债市研判六人谈：货币政策灵活适度 短久期利率债是首选

债市研判六人谈

　　货币政策灵活适度 短久期利率债是首选

　　——债券市场投资策略研判2016年第二季

　　特邀专家：

　　中国人民银行上海总部金融市场部副主任 荣艺华

　　交通银行(5.240, 0.00, 0.00%)金融市场业务中心副总裁 孙浩

　　摩根士丹利华鑫证券固定收益部董事总经理 王允来

　　南方基金固定收益部研究主管 陶铄

　　中央国债登记结算公司中债估值中心 魏晓宁

　　主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 宗军

　　宗军：今年两会上，国务院第一次提出了6.5%到7%这一目标增长区间。对于这一调整，市场基本是认可，但也有一些意见，认为经济下行的压力还是比较大。综合来看，各位专家对当前中国经济的整体发展趋势作何预测？国内和国际宏观经济的主要驱动力和可能的风险都有哪些？

　　荣艺华：对于中国经济走势，有一条很清晰的线索可以帮助我们判断，我也由此看好中国经济。

　　2016年是“十三五”开局之年，在新起点上开启了新征程。党中央、国务院倡导创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，也出台了相应政策。李克强总理在今年两会期间答记者问时指出“中国经济是困难和希望并存，如果从底盘和大势来看，希望大于困难”。我认为可以从以下几方面分析。

　　一是简政放权。新一届政府大力推行简政放权，简化、取消和下放行政审批事项，以激发市场更大的活力和人民群众更大的创造力，让更多新产品、新模式、新业态快速成长。

　　二是减税。今年3月，李克强总理在政府工作报告中提出，从5月1日起全面实施营改增，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增。这将为企业大大减轻经营成本和负担。营改增是深化财税体制改革和供给侧结构性改革的重要举措。从短期来看，有利于降低企业经营成本和负债成本。从长期来看，有助于培育经济发展的新动能。预计今年全年的营改增将为企业减税5000亿元。

　　三是新的经济增长动能正在形成。最简单、直观的感受是，在我们的生活模式、消费方式等方面，有很多新的产业、新的业态都已出现，这是经济增长新动能的一个体现。以上三点体现出本届政府所倡导的创新发展理念。

　　四是开放步伐加快。为使中国经济深度融入世界经济，发展更高层次的开放型经济体，党中央、国务院推出了“一带一路”国家发展战略、推进自贸区战略等，这些开放的举措都为中国企业和中国经济拓展了发展空间，充分体现了开放理念。

　　五是中国经济双引擎的形成。我国正处于工业化和城镇化进程当中，很多传统行业都处于升级改造阶段。城镇化的推进将激发中国最大的内需，尤其可以促进中西部协调发展，体现出本届政府协调发展的理念。新动能加上改造提升，并与传统动能结合起来，会形成中国经济的双引擎，推动中国经济进一步发展。另外，为治理雾霾等环境问题，政府也出台了相应措施，体现出绿色发展理念。资源节约和环境保护发展举措为中国经济发展提供了健康发展的绿色基石。

　　六是共建共享。在经济建设和推进过程中，政府也更加强调共享，在很多制度方面做出有效安排，使全体中国人在共建当中共享，凝聚共识，朝着共同的发展目标前进。

　　以上是我看好中国经济发展的六方面理由。当然，因为中国也在深度融入世界经济发展的浪潮中，日本和瑞典都已经实施了负利率政策，再结合国际大宗商品价格下跌的形势，大家对于外围经济体的发展不大看好，这也势必会影响中国经济的发展。但目前中国的发展更多依靠的是内需，就是打造中国自身健康的体质，以此来抵御不利因素对中国的影响。

　　孙浩：从国内经济形势来看，中国经济经历了连续十多年的高速增长，旧的增长模式在自然资源环境、要素成本、持续投资能力方面，受到越来越多的掣肘，到了需要战略转型的关键时点。

　　在结构转型过程中，不可避免会面对经济增速回落。即使面对这样的回落，我们在2016年制定了6.5%~7%的增长目标，这一水平是全球平均增速的2倍以上，与其他国家相比，依然是一个较高的增长速度。中国的经济发展方式，逐步从之前的注重经济总量规模扩张、注重GDP绝对数字的模式，转向更重视经济结构优化和可持续发展、科学的增长方式。

　　同样是新兴市场国家，巴西、俄罗斯等国已处于经济失速的状态，经济增速出现了断崖式下降，如巴西从2010年经济增长7.5%，骤降到2015年的-3.8%。中国会不会这样？答案是否定的。巴西和俄罗斯作为资源大国，极度依赖资源出口，而大宗商品的持续下跌，对这些国家的经济环境造成了严重的破坏。而中国作为生产大国，一方面因美国经济复苏带来的需求拉动而受益，另一方面，原材料和大宗商品价格持续走低，有效地降低了生产成本，使中国形成了相对于其他新兴国家的比较优势。所以我们认为中国的经济发展，虽然在转型过程中会产生增速回落，但回落的空间是有限的，中国经济将在6.5%到7%的中高速平台上保持一个较长期的筑底过程。

　　站在当前的时间节点展望，国内宏观经济主要驱动力很多。按由近至远，我谈三点：一是产能输出；二是寻找增长点；三是打开发展路径。

　　一是从短期来看，最行之有效拉动经济的方式是转移产能和产能输出，如通过“一带一路”政策、高铁输出等项目，通过国际合作、资源互换，向有基建需求的国家输出工业制品、劳务服务及基础建设投资。如此，既消化既有产能，又持续驱动经济发展，谋求合作共赢。

　　二是从中期来看，我们鼓励新能源、互联网以及智能设备这些新兴产业的发展，通过体制和技术上的创新，激活新的经济增长点。最关键的是通过新兴产业的发展，带动其他产业的流程再造，拉升传统产业的生产效能，激发新的社会需求。像互联网、移动支付这些新兴产业的发展，不可避免会冲击一些传统产业，但也推动了从物流、零售到支付体系等一系列行业的新拓展空间，生产效能得到极大提升，而且其提供的服务也更贴近社会需求，具有更强的国际竞争力。当然新兴产业发展的效果不可能一蹴而就，短期内难以充分展现。

　　三是从长期来看，国家更注重的是结构的改革，通过理顺市场经济体系，调节社会和经济的结构，同时通过让市场本身恢复资源配置的功能，使供给端能够更契合地匹配社会的需求端，这也是目前所提倡的供给侧改革的意义。从措施来讲，有以下几点：第一是落实简政放权，减少行政干预，深化国企改革，来强化市场活力。对企业的生产经营，甚至当前过剩产能的淘汰，短期内可以政策搭配过渡，长期仍要遵从市场规律，而非行政规划。第二是加强知识产权的保护，通过打击盗版和仿造，鼓励产品和制度这两个层面的创新。第三是深化社保改革，切实解决医疗养老保障不足方面的问题，刺激消费，释放需求。第四是加强户籍改革，降低劳动力流动成本，加大教育投入，优化劳动力供给，缓解由于人口拐点出现所导致的劳动力成本上升的问题。

