经济新常态银行新变革 重点配置两低两高

在本轮强势逼空行情中，银行股无疑是其中重要的推动者。但在经济下行和流动性宽松的情况下，明年银行股能否延续强势，备受关注。

　　●经济减速迫使银行经营转型，降低社会融资成本要求银行反哺实体经济。随着我国经济脱离高增长，进入新常态，银行经营将面临新的变革和转型，主要表现为从以规模扩张为代表的外延性增长向内涵性增长过渡

　　●在降低社会融资成本的基调下，直接融资体系将更加壮大，贷款定价和NIM具有较大的下行压力，但非息收入仍有广阔空间。2015年，优先股和股权激励计划有望获得推广，使得资本补充机制更加多元化

　　●预计明年银行股呈现宽幅震荡走势，股价先扬后抑再回升。当前股价和经济走势相背离，未来持续表现缺少催化剂，建议采取运动战策略，在市场回调时配置低估值、低涨幅股票，在上行时配置“高弹性、高热点”标的，全年主要推荐招行、民生银行、兴业银行

　　⊙民族证券

　　经济减速迫使银行经营转型

　　随着我国经济逐步告别过去30多年平均10%左右的高速增长，GDP增速从2012年开始回落，经济增长潜力也越来越多地受制于劳动力供给下降、环境治理成本上升、消费向服务性商品地倾斜等因素制约，我国经济进入新常态。在新常态中，经济增长速度放缓，增长方式向消费型过渡，这些都将使得作为整体经济缩影的银行业经营面临新的变革和转型，经济增速放缓使得银行从原有的规模扩张的外延性增长向内涵性增长过渡，银行业规模增速将随经济放缓而减速，收入结构也随之向消费型增长转型而更加重视个人业务。

　　降低融资成本 银行反哺实体经济

　　长期以来，银行的存贷款基准利率均由央行制定统一标准，固定息差让银行持续享受着政策红利。金融危机之后，在经济缓慢复苏过程中，银行也一直保持着较高的盈利。在经济的高增长阶段，我国银行业一直保持着较高的景气水平，但随着经济进入新常态，过去银行高增长高盈利的状态不再合适。2013年，在企业利润低迷的情况下，中国银行业的净利润占全球银行业的32%，而金融危机前的2007年，中国的净利占比仅为4%。2014年前三季度，2460家上市公司实现利润2.02万亿，而其中16上市家银行上半年的盈利1.01亿，占比高达50%。与去年同期相比，上半年全部上市公司净利润增长9.1%，16家银行同比增长9.7%。

　　实业经济是我国经济基石，实体经济部门遇到的现实困难不仅会增加经济下行的风险，动摇银行业发展的根基，同时也会给银行业的资产安全和风险防范带来严峻挑战。为了保证实体经济的健康发展，银行业必须让渡利润来反哺实体经济，降低融资成本是主要手段。近期监管层所推出的定向宽松、房地产支持政策、地方债务问题整顿政策、非对称降息、存款保险等政策措施，有效降低了全社会融资成本。

　　综合判断，经济新常态带来的银行反哺实体经济，将导致行业的利润增速将在2015年出现明显回落。根据民族证券宏观组的判断，预计2015年GDP的增速将回落至7.2%左右。相应我们预计，银行行业2015年盈利增速在5%左右，较2014年10%的盈利增速出现明显下行；银行业ROE水平将从2014年20%水平逐步回落到2015年17%左右的水平。

　　

　　2015年货币环境日趋宽松

　　1、降低存准率与放松存贷比箭在弦上

　　由于我国经济进入结构调整带来的增长放缓期，国际收支顺差虽然近期有所扩大，但资本流动对外汇占款的负面冲击更为明显，从2014年5月份以来，累计外汇占款增加仅200亿元左右，RMB远期汇率贬值压力较大。进入2015年，我国经济仍将调整，而以美国海外发达经济体资金回流压力较大，由此预测外汇占款很难出现趋势性好转，使得银行存款增长放缓。相应为维持货币增速，将迫使国内人民币贷款增速维持在较高水平，导致存贷比压力巨大。总体看，降低存款准备金率和放松存贷比管制已经箭在弦上，我们保守估计2015年将降准2次，共计50个基点。

　　2、降息有空间

　　11月份，我国CPI同比增速为1.4%，涨幅为年内最低，PPI为-2.7%，连续33个月下降，价格总水平稳定，甚至呈现出通缩迹象，相比目前非对称降息后上浮1.2倍，1年期存款名义利率3.3%，实际利率水平为2009年以来最高，降息具有明显空间。我们预计2015年也将降息2次，总体幅度为50BP，明年中出现的可能性较大。影响大幅连续降息的主要因素有：1、国内过剩产能仍面临着出清压力，利率政策不宜过分宽松；2、美国2015年升息，将使得美国国债和我国国债走势背离，这种剪刀差的缩小将刺激资本外流，不利于人民币汇率稳定。

