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神经学给基金经理的启示

时间:2014-08-10 21:13|来源:余媛媛|编辑: 网友评论

第一条总想要更多。人类的大脑是在物资奇缺过程中进化的,所以获得任何“资源”—食物、性、金钱等,都可以让人们感觉良好,大脑也会提醒我们要继续下去。


事实上,可卡因等药物就是“绑架”了大脑中“需要”系统,促使我们“努力”去获取更多“回报”。根据研究显示,投资与嗑药在这点上是一致的。


但有一点需要注意,整个过程的发生是在我们的意识之外,换言之,当我们习惯这一感觉或环境后,同样的“剂量”便不能再提供给我们同样的“快感”。所以当数百万元交易成为家常便饭后,就不再有新鲜感,所谓大宗交易激起的情感变化也就消失,除非这时出现新的市场,新的资产类别,更大规模的交易。


既然大脑需求回报的系统总是处于“饥饿”状态,人们自然会不断寻找可能的“标的”。只有当大脑成熟后,才会主动对某些回报说“不”。可惜,起执行作用的大脑前额部分是最晚成熟的部分,一般要等到30岁以后,而且男性要比女性更晚,这也是为什么年轻男性会比女性更具“冒险精神”。


即便超过30岁,大脑前额部分对“回报”的预期也会在决策时被某些因素“蒙蔽”(clouded)。2008年一项实验中,某些刚刚看过所谓色情图片的男性,相比较未看过图片的男性,选择的组合风险更高。同理,喜欢跳伞,开车很猛的人可能过度刺激自己的“大脑寻求回报”系统,通常他们会使用更高杠杆,很可能负面影响组合回报。


既然这样,我们应该怎么做呢?专家建议,投资者监控每日交易量,防止发生例如几单成功交易后,“受到刺激”,承担过高风险的情况。对于专业投资人士,发现交易变成带有游戏性质的活动后(sport),应该及时停手,或者转移注意力,专注其他组合和标的。


第二条平衡风险。我们知道过山车很恐怖,但大脑皮层告诉我们过山车是安全的,于是大脑一方面告诉我们“离远点”,另一方面“经验”战胜了“风险”系统,结论是可以一试。


2002年,对专业的外汇交易员进行了一项实验,观察他们在市场波动时的“生理”反应。结论是经验越丰富,恐惧的反应越小(越淡定),因为面对各种令人恐惧的“信号”,经验可以提供相关回忆,但一旦恐惧超出经验值,所有人会“过度”厌恶恐惧,集体奔向“安全”。


研究表明,寻求回报的系统,风险系统,以及衡量风险与回报最终决定执行的系统,三者位于大脑不同的部位,所以风险与回报的神经不经常“联系”(connect),导致某些长期过度寻求风险的投资(事故)。


例如1995年,巴林银行(BaringsBank)就是内部风控不到位,一位交易员期货合约损失14亿美元,导致该行倒闭。作为管理层,应该每日阅读交易风险报告,及时发现风险过高或过低的情况。过低也不好,因为在趋势性交易市场中,交易员或者投资者应该主动承担一定风险。


如果组合中长期保持高现金仓位,也是不可取的。就像在路上行驶时,如果出现一只鹿,你将车灯打向它,它会瞬间完全不动,但freeze只在很少场合适用,对投资而言,多数是不适用的。


还有一点值得玩味,对于基金经理,大脑在衡量风险与回报时,管理“别人的钱”,风险厌恶就会降低,大脑内部风险与回报的“交流”路径会很不相同。


第三条等。人是唯一可以将“享乐”延迟的动物。不过等待也不是没有代价的,大脑前额皮层活动将更加剧烈,意味着要求更多“回报”。在信息爆炸(多是噪音)且剧烈波动的市场,有效的交易要求投资者放缓决策,有意等待更好的机会。


所以在美国购买手枪时,规定必须有三天等待时间,就是为了让买家考虑清楚。投资者面对大量信息时,如果意识到认知负荷过重,在扣动投资扳机前,应该有意训练自己先“后退”,迟些再“回来”。


第四条从众。不管你喜欢不喜欢,人就是这么一个种群,和同类呆在一起,大脑会释放出一种叫做oxytocin的东西,告诉我们这样很好。但这可能对我们的祖先真的很好,金融市场则不一定。我们都知道,从众心理到了一定阶段(某种投资idea吸引到足够的人),便会引发泡沫。