　　同时我就中国经济面临的主要风险点，再谈三点：

　　一是政府和企业的高杠杆问题。2008年以来美国经过一系列的政策，使居民部门和企业部门顺利地完成了去杠杆，资产负债表恢复健康。而我国为了应对金融危机的冲击，前期的刺激政策使政府和企业的债务规模有较大增长，既约束了投资能力，也形成信用体系的隐忧，埋藏着潜在风险。如何解决这个问题？目前政府正加大举措，通过地方债务置换、产业基金引导社会资本进入等手段来应对，我们认为理念和政策非常到位，但效果还需要进一步观察。

　　二是过剩行业的去产能问题。上游的钢铁、煤炭等原材料行业产能总体巨大，转移产能虽然短期来看有效，但转移规模还无法匹配目前过剩产能的总量，而且产能输出存在国别风险及不确定性，所以去产能措施仍势在必行。在通过僵尸企业重组等去产能的政策过程中，不可避免会触碰到企业缩减开支、精简员工队伍的问题。如何能引导员工进行再培训再就业，并能顺利对接到服务业等相对劳动力缺乏的领域，是破解去产能风险的关键。

　　三是人民币汇率波动问题。从国际宏观经济来看，虽然短期内美联储加息步伐放缓，美元升值对人民币汇率带来的压力暂时得到缓解。然而长期判断，人民币汇率承压的可能性仍不容忽视。2008年以来，美国经济已经逐渐完成了痛苦的去杠杆过程，退出宽松是一个迟早必须面对的趋势，而欧洲、日本的复苏仍然存在较大的不确定性，我国目前还处在货币宽松阶段。处于国际经济不同分工的上中下游国家经济周期不一致，发展步调不匹配、不均衡，同时伴随着全球化时期资本的自由流动，导致国家之间可能通过汇率变化来进行经济步伐调整。因此，2016年，我国货币政策的进一步宽松，还是会受到汇率方面因素的影响，将表现得相对审慎。

　　王允来：对于中国经济，我持相对谨慎的态度。首先，一二月份的经济数据鲜有亮点，内需外需动力不足，工业增长速度较为平缓。乐观的是房地产市场的短期火爆带来固定资产投资数据较为可观。其次，我国经济高速增长已长达二三十年，这好比一个人的成长，二三十年不生病是不现实的。

　　一个开放经济体会受到国际因素影响。目前，中美经济发展处于不同的阶段，两者经济发展周期及利率周期等都不同步，如今中国经济处于三期叠加，利率处在下行通道，而美国经济持续复苏，利率处在上升通道。市场预期美国上半年完成加息，原本认为上半年对中国经济而言，稳增长是一个非常艰巨的任务。但首先，美国自身的增长预期没有想象的那么好。摩根对于美国2016年GDP的增速预测已从去年下半年的2.2%调降到年初的1.6%，对于美联储升息的时间点也已经从6月份延迟到12月份。其次，欧洲恐怖袭击及地缘政治不稳定等因素，都会对世界经济的增长造成较大影响，也会影响美联储的升息延后。这两个因素都给我国经济一段缓冲时间来优化市场体系。

　　至于市场风险，对于中国这个新兴市场，外资认为最大的风险有三个。第一是债务问题，包括地方政府债务及高杠杆问题。第二是在过去几十年中国一直赖以生存的人口红利问题，如今人口老龄化，劳动力的优势不复存在。第三是低通胀问题，在此基础之上还有资产价格泡沫及汇率问题。我认为这些都是中国经济面临的较大风险。

　　陶铄：从2014年开始债券市场经历了两年的牛市，债券收益率下降，说明投资人判断中国中长期经济增长肯定会下台阶。但今年开始债券收益率转变为区间震荡。

　　很多人喜欢把当前的情况与两个阶段作对比，一是日本和韩国当年工业化、城镇化完成后经济出现明显的下台阶；二是中国1998年到2002年通过去杠杆和化解产能过剩，走出十年辉煌的经济腾飞之路。我自己理解，现在跟当年还是有一定的区别，历史上国债收益率下到3%以下时，7天逆回购利率在1%的水平；相比而言，现在短端利率还比较高， 7天逆回购招标利率是2.25%。为什么在这种情形下，市场把中长期利率做到3%以下？我认为，原因是现在跟1998年到2002年的情况不同，那时经济有人口红利、有很大的房地产发展和城镇化空间，以及加入WTO后的增长空间，目前这些都看不到了，市场对中长期经济增速到底会是多少心里是没有底。

　　当然也要看边际变化，这对于做投资更重要一些。看经济数据，不管是社融还是信贷，从去年四季度就开始出现比较明显的反弹。金融数据肯定是领先于实体经济数据的，因此大家对短期的经济增长会有一些信心。另外，看一些微观调研数据，大宗商品市场里螺纹钢、铁矿石价格都涨了很多，还有重卡的数据，在2013年、2014年连续两年下滑得很厉害，今年1月份也开始出现反弹，一定程度上反映了短期投资需求的变化。一二月份的工业增加值数据不算太好，另外经济下滑也有惯性。从3月份旺季的数据来看，有些没有库存的产品比如水泥，价格都在上升，反映了即期的需求情况。

　　对于短期经济走势而言，可能一季度相对是低点，二季度之后会有起稳反弹的动力，增长会高一点。

　　至于风险，我非常同意刚才几位专家的观点，从长期来看主要是债务问题，从短期来看主要是汇率问题及资产价格问题。

　　对债券市场而言，还要关注的一个风险就是通胀。今年2月通胀率已经达2.3%了，猪粮比已经达到10：1，正常应该是6：1到7：1，而猪肉价格还在涨。导致一二月通胀高于预期的因素还在于蔬菜，本来觉得2月份蔬菜价格会季节性回落，但回落幅度没有预期那么大。

　　回顾2015年12月份，几乎所有人对2016年的通胀预期都是1.2%到1.3%，因为2015年通胀率大约是1.4%，而且那时大宗商品价格还在下跌。现在我相信可能很多人会把今年通胀的高点看到2.5%到2.8%，这个通胀率相对于当前1.5%的一年期定存利率还是比较高的。不过通胀风险如果是供给侧原因造成的话，可能不是长期风险，但短期内对于债券市场的影响值得关注。

　　魏晓宁：刚才几位专家都提到了转型和去产能政策，结合平常的工作，我从微观层面，谈一些看法。我从2012年开始做信用债研究，2012年说到产能过剩，主要指的光伏行业。2013到2015年，钢铁、煤炭、化工这些高污染高排放行业的产能也逐渐过剩。有一组数据，2012年评级下调（包括评级展望变为负面）的企业是54家。2013到2014年分别都是120家左右，到2015年全年有160家企业评级被下调，多数评级被下调企业属于过剩行业。可以说在经济转型和去产能过程中，信用风险在不断积累、暴露。