　　3、创新型货币政策工具空间广阔

　　今年以来，央行创新了多种货币政策工具，通过再贷款、定向降准、推出常设借贷便利(SLF)、公开市场短期流动性调节工具(SLO)、抵押补充贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)等方式向市场注入流动性，自5月份开始，央行加大PSL和SLF操作力度，在二季度对国家开发银行进行了1万亿左右的PSL操作，用于支持国开行保障房建设贷款，降低保障房项目融资成本，三季度通过MLF向国有大银行及股份制银行分别投放基础货币5000亿元和2000亿元，期限为3个月，利率为3.5%。上述创新性工具作在提供流动性的同时，发挥中期政策利率的作用，未来具有广阔空间。我们预计，未来央行将着力构建“短期利率走廊+中期政策利率”的利率体系，工具选择以公开市场操作、中期货币政策工具PSL、MLF为主，扩大中期政策工具规模，引导拆借市场、信贷市场LPR维持中性偏宽松态势。

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　　息差收窄 金融自由化推动非息扩张

　　2014年，国内经济下行趋势逐步显现，金融改革对应经济的新常态也发生了调整，对于“推进利率市场化”也由“加快”变为年中的“有序”，年终仍回到“进一步”，且相关政策陆续出台。2014年11月21日，人民银行将人民币存款利率浮动区间上限由基准利率的1.1倍扩大至1.2倍，同时还简化了存贷款基准利率的期限档次，扩大了利率市场化定价的空间。2014年11月30日，酝酿了二十多年的存款保险制度方案公布征求意见稿，不仅能够完善金融机构市场化退出机制，同时作为利率市场化的必要条件，它保证了存款利率的放开和充分的市场竞争，是利率市场化乃至金融改革过程中的关键步骤，我们认为2015年CD和存款保险制度将正式推出。

　　存款保险制度征求意见稿已经发布，预计2015年将正式实施。从目前存款保险制度的要素看，50万元的保险限额能够覆盖99%以上的存款账户，保险费率采用基准利率和风险差别费率相结合，费率低于多数国家平均水平，对银行业盈利负面冲击不足1%。上市银行由于公司治理和风险控制能力较强，预计存款保险制度不会形成存款搬家现象。

　　理财业务和直接融资仍将快速发展

　　我国金融体系长期以间接金融为主，近年来间接融资在融资结构中占比有所下降，但仍占有绝对优势。2014年1-10月单位资金来源中，贷款占比仍在50%左右，企业负债发行债券相对较少，存款在金融机构资金来源中占比近90%，银行资金来源过于依赖存款。目前看社会融资成本降低，主要体现在债券领域，而贷款端下降不明显，随着金融自由化的进一步深入，2015年的贷款定价水平仍具有下行压力，NIM收窄的压力也较大。

　　最终，在利率市场化后，由于存款成本上升导致短期利差和净息差的缩窄，银行在盈利压力上升的情况下，将主动调整结构，追求相对高收益类资产业务，中小客户、房地产金融、居民部门融资等业务占比将提升，在缓解传统业务利差收窄所带来的盈利压力的同时，业务风险也将明显上升。

　　为了稳定息差，银行除了提高自身资产议价能力外，还需要调整收入结构。因此，银行加大了包括理财产品、银行卡、托管和投资银行等中间业务开拓力度，中间业务占比大幅提升，但距离国际大银行50%-60%的较高水平，还有巨大的提升空间，我们认为2015年随着表外创新活动不断增加，股份制银行中间业务收入增速预计仍能超过20%。

　　资产证券化优化银行资源配置

　　经济下行使得银行信贷规模扩张速度放缓，盘活存量信贷的资产证券化成为银行增长方式转变的重要手段。通过资产证券化，商业银行可以将表内的信贷资产通过证券化的方式合理转化为表外资产，可释放银行的贷款和资本额度，缓解存贷比和资本充足率的压力；回笼已经投放出去的资金，可再用于放贷，从而实现对存量信贷资金的循环利用，为金融体系提高了流动性水平。同时，回笼资金的再次投放有利于疏导资金从金融体系向实体经济转移的渠道，从而有助于降低社会的融资成本。

　　2014年，受政策鼓励，银行信贷资产支持证券化产品的发行量已达2292亿元，超过之前的发行总量；发行机构除了政策性银行、国有银行，2014年以来则出现了较多的股份行、城商行、农商行。11月20日银监会下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，将信贷资产证券化业务有审批制改为备案制，中小银行发行信贷资产支持证券化产品将更加积极，我们预计2015年信贷资产证券化发行规模将超过5000亿，这将在更大程度上降低社会融资成本。