换言之,当基金经理没有经过充分协调沟通,而仅仅依靠小道消息和资产价格进行投资的时候,即为典型的从众行为。泡沫终归会破灭,只是时间问题。除非你是绝对的快进快出型投资者(交易员),否则更多的利润一定来自于逆大众而为。不计后果的买或卖,都是从众的必然表现。


作为投资专业人士,需要做的是忍受自古以来人类最为害怕的孤独感。通过练习,抑制这种本能的恐惧是可以做到的。所以,第一,永远确保你的投资是基于基本面而非当下最流行。第二,一起工作餐,没问题;抱团投资,就算了。


第五条漏掉信息行不行。我们的大脑被设计为要不断寻求新鲜感,并从中得到回报。首先做投资决策时,两者其实很难区分。其次,对于基金经理而言,所有新信息都那么重要么?新的信息需要占用更多的认知“资源”,用来将信息分门别类,储存记忆,势必会占用决策评估和执行的认知资源。所以建议在做投资决策时,将彭博和CNBC关小,甚至关掉,去听听古典音乐,说不定投资效果更好。


金融传媒一定有其市场,所以不是说要完全忽略,最好限量接受(一天一次至两次)。在决策过程中夹杂些“噪音”有助于提高决策效果,因为大脑可以在深思熟虑和自动反应之间转换。同时那些久经考验的交易原则也非常重要,即交易时一定不要被两点分散精力:小道消息及来自他人(例如电视上投资专家)的讽刺。


第六条 跟谁比。2002年诺奖得主因为发现这样一个道理:对结果价值几何的主观判断取决于选择的客观参照点。


另,通过将人类与猴子进行对比试验发现,人类是很依赖“参照物”的决策者。比如,投资者获利后会愿意承担更多风险,亏钱后,会提高风险以求达到盈亏平衡。


回到前面巴林银行交易员导致银行倒闭的例子,逐步累积,他每一次(天)并不觉得自己冒了更大得多的风险。所以建议基金经理,除非此前有止损或相关指令,否则不要在盈利或亏损后,“激进”地改变仓位。同时建议不要以同事或同行的回报水平或仓位作为自己的参考。每个人组合的风险,流动性,投资时限都很不相同。基金经理不必跟别人比,甚至要忘了自己的“过去”。


第七条打破惯性。人体所有系统都是符合经济原理的,即要用有限的资源达到目标。久而久之,大脑“摸索”出两点:第一,遇到相同或相似的情况,大脑某些偏向(bias)即启动。第二,当某件事重复多次后,即使在无意识情况下也可以完成,例如边开车边听音乐。


这些对投资决策意味着什么呢?除非预期收益或者成本很高,否则人们会根据对过去记忆的“信念”作为决策指引。而这样的决策势必没有用足认知“资源”来做出最优选择。


基金经理作为职业投资人士,理应做到非职业人士所不能为,但根据上述原理,他们做这份工作越久,越“懒得”动脑去想。即便出现新的情况,他们也认为“还不就那点事”。建议基金经理偶尔换换脑子,度个假或者读读不同类型的书,这样可以打破惯性思维。还有,早饭要吃好,大脑依靠血糖运转,饥饿的大脑本身对学习构成障碍。


第八条 你很爱你的组合,但你的组合并不爱你。根据科学实验,大脑可以产生很强大的Humanoxytocin-mediatedempathy(HOME),它让我们不仅可以爱家人,甚至可以对车子,房子,以及陌生人产生情感。只要我们与他/她/它,在一起很长时间,总会产生某种情感(当然也有可能是负面的)。


我们总是认为已经拥有的更有价值,这样我们的大脑得到了“回报”,但资本市场未必给予相同的回报。你的组合并不能回报给你相同的“爱”,所以你也不应该给予过多情感。如果是用心构建的组合怎么可能不去深爱呢?办法是让别人来管理,已经有投资公司采用互换管理组合的方式,目的就是防止基金经理过度“袒护”组合。量化也是一种方式。目的都是为了让基金经理严格执行决策过程和交易规则。


通过三个案例分析,提醒投资者重视三个问题:谁拿着钱,他们的动机是什么,对资产价格影响几何?本文“精译”自全球最大资产管理公司之一LeggMason(美盛集团)首席策略师Michael J.Mauboussin2008年6月的一份演讲,刊登于2009年3月的CFA期刊。