　　从信用违约的角度来看，2015年全年共有8家公募债的发行人发生信用违约，而今年一季度已经有6家公募债的发行人发生信用违约，数量达到去年的75%。这些信用违约事件的发行人大多所处行业整体低迷、企业经营持续亏损，且违约的企业均为产业债券发行人。所以在转型和去产能过程中，信用风险的集中暴露是目前市场最为关注的。

　　我们针对收益率曲线做了一些研究，用国债长短期利差来预测经济走势。用2015年国债长短期利差进行分析，可以得出一个结论就是2016年中国经济将继续处于筑底的过程中，也就是L型的经济走势，中间会有反弹，但整体还是在筑底。

　　宗军：在经济转型过程中，货币政策发挥了很大作用，大家对货币政策的应用也有很多期望。请各位谈谈二季度预期将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？同时预测一下二季度资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。

　　荣艺华：从2013年出现流动性紧张之后，我们都能感受到现在人民银行货币政策调控越来越艺术、灵活、精准和高效了。既能通过降息、降准等总量调控政策降低资金成本，管理整个金融体系的流动性，又能通过公开市场操作以及货币政策工具及时进行预调、微调，还能运用定向工具把资金输送到经济发展的重点和薄弱环节，从而做到总量调节和结构调节有机结合，预调和微调相辅相成，为市场以及实体经济发展创造良好的货币条件和货币环境。主要体现为以下方面：

　　一是货币政策工具越来越多。在2013年之后，短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新的货币政策工具不断推出，使货币政策操作的灵活性进一步提高。

　　二是货币政策对于市场流动性的预调微调以及短期利率引导功能不断加强。第一，自今年1月28日起，公开市场操作由以前的每周二、周四变为每周的五个工作日都开展，公开市场操作频率显著提高。第二，公开市场操作力度不断加大。这里有几个数据可以跟大家分享。2015年，每周公开市场操作量基本上在500亿元左右，高峰峰值是2000亿元左右。而2016年以来，每周公开市场操作量达到2000亿元，最高一周达8000亿元。从今年年初到3月17日，人民银行通过逆回购累计操作量为37550亿元，比2015年全年回购量都要高出近16%。从SLF数据来看，今年前两个月，人民银行通过SLF向金融机构提供资金5243亿元，超过了2015年全年的投放量。今年前两个月，MLF的操作量达到10255亿元，也接近了2015年全年的投放量。

　　三是货币政策操作范围逐步扩大。2015年10月，人民银行扩大了信贷资产质押再贷款的试点范围，由山东和广东推广到上海、北京、陕西、江苏等九省（市），解决了金融机构再贷款抵押品不足的问题。此外，今年1月29日，人民银行扩大了公开市场操作质押品范围，将政府支持机构债券和商业银行债券都纳入公开市场操作及SLO的质押品范围，扩大了银行可用于质押的债券范围。同时还扩大了SLO参与机构的范围，进一步拓宽货币政策传导渠道。

　　四是加强利率形成机制和价格调控体系建设。2015年年底，利率市场化已基本形成，在利率调控方面更加注重利率形成机制和调控机制建设，打造利率走廊。

　　五是货币政策透明度不断加强。自2015年下半年以来，人民银行不断提高货币政策透明度，与市场进行有效沟通。从8月份开始，SLO操作公布频率由以前的按月公布，变为当日公布，SLF、MLF、PSL的操作按月公布。另外，还通过多种形式加强与市场的沟通。比如今年春节前夕，易纲副行长亲自主持召开座谈会，传达节日前后流动性的安排，使市场对下一步货币市场流动性的预期比较明确，有助于稳定市场流动性。自2015年下半年以来，货币市场利率基本是保持在低位稳定运行的状态，隔夜拆借回购利率基本上在2%左右上下波动，7天回购利率基本上保持在2.5%左右。这为机构通过金融市场进行流动性管理、投资运作创造了比较好的市场环境。

　　周小川行长在今年两会期间答记者问时，回答道：如果国际国内没有大的经济金融风波事件，今后会采用比较稳健的货币政策。因此，在货币政策调控越来越艺术、精准，而且能够抚平一些时点波幅的情况下，我个人认为二季度的流动性还会基本保持略微宽松，利率也会保持在目前低位运行的状态。

　　孙浩：二季度央行对货币政策的选择和使用总体来看有以下特征：

　　第一，从基调上，目前央行货币政策以数量型工具为主，价格型工具为辅。受汇率和CPI抬升双重压力的影响，央行对利率水平的调节将继续保持谨慎。总体而言二季度更加注重数量型货币投放工具，以维持资金面整体适度宽松为主要基调。

　　第二，从政策执行特点来说，货币政策将更加注重灵活性、精准性。从基本面来看，一方面是当前国内经济仍需要一个宽松的货币环境作为保障，央行政策总体仍以宽松为主线；另一方面，对CPI开始抬升和人民币汇率面临压力的隐忧，也使大规模投放增量长期资金受到制约。因此，在当前局势下，货币投放工具的选择势必要注重灵活性，尽量做到适时适量精准投放，既确保市场资金面稳定，又不至于全面持续大水漫灌而使政策转向发生困难。

　　第三，从方式上，央行将注重综合使用一篮子的政策工具。货币工具的选择将以准备金率、公开市场操作、SLF、MLF等一篮子短、中、长期工具的搭配使用为主。如此，可通过灵活选择产品库里覆盖全周期的期限工具，达到实现多样性政策目标的效果；同时，由于工具长短搭配的便利性，可针对不同对象开展不同的传导方式，从而达到精准投放。比如在降准过程中对不同金融机构可采取不同调降幅度。又如，央行通过调整再贷款抵押品范围，引导金融机构扩大“三农”、小微企业等重点经济领域和薄弱环节信贷投放，实现了定向精准投放。

　　第四，外汇占款也是我国货币政策的重要关注点。过去外汇占款净增长是货币投放的主要形式，随着外汇占款的增速下降，甚至出现负增长，原有模式已被打破。货币投放过程中不仅需要考虑国内市场常规的流动性变化，还要注重结合对冲外汇占款变化的影响。这使得短期—长期工具的结合更为重要，即通过短期工具来应对外汇占款的短期波动，并通过长期工具实质性对冲外汇占款的趋势性变化。今年3月1日实施降准即可理解为以对冲外汇占款变化为主要目的。作为投资者，我们建议在研究央行货币投放量时，应预先剥离对冲外汇占款部分，才能更客观、科学地分析政策意图。

　　王允来：现在虽然人民币汇率是参考一篮子货币，但个人认为在实际操作中，仍以美元为主要目标，所以货币政策受美联储加息的影响是非常大的。

　　本来市场上普遍预期6月份之前美联储要加息，对我们稳增长的目标来说，货币宽松是非常有必要的。但如今随着美联储加息节奏的放缓，我们预期到年底还是会维持宽松的货币政策。对于降息降准这两个手段，我认为几乎没有降息的可能性。因为首先通胀上行导致实际利率下行，这跟去年的情况是相反的。另外，降息以后直接导致汇率的压力增大。所以我认为二季度降准可能性非常大，来部分取代年初的公开市场操作。

