设备、信息通讯设备等产业提出了具体发展规划，以期推动优势和战略产业快速发展。

　　2016年国务院发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，以推动新一代新信息技术等战略性新兴产业创新和发展壮大。根据该规划，国家发展改革委发布《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016版），集成电路、新型元器件、半导体材料以及半导体生产用镀膜、溅射、刻蚀等设备均确定为战略性新兴产业重点产品。2017年国家发展改革委联合教育部、科技部、工业和信息化部等多部委发布《半导体照明产业“十三五”发展规划》，以推动产业转型升级，并通过“一带一路”计划引导产业“走出去”。

　　2017年，财政部、国家发展改革委、工业和信息化部、海关总署、税务总局、能源局六部委联合发布《关于调整重大技术装备进口税收政策有关目录的通知》，对符合规定条件的国内企业进口重大技术装备等商品免征关税和进口增值税，自2018年1月1日起执行。集成电路关键设备、新型平板显示器生产设备、电子元器件生产设备等电子信息设备均在目录之内，可享受上述税收优惠政策。

　　为进一步支持我国集成电路产业发展，财政部、税务总局、国家发展改革委、工业和信息化部2018年3月联合发布《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知》，对技术水平、投资规模、经营期限等条件达到一定标准的集成电路生产企业实施企业所得税减免等税收政策优惠，自2018年1月1日起执行。[page]分页标题[/page]

　　在资金支持方面，截至2018年6月30日，国家集成电路产业投资基金（以下简称“国家产业基金”）一期（2014.09-2018.05）已经投资完毕，总投资额为1,387亿元。据统计，国家产业基金一期公开投资公司23家，未公开投资公司29家，累计有效投资项目达到70个左右，投资范围涵盖集成电路设计、制造、封装测试、装备、材料、生态建设等各环节。据报道，国家产业基金二期募资规模将超过一期，预计达到1,500亿元。另外，在相关政策引导下，全国各地方政府相继设立的集成电路投资基金规模已超过3,000亿元，以推动当地集成电路产业的发展。

　　2、 贸易环境

　　我国半导体行业的发展与国际贸易等外部环境息息相关。目前，我国在半导体产业链的分工主要优势在半导体产品的封装测试等环节，其他环节仍显薄弱。半导体材料领域，高端产品主要被欧、美、日、韩、台湾等地区垄断，国内自给率较低；半导体生产设备领域，光刻机、显影机等关键设备仍主要由欧美等发达地区垄断；集成电路等产品领域，欧美等发达地区在高附加值的设计等环节具有明显的品牌和技术等优势。2013-2017年，我国集成电路每年进口金额维持在2,000亿美元以上，出口金额在600亿美元以上，集成电路产业存在明显的贸易逆差。

　　2017年以来，美国与包括中国在内的多个国家和地区发起贸易争端，对新材料、信息技术、新能源汽车等主要贸易商品和服务设置关税和非关税壁垒。美国贸易代表办公室（USTR）决定对包括半导体产品在内的约340亿美元的中国进口商品实施加征关税，关税为25%。该关税将从2018年7月6日生效，覆盖从中国进口美国的测试、检测设备以及备件等产品，原先提出的半导体产品中仍有约80%在最终关税清单中。USTR还提议了另外超过160亿美元的商品关税清单，包括化学品以及用于制造半导体器件，晶圆，平板显示器和光罩的机器和备件，所有这些都将直接打击半导体行业。这份新提出的清单中确定的产品，特别受益于中国的产业政策，例如“中国制造2025”。

　　3、 汇率

　　汇率波动对汇兑损益的影响机制主要分为两种，一种通过直接影响企业所持资产或负债的期末价值产生的汇兑损益，另一种是通过影响企业产品的售价或原材料价格，进而影响销售额或成本，间接产生的汇兑损益。对于国内半导体行业而言，汇率波动的影响通常通过第二种机制传导，既体现在原材料和设备的进口方面，也体现在中间产品和产成品的进出口方面。

　　现阶段，我国实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2015年“8·11”汇改之后，人民币汇率将基本面和市场因素考虑在内，双向波动特征更为明显，汇率波动对存在对外经营活动的企业业绩影响也更为显著。2015年8月以来，人民币兑美元也大致经历了贬值——升值——贬值的阶段，自2018年4月以来，受美联储加息、全球资金避险性流出和央行放款货币政策等因素影响，人民币处于贬值通道。以2017年为例，年度内美元对人民币汇率中间价持续走低，最大变动幅度超过6%，若不能采取有效的对冲手段，企业将承受明显的业绩冲击。

　　半导体行业具有显著的顺周期性，当前景气度较高，中国市场容量及发展潜力巨大，但同时应警惕周期性拐点的出现[page]分页标题[/page]

　　从历史轨迹来看，受宏观经济增速波动、经济结构调整及供需状况变化等因素影响，半导体行业呈现明显的周期性。从2015年下半年开始，全球半导体行业进入新一轮的景气周期，费城半导体指数和台湾半导体行业指数均呈上行态势。