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　　不良贷款仍将呈现上升趋势

　　国际经验表明，银行业资产质量与经济增长具有明显的相关性，不良率增加与GDP放缓的弹性约在0.3至0.5之间。由于我国经济目前所具有的三期叠加特征，经济下行的拐点还未出现，预计2015年银行业不良贷款率仍保持明显的上行趋势。2014年前三季度上市银行不良率环比增加7个BP，较年初增长了26个百分点，并且是在银行加大了核销和处置不良的力度的背景之下，核销前不良余额比去年同期出现了大幅上涨，其中大型银行核销前不良余额增长在25%左右，股份制银行超过40%-60%，资产质量压力较大。

　　三季度银行加大了拨备力度，但是由于加大了核销和处置不良力度，整体行业拨备覆盖率环比仍小幅下降至247%。宽松的货币政策缓解不良资产生成率，预计2015年上市银行不良贷款率将达到1.2%以上。当前银行业不良贷款增加主要是经济下行引起的，行业上主要集中在制造业和批发零售业，区域上集中于长三角和珠三角地区，并呈现一定的蔓延态势。未来不良贷款增长可能出现在以下两个领域：1、房地产行业景气下行，房地产产业链的上下游行业压力较大，若叠加产能过剩则将生成较大压力；2、中小企业抗风险能力较弱，尤其是贸易型中小企业可能仍将是不良贷款生成的高发区。

　　随着《关于加强地方政府性债务管理的意见》出台，划清地方政府和企事业单位的城投债归属，部分平台贷款会被优先纳入到政府直接债务的口径，地方政府违约风险降低。此外，降息等货币政策有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，也在一定程度上缓解目前银行不良贷款生成的压力。我们预计2015年行业不良贷款增长在2000亿至4000亿之间，商业银行不良率预计达到1.2%以上。

　　下行与宽松纠结 走势或现宽幅震荡

　　2014年银行经营平稳放缓，主流投资机构在前三季度对银行板块配置较弱，主动型基金平均仓位不足2%。但进入四季度，在无风险利率中枢不断下行的大背景下，股票市场流动性异常宽松。银行板块受优先股、沪港通、国企改革等因素影响，出现快速上涨。截至目前，全年沪深300指数上涨39.6%，银行上涨51.4%，大幅超越沪深300指数，超额正收益显著。就全部板块而言，银行业在所有一级行业中排名第11位，表现优于A股市场平均水平；若扣除四大行后，银行板块上涨幅度达到60%，超额收益更为明显。

　　1、流动性助推估值修复 仍具较高安全边际

　　当前，银行股相对于其他行业，由于其自身经营的高杠杆性，在经济下行的背景下，长期以来估值受到抑制，风险因素是评估银行资本安全的决定性变量，这在一定程度上解释了本轮降息环境，银行股为何能够获取正受益。自5月份以来，由于货币环境日趋宽松，银行板块的估值有所回升。近期，由于降息引导市场利率和社会融资成本下行，达到刺激企业贷款需求的目的，从而一定程度上缓解了经济持续下行带来的风险蔓延，另一方面，利率的下行将会降低政府和企业的还款压力，增强债务可持续性，以时间换取空间，有助于防止银行体系系统性风险爆发。

　　因此，银行板块的估值中枢有所回升，银行目前估值已经接近2015年1倍市净率的水平，部分中小银行2015年市净率已经提升至1.2倍PB左右。从PE角度看，银行业ROE长期维持在20%附近，目前动态PE估值仍不足6倍。我们认为，在经济下行的系统性风险逐步释放的情况下，银行估值维持在1倍PB附近，对于长期投资者仍具有较好的安全边际。

　　2、与经济走势背离 持续表现尚缺强催化剂

　　虽然流动性宽松助推了银行股的表现，也在一定程度上化解了银行经营风险，但是银行业经营与宏观经济具有高度的相关性。从宏观经济变量看，目前银行股价走势与经济走势背离度有所加大，这在一定程度上暗含了未来的调整风险。驱动银行表现的催化剂方面，2015年流动性宽松仍然可期。一是境内货币政策转向宽松，明年面临多次降准、降息选择；二是A股有望在明年7月份正式纳入MSCI指数，海外被动配置资金有望流入，其中金融业在MSCI中国A股指数中的权重约占1/3。我们认为，受宏观经济面影响，2015年银行业经营仍将是平稳放缓。银行股走势震荡行情概率偏大，股价将在经济下行和流动性宽松间平衡，全年股价或先扬后抑再回升，预计二至三季度股价可能面临调整。

　　3、运动战中把握“两低两高”

　　鉴于银行业的同质性，以及预测2015年银行股的震荡走势，我们建议2015年股票选择从“小市值”标的向“两低两高”过渡，即采取运动战策略，在市场回调时配置“低估值、低涨幅”股票，在上行时配置“高弹性、高热点”标的。全年主要推荐招行、民生、兴业银行。