　　陶铄：央行货币政策的目标越来越有前瞻性。央行曾提到，今年的一个重要工作就是构建利率走廊。今年短期回购利率其实一直没有下降，但6个月、1年期MLF的利率下调了。对此，我的理解是央行的货币政策是多目标的，不只有经济增长，还包括汇率稳定、防通胀、金融体系杠杆率等。如果下调短期逆回购利率，会给市场一个过强的信号，认为货币政策在明显放松。

　　魏晓宁：周行长在答记者问时表示目前中国的货币政策是偏宽松。我觉得这是对2016年一季度的一个总结，也是对二季度的一个预期。从供给的角度看，二季度是债券供给的高峰。首先是地方债的迅猛发行。去年全年共发行3.8万亿元地方政府债，今年市场预期会有50%到60%的增长规模。同时由于今年财政赤字率的上升，新增地方政府债、国债也很可观。其次，对于信用债来讲，2016年1—2月信用债的发行较2015年同期出现了大幅增长。供给的压力对货币政策肯定会有影响。刚才孙总说了3月初的降准实际上是对冲外汇占款的减少，我认为还有一个因素是节前大规模的逆回购到期，所以说目前这个阶段降准的主要目的是对冲资金面的压力，而不是大水漫灌。我认为二季度应该是会有降准的，因为目前处于这种供给高峰期，央行需要投放货币来保持资金面偏宽松。

　　宗军：自去年中央提出“十三五”规划建议，包括五大发展理念之后，债券市场在短短几个月，发生了很多新的建设性变化，请荣主任给大家谈一谈这方面的情况。

　　荣艺华：从整体政策导向上来看，“十三五”规划建议中提出积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重。对于这方面，周小川行长有一个解释，他预计2020年债券市场余额占GDP的比重将由2014年的51%提高到2020年的100%。债券市场融资量占社会融资规模的比重将由2014年14.7%提高到2020年的25%。因此，无论从相对量上还是绝对量上来说，债券市场都有非常广阔的发展空间。

　　一是在市场建设方面积极简政放权。第一，在债券上市流通方面，2015年5月，人民银行发布了第9号公告，取消银行间债券市场流通审批。第二，在投资者市场准入备案方面，人民银行调整投资者办理银行间债券市场准入备案方式，由现场备案转为更为便利的电子化备案。第三，在发行方面，2015年4月，人民银行发布第7号公告，将信贷资产支持证券的发行审核由过去的审批制转为注册制管理。第四，证监会于2015年1月发布了《公司债券发行与交易管理办法》，简化了公司债券发行审核流程，取消公司债券公开发行的保荐制和发审委制度。第五，国家发展改革委于2015年9月发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理；10月，又发布了《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》，缩短了发债审核周期，而且对于高评级的企业豁免了复审环节等。第六，中国银行(3.240, -0.01, -0.31%)间市场交易商协会于2015年11月进一步修改了债务融资工具的注册发行规则和注册工作规程等，构建分层、分类的注册体系，从机制流程、信息披露及管理方式等方面进行优化，进一步提高注册效率和注册质量。

　　二是鼓励债券市场创新。第一，创新债券品种。主管部门于2015年年初推出允许保险公司发行资本补充债的政策。当年年底又推出了绿色金融债。此外，还推出了客票收益权益类的资产支持证券、项目收益票据和“债贷组合”产品。第二，在交易机制方面，2015年推出了质押式回购匿名点击业务以及债券回购净额业务，进一步提高市场交易效率。第三，中债价格指数产品质量不断提高，产品应用范围也在不断扩大，国际化水平提高。第四，人民银行等部委及上海市人民政府于2015年10月底联合推出了上海自贸区“金改40条”，其中第五部分就强调要加快建设面向国际的金融市场。目前中央结算公司已在上海成立了分公司，外汇交易中心也设立了人民币国际金融资产交易平台，上海清算所也做了相应的基础设施推进。这些都为市场今后的发展奠定了非常好的政策框架和制度基础。

　　三是债券市场开放备受瞩目。在对内开放方面，引入了私募基金、期货公司和期货公司资管产品进入银行间债券市场，进一步活跃了市场交易。同时，在对外开放方面也做了大量工作，债券对外开放步伐和力度明显加大。截至今年2月末，银行间债券市场已经有308家境外机构，这其中就包括52家境外央行类机构，104家境外人民币清算行和参加行，还有125只QFII和RQFII，另外还有17家保险公司。

　　宗军：听了这些之后的一个感受是，我国债券市场天地广阔，大有可为！下面请大家对二季度债市走势作一判断。对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？

　　孙浩：二季度预计国内债券市场规模继续快速扩张，利率下行空间有限，将会在当前位置维持较长的一段时间，同时波动性或有所提升。

　　对于收益率水平的判断，我们认为一方面，经济面依然处于筑底阶段，央行的货币政策仍会维持当前的宽松倾向，这些基本面并不支持收益率在短期出现较大幅度的上行；而另一方面，目前债券市场已经经历了两年的牛市，市场收益率整体处于历史低点，同时债券市场也已经积累较多杠杆，收益率下行空间越来越有限。市场利率能否进一步下行，关键还是取决于货币市场短期利率能否进一步下调。

　　同时，二季度债券市场的波动性可能有所提升。这主要是由目前债券市场的高杠杆特征引起。杠杆增速加快的原因，一方面是由于近两年的货币政策较为宽松，融资成本出现了显著的下降；另一方面则来源于投资主体的收益率要求，特别是基金、银行理财、券商资管等资管类机构占了较大的持仓比例；在当前债券市场收益率整体处于低位的同时，理财收益率下行相对滞后，迫使机构通过加杠杆的方式来实现高收益。我们认为，高杠杆因素已给未来市场带来了较大的不确定性。

　　关于投资策略，提三点建议：

　　首先，防守为主。作为银行类机构，我们认为二季度债券市场短端将在低位保持平稳，而中长端则需要等待时机。短期内债券仍有一定行情，但通过价差交易获利难度越来越大。因此，我们将采用缩短久期的防守型策略，建议将利率债作为首选投资品种，享有免税效应的国债、地方政府债都是银行自营盘较好的标的。另外在利率下行趋势的后期，可以考虑参与浮息债投资，预计浮息债在今后一段时间将会有较好收益。

　　其次，重点关注信用债风险。2016年开始山水、亚邦、云峰等企业的债券陆续出现违约事件；年初《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》公布，钢铁、煤炭行业的一些发行人经营面临一定困境，相关评级有所下调。虽然整体来看2016年不会有系统性的违约风险爆发，但预计信用违约个案将进一步增多。所以我们在信用债投资上要坚持以高等级为主，在行业中精挑细选，并持续关注周期性行业的风险，以免踩雷。