　　从全球来看，半导体行业的顺周期性较为明显，全球半导体销售额同比增速与GDP（现价）的同比增速趋势一致性较为明显（图5），费城半导体指数与美国GDP（现价）的同比增长率周期性趋于一致（图6）。2001年互联网泡沫破灭后，全球经济增速出现明显拐点；2008年全球经济危机和2011年欧债危机后，全球经济亦经历了明显的下滑。全球半导体年销售额于2002年、2009年和2012年左右先后经历了阶段性低谷，随即回暖，2016年以来，随着全球经济增速的回升，半导体年销售额增长明显。据全球半导体贸易统计组织（WSTS）统计，2016-2017年全球半导体销售额分别达到3,389.31亿美元、4,122.21亿美元，预计2018年将达到4,512.30亿美元，2016-2018年同比增长率分别为1.10%、21.60%和9.50%。

　　全球半导体市场主要集中在亚太地区，2014年以来，亚太地区（不含日本）半导体年销售额占全球的60%左右。而随着国内市场的不断扩张，中国成为亚太地区乃至全球最大的半导体市场。2017年全球半导体销售额中，亚太地区（不含日本）占比60.35%，而中国占比达到31.89%，为1,315.00亿美元，美洲地区位列其次，以美国为主。2014年以来，中国地区半导体销售额占全球的比重不断提升，市场容量巨大，且重要性不断增强。2015-2017年，中国半导体销售额同比增长率分别为7.52%、9.03%和22.33%。

　　根据中国半导体行业协会的数据，2010-2017年，我国集成电路产业年销售额复合增长率超过15%，其中2015-2017年分别为3,609.80亿元、4,335.50亿元和5,411.30亿元，同比增长率分别为19.70%、20.10%和24.80%。[page]分页标题[/page]

　　值得关注的是，全球经济增长仍面临较大的不确定性，下行风险增加。根据IMF2018年7月20日发布的《世界经济展望报告》，预计2018、2019年全球经济增长均为3.9%，预期不变。分地区来看，维持对于美国经济2018年和2019年分别增长2.9%和2.7%的预期，但下调了欧元区国家、英国和日本的增长预期，维持对中国经济2018年和2019年的增长预期，但考虑到中国正面临金融监管趋严和外部需求疲弱的局面，对中国经济的增长预期呈下行趋势，相比2017年6.9%的增长率，2018年和2019年预计分别为6.6%和6.4%。报告指出，由美国引起的全球贸易紧张局势成为全球经济增长的最大威胁，美国最近宣布的提高关税政策以及来自贸易伙伴的反制措施，有可能使紧张局势持续升级，从而对资源配置和生产率产生直接影响，也将导致全球经济增长下降。IMF预测2020年全球经济增长将下降0.5个百分点。鉴于半导体行业与全球经济增长具有一致的周期性，在全球经济下行风险增加特别是中国经济增速下滑的背景下，我们应警惕下一个周期性拐点的到来。

　　2、 需求端分析

　　半导体下游需求空间广阔，但结构分化较为明显，工业、物联网和汽车电子等领域成为新的增长点

　　从产品类别来看，2012年以来，半导体各产品全球销售额比例基本稳定，集成电路销售额占比在80%以上，光电子为9%左右，分立器件在5%-7%之间，传感器市场规模相对较小。2017年集成电路、光电子、分立器件和传感器全球销售额分别为3,431.86亿元、348.13亿元、216.51亿元和125.71亿元。

　　半导体产品市场受需求驱动较为明显，随着技术的不断进步和相关产品的快速普及，电子行业增长点和半导体市场的驱动力相应发生转变。目前，半导体产品下游需求主要集中于通信、PC/平板、工业、消费电子和汽车电子等领域，主要增长动力在汽车电子和工业物联网等领域。中国产业信息网数据显示，2017年全球电子系统市场规模中，通信（含智能手机）占比31.8%、PC/平板占比26.1%、工业/医疗占比14.5%、消费电子（不含智能手机、PC/平板）占比11.9%、汽车电子占比9.1%、政府/军用占比6.5%，通信行业为最大的应用终端。

　　通信领域，智能手机存量市场空间巨大，但已逐渐显示出饱和迹象，预计增量空间有限，但仍存在技术升级等替代需求。据美国市场研究公司IDC统计，主要受中国智能手机出货量下滑影响，2017年全球智能手机出货量同比下滑0.5%至14.62亿部，2017年二季度、四季度以及2018年一季度共三个季度全球智能手机出货量同比下滑，显示市场增长乏力。虽然智能手机增速放缓，但随着智能手机的技术创新和更新迭代，如虚拟现实功能的应用和5G标准市场化并逐步推广，集成电路NAND闪存，模拟电路、逻辑电路的需求将大幅扩大，并推动相关产业的发展。

　　2018年6月3GPP标准化组织发布5G第一阶段标准，5G的商用化进程正紧密推进。而根据工业和信息化部的规划，我国也将在2020年底之前启动5G商用服务。5G智能手机将大量使用砷化嫁（GaAs）射频器件，5G通信基站则大量使用氮化镓（GaN）射频器件，赛迪智库预计2020年GaAs射频器件和GaN射频器件市场将分别达到130亿美元和6亿美元，新型化合物半导体材料将迎来新的发展机遇。另外，5G标准商用化将带动新一代通信基站的推广热潮，从而推动集成电路等相关产业的发展。申万宏源(000166,股吧)证券预计，未来我国5G基站中宏站和小站数量将分别达到320万个和640万个，三大运营商5G总投资有望超过1.3万亿元，其中通信网络设备占比接近40%。