为什么资产定价理论没有涵盖金融机构作用问题,以及代理成本问题呢,原因之一可能是资产定价理论发展是在五六十年代,而美国直到八十年代四分之三的股票还掌握在个人投资者手中,因此没有浓墨也就不足为奇了。


但现在讨论这一问题非常重要,因为机构投资者作为代理人,与提供资金的客户之间的动机可能大相径庭,而资产管理本身又是一场零和博弈,代理人提取的越多,客户“留下”的只能越少。来看三个案例:


案例一:关于大型金融机构和大盘股的“故事”。研究显示1926年至1979年,小盘股平均每年跑赢大盘股400个基点。随着八十年代初开始大量资金涌入共同基金,截止2000年大型金融机构市场占有率已经翻番。由于这些机构青睐流动性好的大盘股,这二十年间大盘股平均每年跑赢小盘股430个基点(17.6%vs13.3%)。


大基金的费率平均比小基金低40%左右,有分析指出大盘股的优势中,有230个基点要归功于大基金吸引的资金。八九十年代大盘股行情背后同样体现了估值的提升。二十年间大盘股主导的标普500动态市盈率整整上涨了三倍;同期中小盘股的市盈率仅上升了30-40%。2000年3月大盘顶部时,标普500的动态市盈率是26倍,而ValueLine 1700家上市公司市盈率中值仅有12.7倍,市场冰火两重天可见一斑。


案例二:如果说八九十年代是共同基金的年代,那么新千年则是对冲基金粉墨登场了。从2000年至2008年中期,对冲基金的规模从5000亿美元增加到2万亿美元,考虑到杠杆使用,对冲基金的购买力可能超过6万亿。换句话说,对冲基金的资产规模只有全球股票资产的3%,但在华尔街的交易规模却占到了三至四成。


对冲基金投资风格有何影响呢?他们看到了2000年是大盘股与小盘股的估值差距,顺理成章地倾向中小盘股票。小盘股需求的暴增为行情“回归”铺平了道路。本世纪初的八年时间中,小盘股平均每年跑赢大盘股710个基点,有分析指出其中三分之一(250个基点左右)归功于对冲基金的需求。风水轮流转,大盘股九十年代的风光为随后的持续跑输整体(以及国债)埋下了伏笔。


案例三:2003年至2004年,美联储开始提高短期利率,但长期利率却出现了下降,为什么?需求。哪里?中国。当时奉行重商主义政策的中国,必然推出强势的出口策略,盯住美元,保持货币低估及廉价劳动力优势。重商主义政策的自然结果便是外汇储备的激增,中国虽然不是美国国债的唯一需求大户,但据分析,自2001年至2005年,海外对美国十年期国债需求将收益率拉低了50至150个基点,影响不可谓不大。


以上这些案例的共同点:首先由一系列条件变化引发钱的流动,然后受益者有动力按照某种方式进行投资,二者结合形成“需求冲击”,很多情况下出现资产价格重估。


现在来回答文章开头的问题,未来谁拿着钱?亚洲央行一定成为不可忽视的力量。虽然这些经济体的经常项目顺差会减少,但储备会继续增加。


埃利安(El-Erian)在When MarketsCollide一书中,提出了四段论。前两个阶段,这些国家的政府逐渐认识到自己“有钱了”,“应该投资安全系数高的资产类别”以防止汇兑风险。在此阶段受到青睐的是高质量的美国国债。第三阶段开始真正管理债务与资产,主动拿出一部分超额储备投资风险高的资产,并为政府债务提供“优惠”的再融资。最后阶段则是鼓励内需。现在亚洲很多国家还处于第二阶段和第三阶段过度过程中,值得注意的是,每次过度必然对全球市场产生重要影响。


第二个问题,谁来花这些钱?这里要讲讲美国养老金机制,很多美国大型企业面临养老金支付问题,如何使收益实现短期最大化。巴菲特在2007年年报中指出标普500家上市公司中,363家公司养老金部分“假定”投资受益达到8%,按照28%为现金或投资固定收益,预计收益率为5%,其余72%的资产一定要“保证”9%的投资收益。他们就这样被推到了另类资产,PE和大宗商品等等。(知乎)

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