　　再次，丰富产品线。对于国有银行类机构而言，利润计划都是逐年加码，单纯依靠配置债券的模式难以完成考核目标，商业银行金融市场条线需要在衍生类品种或其他金融市场业务领域找补利润。一是债券借贷业务。随着近两年债市行情火爆，债券借贷成交量日益增加，银行业作为债券借贷的主要融出方，既盘活了存量债券资产，也在风险可控的前提下增加了业务收入。二是衍生品业务。我们积极寻求交易机会，利用利率互换与现券的基差波动进行低风险套利。三是ABS投资。我们认为目前ABS仍属于制度红利阶段，资产池质量总体尚可，在做好底层资产研判的前提下，加上有利后端的保护，ABS也是可考虑的投资品种。四是贵金属交易。今年全球经济增长低迷，欧盟、日本央行政策似乎黔驴技穷，美联储加息的路径也一度变得不确定，因而很多海外投资者重新亲睐贵金属投资。COMEX黄金价格从2011年的1923点下探到1045低点后已反弹起稳，逐渐显露投资价值。我们目前正在积极地追寻与黄金等挂钩的业务产品，关注贵金属的交易机会。

　　王允来：随着人民币国际化进程的加快，以及美联储加息的延后，人民币汇率会保持一个相对稳定的状态，越来越多的国际投资者及投资机构会参与到人民币债券市场中。如果这些外资机构参与进来，我认为利率债是它们的首选。因为大多数国际投资人较为看中中国较高的国际信用评级，而能够达到BBB级以上国际信用评级的国家屈指可数。所以，利率债具有较高投资价值。

　　其次是ABS市场。因为第一，ABS有真正意义上的抵押品；第二，ABS有非常好的现金流；第三，目前来看市场对ABS的流动性还不是那么认可，所以ABS相对信用债还有一些信用利差。但其缺点是暂时还不能质押。如果机构本身不需要放杠杆，对于持有到期户来说，我认为ABS是相对低风险高收益的产品。

　　对于杠杆，我是比较谨慎的。次贷危机后，最大的感受是只要杠杆率控制好，造成的危害就会适度。虽然现在我国债券发行数量庞大，但债券市场的复杂程度仍处于初步阶段，衍生品和对冲工具很少，甚至几乎没有对冲工具。投资人期望的就是买入、上涨、卖出这样一个简单的过程。这个市场尚待健全，需要CDS这种对冲信用风险的工具，需要一些外控机制来对冲市场风险。

　　陶铄：如果看今年一季度各类资产的表现，利率债中7年期产品表现最差，因为当前处于震荡市，而7年期产品流动性不够好；5年、10年期产品的回报大概在0.3%到0.5%之间；3年期产品是所有的利率债里面表现最好的。另外，国债比金融债表现要好，可能一方面银行配置户的需求还是比较强，另外一方面就像其他专家刚才说的，一些外资机构进入后会买一些国债。

　　年初几乎所有人都觉得信用利差已经很低了，但信用利差进一步走低，现在AAA级产品的信用利差只有20~25BP。这种现象反映了什么问题？第一就是大家对债券市场有分歧，体现为长端利率波动加大，今年10年期产品的收益率大概从2.7%到2.9%，20多BP的振荡空间不算特别小。第二是债券市场目前的配置压力还比较大，体现在大家对于自己认为没有信用风险债券的买入，以致把信用利差压到一个几乎不可能再低的位置。

　　展望二季度，与年初相比，很多预期已经发生变化，比如对通胀的预期，对经济增长的预期，肯定比年初更加乐观一些。还有对央行货币政策的预期，年初市场预期美联储加息四次，现在市场预期一到两次；对我国货币政策的预期也发生了变化，去年年底市场认为2016年有可能降息，降准在两到四次没问题，但目前大家越来越理解央行货币政策的局限性。还有房地产投资，年初几乎所有人都觉得肯定负增长，但1到2月份房地产的投资其实是正增长的。

　　我感觉未来债券市场还会是区间振荡，因为长期来看经济还需要比较低的利率水平，要降成本，才能维持经济的稳定；短期来看经济增长的乐观因素，以及通胀等对债券市场不太有利的因素会不会进一步发酵，要进一步观察和等待。

　　对于利率债而言，市场的振荡可能会加剧。对于振荡区间的低点，我觉得可能2.8%就差不多了，就高点来说10年期国债收益率3%这个整数关口还是很重要的，破3%有可能意味着牛熊逻辑的转换，所以我觉得3%到3.1%会是区间振荡的上限。随着越来越多经济增长积极因素的出现，未来区间振荡的上下限可能会相应提高。

　　对于信用债而言，回顾历史，在2008年到2012年，AAA级产品信用利差的波动区间稳定在60BP到100BP，因为当时信用债的主要投资者是银行的自营户，考虑到资本充足率、资本回报率等因素，80BP的信用利差比较合理。2013年以后，银行理财成为信用债的主要投资群体，因为不需要考虑资本充足率，银行理财对信用债的溢价要求没有那么高，信用利差出现大幅下降。

　　我看过一个美国非常长期的统计数据，信用利差大概在60BP到80BP。现在我国债市的信用利差大约20BP，几乎没有要求任何风险溢价，从长期来看，给投资者提供的回报应该说是非常低的。信用利差会不会在二季度调整，还是说会继续降到10BP？这些都有可能。但从中长期视角来看，我不愿意去承担这样的风险，可能宁愿去承担长端的波动。

　　关于债券市场的杠杆，从资金价格来看，现在回购利率并没有上升到不可维持的水平，所以我觉得债券市场的杠杆非常高、不可持续的结论是得不出来的。但也应关注一下债券回购余额快速增长的问题。

　　魏晓宁：对于二季度债市走势，我个人看是谨慎偏多，首先是经济还在筑底的过程中，同时刚才提到的货币政策也是偏宽松一些，两个因素都有利于债市收益率走低。利率债的收益率经过了两年牛市的大幅下行之后，近期长久期的利率债一直在波动，风险会比较大，需要谨慎等待机会。从国债上看，1~3年期国债下行幅度最大，缩短久期、抓住波动，是利率债的投资策略。

债市研判六人谈

　　货币政策灵活适度 短久期利率债是首选

　　——债券市场投资策略研判2016年第二季

　　特邀专家：

　　中国人民银行上海总部金融市场部副主任 荣艺华

　　交通银行(5.240, 0.00, 0.00%)金融市场业务中心副总裁 孙浩

　　摩根士丹利华鑫证券固定收益部董事总经理 王允来

　　南方基金固定收益部研究主管 陶铄

　　中央国债登记结算公司中债估值中心 魏晓宁

　　主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 宗军

　　宗军：今年两会上，国务院第一次提出了6.5%到7%这一目标增长区间。对于这一调整，市场基本是认可，但也有一些意见，认为经济下行的压力还是比较大。综合来看，各位专家对当前中国经济的整体发展趋势作何预测？国内和国际宏观经济的主要驱动力和可能的风险都有哪些？