[page]分页标题[/page]　　PC/平板领域，据IDC统计，全球PC年出货量自2011年到达阶段性顶峰后，连续六年下滑，2017年全球PC出货量为2.60亿台，2011-2017年年均下滑5.48%。平板电脑市场亦表现惨淡，2014年四季度至2018年一季度连续14个季度出货量同比下滑，下滑幅度在2%-19%不等。PC/平板存量市场仍较大，但整体表现不佳，需求增长空间有限。

　　工业领域，可编程控制器（PLC）作为专用于工业控制的计算机，是智能控制系统最核心的部件，自产生以来产量、用量与销量均居各种工业控制装置榜首，具有良好的发展前景。中国产业信息网相关数据显示，2016年国内PLC市场规模达73亿元，预计2020年国内PLC市场规模有望接近100亿元。2016年下半年起受国内工业行业复苏带动，国内PLC市场开始回暖。受益国内工业自动化水平提升，以及3C制造等下游行业快速发展带动，国内PLC市场规模有望稳步增长。预计2017年起有望保持8%左右行业增长，2020年国内PLC市场规模有望接近100亿元。

　　物联网领域，市场仍处于成长期，近些年来市场规模增长迅速。工信部公布的数据显示，中国物联网产业规模从2009年的1,725亿元跃升至2016年的9,500亿元，复合增长率超过25%，通过网络机器到机器连接数超过1亿，占据全球总量的31%，成为全球最大的市场。预计到2020年我国物联网潜在收入规模将达1.5万亿元，其中连接层将占10%。芯片在物联网发展中处于核心地位，需求与出货规模正大幅上升。2015年物联网芯片市场规模为45.8亿美元，根据预测，预计到2022年物联网芯片市场规模将增至107.8亿美元，2016到2022年复合增长率达11.5%。

　　汽车电子领域，将是半导体产品未来的一个重要市场端与增长点。汽车电子由半导体器件组成，用以感知、计算、执行汽车的各个状态和功能，最重要的作用是提高汽车的舒适性、安全性、经济性、娱乐性。汽车电子按应用领域可分为汽车电子控制系统（发动机电子、底盘电子、驾驶辅助系统、车身电子）及车载电子电器（安全舒适、娱乐通讯）等；按用途可分为传感器、控制器、执行器三类。一方面，汽车存量市场空间巨大，中国汽车工业协会数据显示，2017年全球汽车销量合计9,680.44万辆，同比增长3.09%，其中中国大陆地区汽车销量2,912.25万辆，同比增长3.9%。另一方面，单辆汽车中电子成本占比呈不断提升趋势，1950年以来，单辆汽车中电子成本占比由1%提升至20%以上。在汽车智能化和电动化浪潮的推动下，车联网和汽车安全驾驶辅助系统（ADAS）的渗透率将不断提高，汽车电子成本占比也将继续提升，如新能源车中该比例可高达60%以上。

　　中国产业信息网数据显示，2016年全球汽车电子市场规模达到1,971亿美元，中国汽车电子市场规模723亿美元，预计2020年全球汽车电子市场规模将达到2,400亿美元，复合增速5%，中国市场规模达1,058亿美元，复合增速10%，一直以来中国汽车电子市场规模增速均比全球增速高出一倍，主要是由于中国汽车产量增速高于全球增速，同时国产汽车电子化率与进口车相比仍有较大提升空间。因此预计未来中国汽车电子市场规模增速将保持高于全球增速状态。[page]分页标题[/page]

　　半导体产业链高附加值环节主要由国外厂商占据，进入壁垒较高，中国借助产业转移的趋势由封装测试等低附加值环节起步并逐渐向上游渗透，发展前景广阔

　　半导体核心产业链包括设计、制造和封装测试等环节。以集成电路为例，IC设计行业和硅晶圆制造业为上游行业，由IC设计企业按照下游需求设计电路图，硅晶圆制造企业以硅为原材料制造出晶硅圆，中游的IC制造企业将IC设计企业设计的电路图移植到晶圆上，完成后的晶圆由下游IC封装测试企业实施封装和测试，然后交由系统产商形成最终产品。

　　目前半导体产业的业务模式有两种，一种是整合元器件制造商模式（IDM），另一种是垂直分工模式，目前全球半导体产业以IDM模式为主。

　　在IDM模式下，企业整合了IC设计、芯片制造和封装测试等环节，甚至延伸至下游终端产品，从而具备明显的竞争优势。IDM企业具有资源的内部整合优势和技术优势，利润率比较高。但IDM厂商劣势也很明显，一方面资本投入成本较高，制造成本和研发投入均需维持较高水平，另一方面，对市场反应不够迅速，改造成本较高。目前国外主要IDM企业有英特尔（Intel）、SK海力士（SK hynix）、美光（Micron）、恩智浦（NXP）、英飞凌（Infineon）、索尼（SONY）、德州仪器（TI）、三星（Samsung）、东芝（Toshiba）和意法半导体（ST）等；大陆主要IDM企业有华润微电子、华微电子(600360,股吧)、士兰微(600460,股吧)、扬杰科技(300373,股吧)、苏州固锝(002079,股吧)和上海贝岭(600171,股吧)等；台湾主要IDM企业有旺宏和华邦等。

　　垂直分工模式由IDM模式经专业化分工形成，专业的IP供应商、IC设计（Fabless）、晶圆代工（Foundry）及封装测试（Package & Testing）企业分工明确，Fabless直接面向需求端，IP供应商、Foundry和封测企业则为Fabless服务。

　　IP供应商处于产业链的上游，收入主要来自授权费和版税，Fabless企业一般会先购买IP技术授权费，在芯片设计完成并销售后，再按照芯片销售的平均价格向IP供应商支付一定比例的版税。目前全球主流半导体IP供应商主要有ARM（被软银收购，全球最大的IP供应商）、Synopsys、Imagination Technologies（收购MIPS科技公司）、Cadence、Silicon Image、Ceva、Sonic、Rambus、eMemory、Vivante Corporation等。

　　Fabless为IC设计企业，加工和封装测试等环节由专门的晶圆代工企业（Foundry）和封装测试企业（Package & Testing）代为进行，最终产品的销售由Fabless企业负责。目前全球主要Fabless企业有高通（Qualcomm）、博通（Broadcom）、英伟达（Nvidia）、联发科（Media Tek，简称MTK）、苹果（Apple）、AMD、海思半导体（HiSilicon）、赛灵思（Xilinx）、美满（Marvell）和紫光集团（Unigroup）等。据IC Insights估计，以上十家公司2017年销售额合计737.85亿美元，同比增长12%，市场份额占比超过70%。十家企业中六家来自美国、一家来自新加坡、一家来自台湾、两家来自中国大陆。从销售收入规模来看，高通和博通等企业具有明显的领先优势，而中国本土企业如海思半导体和紫光集团扩张较快，2017年市场份额分别为5%和2%左右。[page]分页标题[/page]

　　另外，Fabless企业与IDM企业存在明显的竞争关系，2000年以来，只有2010年和2017年IDM企业销售额增速超过Fabless企业，与存储器市场景气等因素有关，其余年份则相对偏低。

　　Foundry（代工厂）即无芯片设计能力但有晶圆生产技术的厂商。目前，全球Foundry模式的厂商大多聚集在亚洲，如中国大陆、台湾、新加坡、日本和韩国。Foundry一般只专注于IC制造环节，只为Fabless和IDM（委外订单）提供代工服务，并收取一定比例的代工费。Foundry可同时为多家设计公司提供代工，获利相对稳定，但仰赖实体资产，投资规模较大，且维持产线运作的费用高，因此Foundry的进入门槛很高。Foundry的客户主要有两类：一类是Fabless公司，另一类是IDM厂商。全球主要Foundry有：台积电（TSMC）、格罗方德（Global Foundries）、联华电子（UMC）、中芯国际（SMIC）、力晶（Powerchip）、华虹半导体（Huahong Group）、TowerJazz（以色列）、DongBu Hitek（韩国）等。据IC Insights统计，台积电、格罗方德、联华电子、三星（IDM模式，含Foundry环节）、中芯国际、力晶、华虹集团和TowerJazz等8家芯片代工企业2017年销售额合计551亿美元，占全球芯片市场88%的份额。排名第一的台积电2017年销售额超过第二名5倍，中国大陆的华虹集团增速较快，达到18%。

　　封装测试企业只专注于封测环节，为Fabless或者IDM提供封测服务，并收取一定比例的加工费。目前，台湾封测厂在技术和产能方面均居领先地位。全球规模排名靠前的封测厂有台湾地区的日月光、矽品、力成、京元电子、南茂科技，美国的Amkor以及中国大陆的长电科技(600584,股吧)、华天科技(002185,股吧)、通富微电等。据前瞻产业研究院统计，2016年中国大陆地区已有超过100家企业涉足封测产业，其中本土企业或内资控股企业有28家，其余为外资及合资企业。封装测试产业具有规模效应，在政策扶持和资金支持等背景下，近年来业内企业并购较为频繁。2014年长电科技并购新加坡星科金朋，华天科技并购美国FCI及其子公司，晶方科技(603005,股吧)并购智瑞达部分资产；2015年通富微电收购AMD苏州和槟城封测子公司85%股权，Amkor并购J-Device；2016年日月光并购矽品；2017年Amkor并购Nanium，力成并购Micron Akita（美光秋田）。

　　从历史发展路径来看，全球半导体产业的发展经历两次规模较大的产业转移，第一次由美国向日本转移，第二次由日本向韩国、台湾等地转移，目前中国大陆也正迎来第三次产业转移的浪潮。在全球化分工格局下，产业发展相对落后的地区通常由低附加值环节逐渐向高附加值环节渗透，相应来说半导体产业一般遵循由封装测试到制造再到设计甚至全产业链的发展路径，韩国、台湾等地在封装测试等低附加值环节实现产业集聚效应和溢出效应之后，随即向制造和设计等高附加值环节延伸，顺利实现产业升级。以IC行业为例，2004年以来我国IC设计业占产业链销售额的比重逐年提高，封装测试业和制造业占比大体呈下降趋势，2016年IC设计业销售额首次超过封装测试业，2017年我国IC销售额达到5,411.30亿元，其中IC设计业、制造业和封装测试业的占比分别为38.32%、26.76%和34.92%。与技术成熟的发达地区相比，目前我国在半导体产业链的分工仍处于低端，封装测试行业存在进一步做大做强的空间，制造业的关键技术和设备领域有待突破，设计业研发实力有较大的提升空间。[page]分页标题[/page]