　　荣艺华：对于中国经济走势，有一条很清晰的线索可以帮助我们判断，我也由此看好中国经济。

　　2016年是“十三五”开局之年，在新起点上开启了新征程。党中央、国务院倡导创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，也出台了相应政策。李克强总理在今年两会期间答记者问时指出“中国经济是困难和希望并存，如果从底盘和大势来看，希望大于困难”。我认为可以从以下几方面分析。

　　一是简政放权。新一届政府大力推行简政放权，简化、取消和下放行政审批事项，以激发市场更大的活力和人民群众更大的创造力，让更多新产品、新模式、新业态快速成长。

　　二是减税。今年3月，李克强总理在政府工作报告中提出，从5月1日起全面实施营改增，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增。这将为企业大大减轻经营成本和负担。营改增是深化财税体制改革和供给侧结构性改革的重要举措。从短期来看，有利于降低企业经营成本和负债成本。从长期来看，有助于培育经济发展的新动能。预计今年全年的营改增将为企业减税5000亿元。

　　三是新的经济增长动能正在形成。最简单、直观的感受是，在我们的生活模式、消费方式等方面，有很多新的产业、新的业态都已出现，这是经济增长新动能的一个体现。以上三点体现出本届政府所倡导的创新发展理念。

　　四是开放步伐加快。为使中国经济深度融入世界经济，发展更高层次的开放型经济体，党中央、国务院推出了“一带一路”国家发展战略、推进自贸区战略等，这些开放的举措都为中国企业和中国经济拓展了发展空间，充分体现了开放理念。

　　五是中国经济双引擎的形成。我国正处于工业化和城镇化进程当中，很多传统行业都处于升级改造阶段。城镇化的推进将激发中国最大的内需，尤其可以促进中西部协调发展，体现出本届政府协调发展的理念。新动能加上改造提升，并与传统动能结合起来，会形成中国经济的双引擎，推动中国经济进一步发展。另外，为治理雾霾等环境问题，政府也出台了相应措施，体现出绿色发展理念。资源节约和环境保护发展举措为中国经济发展提供了健康发展的绿色基石。

　　六是共建共享。在经济建设和推进过程中，政府也更加强调共享，在很多制度方面做出有效安排，使全体中国人在共建当中共享，凝聚共识，朝着共同的发展目标前进。

　　以上是我看好中国经济发展的六方面理由。当然，因为中国也在深度融入世界经济发展的浪潮中，日本和瑞典都已经实施了负利率政策，再结合国际大宗商品价格下跌的形势，大家对于外围经济体的发展不大看好，这也势必会影响中国经济的发展。但目前中国的发展更多依靠的是内需，就是打造中国自身健康的体质，以此来抵御不利因素对中国的影响。

　　孙浩：从国内经济形势来看，中国经济经历了连续十多年的高速增长，旧的增长模式在自然资源环境、要素成本、持续投资能力方面，受到越来越多的掣肘，到了需要战略转型的关键时点。

　　在结构转型过程中，不可避免会面对经济增速回落。即使面对这样的回落，我们在2016年制定了6.5%~7%的增长目标，这一水平是全球平均增速的2倍以上，与其他国家相比，依然是一个较高的增长速度。中国的经济发展方式，逐步从之前的注重经济总量规模扩张、注重GDP绝对数字的模式，转向更重视经济结构优化和可持续发展、科学的增长方式。

　　同样是新兴市场国家，巴西、俄罗斯等国已处于经济失速的状态，经济增速出现了断崖式下降，如巴西从2010年经济增长7.5%，骤降到2015年的-3.8%。中国会不会这样？答案是否定的。巴西和俄罗斯作为资源大国，极度依赖资源出口，而大宗商品的持续下跌，对这些国家的经济环境造成了严重的破坏。而中国作为生产大国，一方面因美国经济复苏带来的需求拉动而受益，另一方面，原材料和大宗商品价格持续走低，有效地降低了生产成本，使中国形成了相对于其他新兴国家的比较优势。所以我们认为中国的经济发展，虽然在转型过程中会产生增速回落，但回落的空间是有限的，中国经济将在6.5%到7%的中高速平台上保持一个较长期的筑底过程。

　　站在当前的时间节点展望，国内宏观经济主要驱动力很多。按由近至远，我谈三点：一是产能输出；二是寻找增长点；三是打开发展路径。

　　一是从短期来看，最行之有效拉动经济的方式是转移产能和产能输出，如通过“一带一路”政策、高铁输出等项目，通过国际合作、资源互换，向有基建需求的国家输出工业制品、劳务服务及基础建设投资。如此，既消化既有产能，又持续驱动经济发展，谋求合作共赢。

　　二是从中期来看，我们鼓励新能源、互联网以及智能设备这些新兴产业的发展，通过体制和技术上的创新，激活新的经济增长点。最关键的是通过新兴产业的发展，带动其他产业的流程再造，拉升传统产业的生产效能，激发新的社会需求。像互联网、移动支付这些新兴产业的发展，不可避免会冲击一些传统产业，但也推动了从物流、零售到支付体系等一系列行业的新拓展空间，生产效能得到极大提升，而且其提供的服务也更贴近社会需求，具有更强的国际竞争力。当然新兴产业发展的效果不可能一蹴而就，短期内难以充分展现。

　　三是从长期来看，国家更注重的是结构的改革，通过理顺市场经济体系，调节社会和经济的结构，同时通过让市场本身恢复资源配置的功能，使供给端能够更契合地匹配社会的需求端，这也是目前所提倡的供给侧改革的意义。从措施来讲，有以下几点：第一是落实简政放权，减少行政干预，深化国企改革，来强化市场活力。对企业的生产经营，甚至当前过剩产能的淘汰，短期内可以政策搭配过渡，长期仍要遵从市场规律，而非行政规划。第二是加强知识产权的保护，通过打击盗版和仿造，鼓励产品和制度这两个层面的创新。第三是深化社保改革，切实解决医疗养老保障不足方面的问题，刺激消费，释放需求。第四是加强户籍改革，降低劳动力流动成本，加大教育投入，优化劳动力供给，缓解由于人口拐点出现所导致的劳动力成本上升的问题。

　　同时我就中国经济面临的主要风险点，再谈三点：

　　一是政府和企业的高杠杆问题。2008年以来美国经过一系列的政策，使居民部门和企业部门顺利地完成了去杠杆，资产负债表恢复健康。而我国为了应对金融危机的冲击，前期的刺激政策使政府和企业的债务规模有较大增长，既约束了投资能力，也形成信用体系的隐忧，埋藏着潜在风险。如何解决这个问题？目前政府正加大举措，通过地方债务置换、产业基金引导社会资本进入等手段来应对，我们认为理念和政策非常到位，但效果还需要进一步观察。