　　从产品进出口规模来看，2014年以来，我国二极管及类似半导体器件大体维持出口数量高于进口的局面，较以往有所改善，产品自给程度相对较高；集成电路产品则长期维持进口数量明显高于出口的局面。目前我国半导体产业贸易依存度仍然较高，不仅依赖海外市场打开产品销路，而且在集成电路等领域高端产品自给能力有限，仍主要依赖进口。

　　截至2018年6月30日，沪、深、港三地的内资半导体行业上市公司共35家（见附录），为行业内相对优质的企业。其中集成电路行业27家，覆盖设计、制造、封装测试等各个环节，多为垂直分工模式，个别企业为IDM模式；半导体分立器件行业5家，分别为苏州固锝、台基股份(300046,股吧)、扬杰科技、捷捷微电和华微电子，运营模式主要为IDM；半导体材料及设备行业3家，分别是康强电子(002119,股吧)（材料为主）、北方华创（设备为主）和南大光电(300346,股吧)（材料为主）。集成电路行业中设计类公司较多，除紫光国微（紫光集团的子公司）和海思半导体（非上市公司）具备较强的品牌及规模优势外，其他企业多侧重于某一细分领域，产值规模相对偏低。仅中芯国际和华虹半导体两家港股公司专注于Foundry领域，已具备较强的国际竞争力。通富微电、长电科技等公司专注于IC封装测试业务，具备一定的规模优势。另外以士兰微为代表的企业采取IDM经营模式，但在中高端产品领域技术和产品储备相对薄弱，仍处于成长阶段。

　　4、 原材料和设备分析

　　欧美和日本等发达地区在半导体设备领域基本处于垄断地位，但受国内市场增长和政策扶持等因素影响，国产设备有较大的发展空间

　　半导体设备按生产工艺流程可分为前端设备（晶圆加工设备、晶圆制造设备）和后道设备（封装及测试设备等），前端设备成本占比超过70%。半导体设备为资金和技术密集型产业，主要由欧美和日本等地区企业主导。应用材料为全球最大的半导体设备供应商，涉足晶圆加工和封装等多个环节。

　　据SEMI统计，2014年全球半导体设备市场规模为375亿美元，前十大半导体设备厂商的销售额为351亿美元，市场占有率高达93.6%，行业处于寡头垄断局面。前十大半导体设备生产商中，有美国企业4家，日本企业5家，荷兰企业1家。2017年占据全球主要市场份额的IC设备供应商仍为应用材料（Applied Materials）、泛林（Lam Research）、东电电子（Tokyo Electron）、阿斯麦（ASML）、科天（KLA-Tencor）等企业。2017年中国本土设备供应商市场份额仅为全球的1-2%。[page]分页标题[/page]

　　中国大陆的半导体设备厂商主要有北方华创、中电科、晶盛机电、上海微电子和中微半导体等，产品应用覆盖晶圆制造、晶圆加工和封装等领域，但在中高端领域与国外差距较大。中国产业信息网数据显示，2016年中国半导体设备销售额为425亿元，前十强企业销售额合计占比10%左右。

　　SEMI（国际半导体产业协会）预测2018年半导体制造设备全球的销售额预计增加10.8%至627亿美元，超过2017年566亿美元的历史高位，2019年预计增长7.7%至676亿美元。2018年晶圆加工设备将增长11.7%至508亿美元。由晶圆厂设备、晶圆制造和光罩设备组成的另一个前端部分预计2018年将增长12.3%，达到28亿美元。预计2018年封装设备部门将增长8.0%至42亿美元，而半导体测试设备预计今年将增长3.5%至49亿美元。

　　2018年韩国将连续第二年保持最大的设备市场地位。中国排名将上升至第二，台湾将滑到第三位。除台湾以外的所有国家（地区）都将有所增长。中国将以43.5%的增长率领先，其次是世界其他国家和地区（主要是东南亚），为19.3%，日本32.1%，欧洲11.6%，北美3.8%，韩国0.1%。到2019年，中国的设备销售将增长46.6%，达到173亿美元。预计到2019年，中国、韩国和台湾将保持前三大市场，中国将跻身榜首。韩国预计将变成第二大市场，为163亿美元，而台湾预计将达到123亿美元的设备销售额。

　　半导体原材料领域主要由国外厂商垄断，国内企业在部分产品领域取得突破，受政策和资金扶持以及本土市场扩大等利好因素影响，未来有望取得进一步的发展

　　半导体材料是指电导率介于金属与绝缘体之间的材料，一般情况下电导率随温度的升高而增大。半导体材料是制作晶体管、集成电路、电力电子器件、光电子器件的重要材料。半导体材料可分为晶圆制造材料和封装材料。晶圆制造材料主要有硅片、光掩膜、光刻胶、光刻胶配套试剂、电子气体、湿电子化学品、溅射靶材和CMP抛光材料等；封装材料主要有层压基板、引线框架、焊线、模压化合物、底部填充料、液体密封剂、粘晶材料、锡球、晶圆级封装介质和热接口材料等。半导体材料领域存在较高的技术壁垒，目前主要由日本、美国、德国、韩国和台湾等地主导，国内企业研发投入和积累不足，产品多处于中低端领域，在全球市场份额较低。

　　从各原材料来看，晶圆制造中硅片成本占比最大，其次是光掩膜、光刻胶、光刻胶配套试剂等材料。

　　硅片是最主要的半导体材料，又称硅圆晶片，分为单晶硅和多晶硅，通常单晶硅的电学性能优于多晶硅，IC制造采用的晶圆均为单晶硅片。按照尺寸规格，单晶硅片可分为4英寸（100mm）、5英寸（125mm）、6英寸（150mm）、8英寸（200mm）和12英寸（300mm）等，尺寸越大，所能刻制的集成电路越多，芯片的成本也越低，但对设备和工艺的要求越高。随着技术的进步，主流单晶硅片尺寸呈增长趋势。目前主流的硅片为12英寸、8英寸和6英寸，预计2020年18英寸（450mm）硅片将开始投入使用。12英寸大硅片主要用于生产90nm-28nm及以下特征尺寸（16nm和14nm）的存储器、数字电路芯片及混合信号电路芯片，多用于PC、平板、手机等领域。[page]分页标题[/page]

　　全球主要的半导体硅片供应商包括日本信越化学（Shin-Estu）、日本三菱住友（SUMCO）、德国Siltronic、韩国SK Siltron以及台湾地区的环球晶圆（Global Wafers）等公司。全球硅片行业存在较高的垄断性，2016年全球前6大硅片企业的市场份额总计超过90%，其中日本的信越化学和SUMCO的市场份额接近60%。

　　光刻胶、电子气体、CMP抛光液等原材料领域，目前仍主要由国外企业主导，进口依存度较高，国产靶材、封装基板、引线框等原材料已实现部分产品的突破，未来在人才引进、技术突破、政策和资金扶持等利好因素引领下有望取得进一步的发展。

　　受下游需求等因素影响，全球半导体材料销售额呈现明显的顺周期性变化趋势，2011年以来，经历一段相对较长的低迷期后，2017年全球半导体材料市场明显好转，年销售额达到469.3亿美元，同比增长9.6%。据SEMI统计，2017年全球晶圆制造材料和封装材料销售额分别为278亿美元和191亿美元，同比分别增长12.7%和5.4%。2017年全球最大半导体材料消费地区为台湾，其次是中国大陆、韩国和日本等地。中国大陆由于存在较大的晶圆制造扩产需求，近年来对半导体材料需求快速增长，也为本土供应商的成长提供良好的契机。据SEMI估计，2017-2020年间全球将有62座新的晶圆厂投产，其中中国大陆将有26座，美国为10座，台湾为9座。

　　二、半导体行业财务状况

　　（一）样本选取

　　由于半导体产业为高度全球化的产业，而且各细分领域龙头企业主要在中国大陆以外的地区，整体上财务分析样本企业的选取采用全球视野。我们按照全球Wind行业分类中的Wind半导体与半导体生产设备行业，选取563家全球上市公司为全行业样本企业。财务指标采用GSD准则，基于行业整体考虑，财务指标主要采用整体法，因统计口径原因，部分指标采用算术平均值。另外，按照申银万国行业分类标准的SW半导体行业选取沪深两地33家上市公司为国内样本企业，财务指标口径则与全球样本相同。考虑到以经济危机为标志的显著周期性因素，样本的时间序列均确定为2008-2017年。

　　（二）行业财务特征及变化情况1、资本结构

　　随着景气度的提升，半导体样本企业资本结构有所改善，国内企业负债水平相对较高

　　在全球经济上行周期，受消费需求增长拉动，半导体行业整体资产流动性改善，流动资产占总资产比重和流动负债占负债合计数的比重同时提升，资产负债率下降。而在经济下行周期，需求疲弱，半导体行业整体流动性趋弱，流动资产占总资产比重和流动负债占负债合计数比重相应降低，资产负债率提升。2008年以来，半导体行业整体负债率呈提升趋势。受经济回暖和行业景气度提升等因素影响，2010年半导体行业资产负债率明显下降，流动资产占总资产比重和流动负债占总负债比重同步提升。2016年以来，随着全球经济增速的回升，新经济提振消费需求，半导体行业整体流动性改善，资产负债率降低。与此前2010年左右行业景气周期相比，此轮行业景气周期更明显，但行业资本结构变动幅度却不及此前。

　　与全球样本企业整体水平相比，国内半导体样本企业整体负债水平相对较高，流动资产占总资产比重波动幅度更大，流动负债占负债合计数比重整体水平偏高。2017年国内样本企业整体资产负债率明显下降，权益资本占比明显提升，产业基金的支持起到了一定推动作用。[page]分页标题[/page]

　　此轮上行周期中，样本企业存货和应收账款周转效率提升，但受产能扩张影响固定资产周转效率偏低

　　在景气周期，行业整体资产周转加快，存货、应收账款、固定资产和总资产周转效率普遍提升，营业周期缩短；下行周期，行业整体资产周转减缓，存货、应收账款、固定资产和总资产周转效率普遍下降，营业周期延长。2015年以来，全球半导体样本企业存货、应收账款周转率提升；而固定资产周转率偏低且总资产周转效率无明显变化，与行业整体资本支出增加、产能扩张有关。