　　二是过剩行业的去产能问题。上游的钢铁、煤炭等原材料行业产能总体巨大，转移产能虽然短期来看有效，但转移规模还无法匹配目前过剩产能的总量，而且产能输出存在国别风险及不确定性，所以去产能措施仍势在必行。在通过僵尸企业重组等去产能的政策过程中，不可避免会触碰到企业缩减开支、精简员工队伍的问题。如何能引导员工进行再培训再就业，并能顺利对接到服务业等相对劳动力缺乏的领域，是破解去产能风险的关键。

　　三是人民币汇率波动问题。从国际宏观经济来看，虽然短期内美联储加息步伐放缓，美元升值对人民币汇率带来的压力暂时得到缓解。然而长期判断，人民币汇率承压的可能性仍不容忽视。2008年以来，美国经济已经逐渐完成了痛苦的去杠杆过程，退出宽松是一个迟早必须面对的趋势，而欧洲、日本的复苏仍然存在较大的不确定性，我国目前还处在货币宽松阶段。处于国际经济不同分工的上中下游国家经济周期不一致，发展步调不匹配、不均衡，同时伴随着全球化时期资本的自由流动，导致国家之间可能通过汇率变化来进行经济步伐调整。因此，2016年，我国货币政策的进一步宽松，还是会受到汇率方面因素的影响，将表现得相对审慎。

　　王允来：对于中国经济，我持相对谨慎的态度。首先，一二月份的经济数据鲜有亮点，内需外需动力不足，工业增长速度较为平缓。乐观的是房地产市场的短期火爆带来固定资产投资数据较为可观。其次，我国经济高速增长已长达二三十年，这好比一个人的成长，二三十年不生病是不现实的。

　　一个开放经济体会受到国际因素影响。目前，中美经济发展处于不同的阶段，两者经济发展周期及利率周期等都不同步，如今中国经济处于三期叠加，利率处在下行通道，而美国经济持续复苏，利率处在上升通道。市场预期美国上半年完成加息，原本认为上半年对中国经济而言，稳增长是一个非常艰巨的任务。但首先，美国自身的增长预期没有想象的那么好。摩根对于美国2016年GDP的增速预测已从去年下半年的2.2%调降到年初的1.6%，对于美联储升息的时间点也已经从6月份延迟到12月份。其次，欧洲恐怖袭击及地缘政治不稳定等因素，都会对世界经济的增长造成较大影响，也会影响美联储的升息延后。这两个因素都给我国经济一段缓冲时间来优化市场体系。

　　至于市场风险，对于中国这个新兴市场，外资认为最大的风险有三个。第一是债务问题，包括地方政府债务及高杠杆问题。第二是在过去几十年中国一直赖以生存的人口红利问题，如今人口老龄化，劳动力的优势不复存在。第三是低通胀问题，在此基础之上还有资产价格泡沫及汇率问题。我认为这些都是中国经济面临的较大风险。

　　陶铄：从2014年开始债券市场经历了两年的牛市，债券收益率下降，说明投资人判断中国中长期经济增长肯定会下台阶。但今年开始债券收益率转变为区间震荡。

　　很多人喜欢把当前的情况与两个阶段作对比，一是日本和韩国当年工业化、城镇化完成后经济出现明显的下台阶；二是中国1998年到2002年通过去杠杆和化解产能过剩，走出十年辉煌的经济腾飞之路。我自己理解，现在跟当年还是有一定的区别，历史上国债收益率下到3%以下时，7天逆回购利率在1%的水平；相比而言，现在短端利率还比较高， 7天逆回购招标利率是2.25%。为什么在这种情形下，市场把中长期利率做到3%以下？我认为，原因是现在跟1998年到2002年的情况不同，那时经济有人口红利、有很大的房地产发展和城镇化空间，以及加入WTO后的增长空间，目前这些都看不到了，市场对中长期经济增速到底会是多少心里是没有底。

　　当然也要看边际变化，这对于做投资更重要一些。看经济数据，不管是社融还是信贷，从去年四季度就开始出现比较明显的反弹。金融数据肯定是领先于实体经济数据的，因此大家对短期的经济增长会有一些信心。另外，看一些微观调研数据，大宗商品市场里螺纹钢、铁矿石价格都涨了很多，还有重卡的数据，在2013年、2014年连续两年下滑得很厉害，今年1月份也开始出现反弹，一定程度上反映了短期投资需求的变化。一二月份的工业增加值数据不算太好，另外经济下滑也有惯性。从3月份旺季的数据来看，有些没有库存的产品比如水泥，价格都在上升，反映了即期的需求情况。

　　对于短期经济走势而言，可能一季度相对是低点，二季度之后会有起稳反弹的动力，增长会高一点。

　　至于风险，我非常同意刚才几位专家的观点，从长期来看主要是债务问题，从短期来看主要是汇率问题及资产价格问题。

　　对债券市场而言，还要关注的一个风险就是通胀。今年2月通胀率已经达2.3%了，猪粮比已经达到10：1，正常应该是6：1到7：1，而猪肉价格还在涨。导致一二月通胀高于预期的因素还在于蔬菜，本来觉得2月份蔬菜价格会季节性回落，但回落幅度没有预期那么大。

　　回顾2015年12月份，几乎所有人对2016年的通胀预期都是1.2%到1.3%，因为2015年通胀率大约是1.4%，而且那时大宗商品价格还在下跌。现在我相信可能很多人会把今年通胀的高点看到2.5%到2.8%，这个通胀率相对于当前1.5%的一年期定存利率还是比较高的。不过通胀风险如果是供给侧原因造成的话，可能不是长期风险，但短期内对于债券市场的影响值得关注。

　　魏晓宁：刚才几位专家都提到了转型和去产能政策，结合平常的工作，我从微观层面，谈一些看法。我从2012年开始做信用债研究，2012年说到产能过剩，主要指的光伏行业。2013到2015年，钢铁、煤炭、化工这些高污染高排放行业的产能也逐渐过剩。有一组数据，2012年评级下调（包括评级展望变为负面）的企业是54家。2013到2014年分别都是120家左右，到2015年全年有160家企业评级被下调，多数评级被下调企业属于过剩行业。可以说在经济转型和去产能过程中，信用风险在不断积累、暴露。

　　从信用违约的角度来看，2015年全年共有8家公募债的发行人发生信用违约，而今年一季度已经有6家公募债的发行人发生信用违约，数量达到去年的75%。这些信用违约事件的发行人大多所处行业整体低迷、企业经营持续亏损，且违约的企业均为产业债券发行人。所以在转型和去产能过程中，信用风险的集中暴露是目前市场最为关注的。

　　我们针对收益率曲线做了一些研究，用国债长短期利差来预测经济走势。用2015年国债长短期利差进行分析，可以得出一个结论就是2016年中国经济将继续处于筑底的过程中，也就是L型的经济走势，中间会有反弹，但整体还是在筑底。