　　国内半导体样本企业营运能力与全球的情况有所不同，其中存货周转率相差不大，应收账款周转率相对偏低，国内企业营业周期大体呈缩短趋势，仍高于全球平均水平，但整体差距在缩小。整体而言，国内半导体样本企业存货和应收账款周转效率提升，营业周期缩短，资产运营效率有所提升。

　　样本企业整体盈利能力提升，但管理费用和财务费用增长显著；国内企业整体盈利能力偏弱，对非经常损益的依赖程度较高

　　净资产收益率、扣除非经常损益后的净资产收益率、总资产报酬率和销售毛利率等盈利能力指标所体现的周期性更为明显，剔除周期性因素后，从长期来看全球样本企业整体盈利能力提升较为明显。2016年以来全球半导体样本企业整体盈利能力提升明显，且处于历史相对高位，2017年全球样本企业整体净资产收益率、扣除非经常损益后的净资产收益率、总资产报酬率和销售毛利率分别达到16.08%、20.44%、12.41%和44.03%。

　　国内半导体样本企业整体盈利能力偏弱，净资产收益率、扣除非经常损益后的净资产收益率、总资产报酬率和销售毛利率均落后于全球平均水平。这与国内企业多处于产业链附加值相对较低的环节、技术实力薄弱、整体竞争力不强有关。从2015-2017年的情况来看，扣除非经常损益后的净资产收益率出现明显下滑，反映出国内企业对非经常损益的依赖程度较高。

　　从全球来看，半导体样本企业管理费用水平普遍较高，占营业总收入的比重超过10%，销售费用和财务费用则相对较低。2013年和2017年，管理费用占营业总收入比重均超过60%，2017年财务费用占营业总收入比重大幅提高至6%以上，这与行业景气度提升导致的规模扩张和研发支出增加等因素有关。[page]分页标题[/page]

　　国内半导体样本企业管理费用亦普遍较高，但整体变动幅度不大，占营业总收入比重维持在20%以内；销售费用较低，占营业总收入比重略低于全球平均水平；2010-2016年行业平均财务费用为负，2017年由负转正，财务费用占营业总收入比重为1.90%。

4、成长能力

　　受周期性因素影响，样本企业成长能力波动较大，2017年国内部分半导体企业成长能力指标趋弱

　　成长能力方面，全球半导体样本企业内企业营业总收入同比增长率波动相对较小，营业利润和归属母公司股东的净利润同比增长率波动较大，这与半导体生产所具有的规模效应等因素有关。2010年全球半导体样本企业营业总收入同比增长45.30%，营业利润和归属母公司股东的净利润同比增速超过300%；此后随着宏观经济增速的下滑和需求疲弱，行业增速迅速回落；2013-2014年行业整体收入和利润增长情况明显好转，2015年随即回落；2015年以来，半导体行业整体回暖，营业总收入、营业利润和归属母公司股东的净利润增速快速提升。

　　国内半导体样本企业成长能力与全球平均水平大致呈相同的波动趋势，但在个别年份出现分化，2017年国内半导体样本企业营业利润同比下滑49.06%，而营业总收入和归属母公司股东的净利润同比分别增长55.02%和19.68%，增长率有所提升。具体来看，盈方微、大港股份(002077,股吧)、国民技术(300077,股吧)、晓程科技和全志科技(300458,股吧)5家企业2017年营业总收入、营业利润以及归属母公司股东的净利润均出现下滑；国科微2017年营业总收入和营业利润同比大幅下滑；纳思达、上海贝岭和汇顶科技3家企业2017年营业利润同比大幅下滑；紫光国微、苏州固锝、通富微电、北京君正(300223,股吧)、富瀚微和韦尔股份6家企业2017年归属母公司股东的净利润同比下滑。

　　从各企业来看，除主业转型的大港股份外，成长能力指标趋弱的原因主要包括竞争激烈导致毛利率下滑、政府补助等非经常性损益波动、期间费用水平快速增长（含汇兑损失）等。

　　样本企业经营活动现金生成能力较好，受需求刺激，近期资本支出规模大幅增长

　　从现金流量来看，2008-2017年间，全球半导体样本企业经营活动产生的现金流量净额占营业收入的比重在20%-30%之间。以经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益衡量，该比例超过120%且波动较大。受需求刺激，在2010年和2017年左右出现了两次大规模的资本支出热潮，使得资本支出/折旧和摊销比例出现异常波动。从全球半导体设备的销售额及增长情况来看，短期内半导体行业仍将维持较大规模的资本支出。

　　国内半导体样本企业经营活动现金流净额与营业收入比重为10%左右，经营活动现金流净额与经营活动净收益比值波动较大，2015年以来不断提高。

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　　全球样本企业整体偿债能力良好且相对稳定，国内企业偿债能力相对偏低

　　2016年以来，全球半导体样本企业和国内样本企业资产负债率均出现了下降，但国内样本企业整体负债水平仍高于全球。

　　从流动比率和速动比率来看，全球半导体样本企业整体情况相对稳定，仅2013年流动比率为1.98，其余年份均高于2，速动比率则在1.6-2.0之间波动。国内半导体样本企业流动比率和速动比率波动较大，2016年分别下降至1.24和0.98，2017年则回升至1.47和1.15。

　　从全球来看，归属母公司股东的权益可完全覆盖负债和带息债务，保障程度随行业周期性变动而波动。息税折旧摊销前利润对负债的保障倍数和经营活动产生的现金流量对负债总额的保障倍数均在0.4左右。整体来看，半导体行业偿债能力良好。

　　国内半导体样本企业整体偿债能力低于全球平均水平，归属母公司股东的权益对负债合计数和带息债务的覆盖倍数、息税折旧摊销前利润对负债合计数的覆盖倍数以及经营活动产生的现金流量净额对负债合计数的保障倍数均低于全球平均水平。

　　三、国内半导体企业发行债券及信用评级情况

　　国内半导体行业整体对债券市场融资程度偏低，截至2018年6月30日，根据Wind信用债申万行业分类，国内半导体行业存续期内债券仅有5只，发行企业4家。其中，紫光国芯微电子股份有限公司（简称“紫光国微”，002049.SZ）主营智能卡芯片、集成电路和存储器芯片业务；无锡市太极实业(600667,股吧)股份有限公司（简称“太极实业”，600667.SH）主营工程总包、探针及封装测试、模组、设计和咨询以及光伏发电等业务；北京晓程科技股份有限公司（简称“晓程科技”，300139.SZ）主营集成电路应用、集成电路设计和太阳能发电等业务；吉林华微电子股份有限公司（简称“华微电子”，600360.SH）主营半导体器件等业务。

　　截至2018年6月30日，半导体行业发行债券的样本企业主体信用级别分布在AA-到AA+之间，其中AA+的1家，AA的1家，AA-的2家。除紫光国微为首次评级外，其余3家企业自债券发行以来主体信用级别未发生变化；除晓程科技非公开发行公司债券未披露评级展望信息外，其余企业评级展望均为稳定，且未发生变化。

　　从债券发行企业来看，尽管半导体行业具有明显的周期性，但发债企业信用等级及展望暂未发生变动，这与各企业在细分领域形成一定竞争门槛有关。

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　　四、半导体行业展望

　　政策和外部环境方面，半导体行业正面临“外冷内热”的局面，短期内难以改变。外部贸易环境壁垒重重，而我国在原材料和设备供给、产品设计制造和销售等诸多环节均受制于人，贸易依存度较高。另外汇率波动较大，若不能采取有效手段对冲，可能对企业经营业绩形成较大冲击。国内在国家战略层面给予半导体行业特别是集成电路产业较大力度的政策扶持，寄希望于自主研发，以缓解核心技术缺失的困境，并借此契机推动产业升级。尽管我国的经济实力和影响力不断增强，但美国经济大国和科技强国的地位仍难以动摇，我们在外部环境的对抗中未必能取得先机，因而对国内产业的长期扶持既是不得已也是势在必行的。

　　从宏观经济、行业供求关系和财务指标等多角度考察，半导体行业的发展表现出较强的顺周期性。当期半导体行业景气度较高，产业链各环节均比较活跃，并购重组和产能扩张时有发生。但值得关注的是，全球经济增长仍面临较大的不确定性，下行风险增加。中国作为最大的半导体生产国和消费国，自身也面临金融监管趋严和外部需求疲弱等多重困境，未来经济仍面临下行风险。鉴于半导体行业与全球经济增长具有一致的周期性，在全球经济下行风险增加特别是中国经济增速下滑的背景下，我们应警惕下一个周期性拐点的到来。

　　半导体产品广泛应用于计算机、医疗、通信、物联网、消费电子、汽车和工业等诸多领域。近年来，随着经济的发展，智能手机等通信设备以及PC/平板等产品普及率不断提高，存量市场较大但增量空间有限，增长乏力。而在工业升级、5G推广和物联网应用加速的背景下，相关领域对半导体产品的需求依然强劲。另外，汽车电子为半导体产品的重要应用领域，我国汽车市场空间巨大，而汽车电子成本占比提升为大势所趋，汽车智能化和电动化浪潮也将推动汽车电子成本占比继续提升。半导体下游需求结构分化较明显，工业、物联网和汽车电子成为新的增长点。

　　半导体作为技术密集型和资本密集型产业，产业链核心环节具有较高的进入壁垒。目前，我国在半导体产业链的分工仍集中在附加值偏低的封装测试等环节，在半导体设备、材料和生产制造等环节虽有渗透，但竞争力仍显不足。借鉴全球半导体产业发展和转移的经验，国内半导体产业可继续发展壮大封装测试环节，同时向产业链上游和高附加值环节延伸，利用政策利好和产业转移的契机，实现产业升级。整体上，国内半导体产业具有广阔的发展空间。

　　从半导体行业全球样本企业和国内样本企业的财务状况来看，国内半导体企业呈现盈利能力弱、对政府补助依赖较大、研发支出不足以及负债水平高而偿债能力偏低等特征。在行业景气度较高的背景下仍有部分企业成长能力指标下滑。国内半导体企业未来可借助政策红利在适当做大规模的同时，持续进行研发投入，并增强对于技术和市场的趋势性判断能力，以形成差异化的竞争优势。基于上文对政策和外部环境、周期性因素、下游市场及产业链环节等方面的分析，我们认为关键技术的突破和产品竞争力的形成并非不可能但有待时间检验，国内半导体企业盈利能力相对偏弱的情况短期内难以改观。

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