　　宗军：在经济转型过程中，货币政策发挥了很大作用，大家对货币政策的应用也有很多期望。请各位谈谈二季度预期将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？同时预测一下二季度资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。

　　荣艺华：从2013年出现流动性紧张之后，我们都能感受到现在人民银行货币政策调控越来越艺术、灵活、精准和高效了。既能通过降息、降准等总量调控政策降低资金成本，管理整个金融体系的流动性，又能通过公开市场操作以及货币政策工具及时进行预调、微调，还能运用定向工具把资金输送到经济发展的重点和薄弱环节，从而做到总量调节和结构调节有机结合，预调和微调相辅相成，为市场以及实体经济发展创造良好的货币条件和货币环境。主要体现为以下方面：

　　一是货币政策工具越来越多。在2013年之后，短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新的货币政策工具不断推出，使货币政策操作的灵活性进一步提高。

　　二是货币政策对于市场流动性的预调微调以及短期利率引导功能不断加强。第一，自今年1月28日起，公开市场操作由以前的每周二、周四变为每周的五个工作日都开展，公开市场操作频率显著提高。第二，公开市场操作力度不断加大。这里有几个数据可以跟大家分享。2015年，每周公开市场操作量基本上在500亿元左右，高峰峰值是2000亿元左右。而2016年以来，每周公开市场操作量达到2000亿元，最高一周达8000亿元。从今年年初到3月17日，人民银行通过逆回购累计操作量为37550亿元，比2015年全年回购量都要高出近16%。从SLF数据来看，今年前两个月，人民银行通过SLF向金融机构提供资金5243亿元，超过了2015年全年的投放量。今年前两个月，MLF的操作量达到10255亿元，也接近了2015年全年的投放量。

　　三是货币政策操作范围逐步扩大。2015年10月，人民银行扩大了信贷资产质押再贷款的试点范围，由山东和广东推广到上海、北京、陕西、江苏等九省（市），解决了金融机构再贷款抵押品不足的问题。此外，今年1月29日，人民银行扩大了公开市场操作质押品范围，将政府支持机构债券和商业银行债券都纳入公开市场操作及SLO的质押品范围，扩大了银行可用于质押的债券范围。同时还扩大了SLO参与机构的范围，进一步拓宽货币政策传导渠道。

　　四是加强利率形成机制和价格调控体系建设。2015年年底，利率市场化已基本形成，在利率调控方面更加注重利率形成机制和调控机制建设，打造利率走廊。

　　五是货币政策透明度不断加强。自2015年下半年以来，人民银行不断提高货币政策透明度，与市场进行有效沟通。从8月份开始，SLO操作公布频率由以前的按月公布，变为当日公布，SLF、MLF、PSL的操作按月公布。另外，还通过多种形式加强与市场的沟通。比如今年春节前夕，易纲副行长亲自主持召开座谈会，传达节日前后流动性的安排，使市场对下一步货币市场流动性的预期比较明确，有助于稳定市场流动性。自2015年下半年以来，货币市场利率基本是保持在低位稳定运行的状态，隔夜拆借回购利率基本上在2%左右上下波动，7天回购利率基本上保持在2.5%左右。这为机构通过金融市场进行流动性管理、投资运作创造了比较好的市场环境。

　　周小川行长在今年两会期间答记者问时，回答道：如果国际国内没有大的经济金融风波事件，今后会采用比较稳健的货币政策。因此，在货币政策调控越来越艺术、精准，而且能够抚平一些时点波幅的情况下，我个人认为二季度的流动性还会基本保持略微宽松，利率也会保持在目前低位运行的状态。

　　孙浩：二季度央行对货币政策的选择和使用总体来看有以下特征：

　　第一，从基调上，目前央行货币政策以数量型工具为主，价格型工具为辅。受汇率和CPI抬升双重压力的影响，央行对利率水平的调节将继续保持谨慎。总体而言二季度更加注重数量型货币投放工具，以维持资金面整体适度宽松为主要基调。

　　第二，从政策执行特点来说，货币政策将更加注重灵活性、精准性。从基本面来看，一方面是当前国内经济仍需要一个宽松的货币环境作为保障，央行政策总体仍以宽松为主线；另一方面，对CPI开始抬升和人民币汇率面临压力的隐忧，也使大规模投放增量长期资金受到制约。因此，在当前局势下，货币投放工具的选择势必要注重灵活性，尽量做到适时适量精准投放，既确保市场资金面稳定，又不至于全面持续大水漫灌而使政策转向发生困难。

　　第三，从方式上，央行将注重综合使用一篮子的政策工具。货币工具的选择将以准备金率、公开市场操作、SLF、MLF等一篮子短、中、长期工具的搭配使用为主。如此，可通过灵活选择产品库里覆盖全周期的期限工具，达到实现多样性政策目标的效果；同时，由于工具长短搭配的便利性，可针对不同对象开展不同的传导方式，从而达到精准投放。比如在降准过程中对不同金融机构可采取不同调降幅度。又如，央行通过调整再贷款抵押品范围，引导金融机构扩大“三农”、小微企业等重点经济领域和薄弱环节信贷投放，实现了定向精准投放。

　　第四，外汇占款也是我国货币政策的重要关注点。过去外汇占款净增长是货币投放的主要形式，随着外汇占款的增速下降，甚至出现负增长，原有模式已被打破。货币投放过程中不仅需要考虑国内市场常规的流动性变化，还要注重结合对冲外汇占款变化的影响。这使得短期—长期工具的结合更为重要，即通过短期工具来应对外汇占款的短期波动，并通过长期工具实质性对冲外汇占款的趋势性变化。今年3月1日实施降准即可理解为以对冲外汇占款变化为主要目的。作为投资者，我们建议在研究央行货币投放量时，应预先剥离对冲外汇占款部分，才能更客观、科学地分析政策意图。

　　王允来：现在虽然人民币汇率是参考一篮子货币，但个人认为在实际操作中，仍以美元为主要目标，所以货币政策受美联储加息的影响是非常大的。

　　本来市场上普遍预期6月份之前美联储要加息，对我们稳增长的目标来说，货币宽松是非常有必要的。但如今随着美联储加息节奏的放缓，我们预期到年底还是会维持宽松的货币政策。对于降息降准这两个手段，我认为几乎没有降息的可能性。因为首先通胀上行导致实际利率下行，这跟去年的情况是相反的。另外，降息以后直接导致汇率的压力增大。所以我认为二季度降准可能性非常大，来部分取代年初的公开市场操作。

　　陶铄：央行货币政策的目标越来越有前瞻性。央行曾提到，今年的一个重要工作就是构建利率走廊。今年短期回购利率其实一直没有下降，但6个月、1年期MLF的利率下调了。对此，我的理解是央行的货币政策是多目标的，不只有经济增长，还包括汇率稳定、防通胀、金融体系杠杆率等。如果下调短期逆回购利率，会给市场一个过强的信号，认为货币政策在明显放松。

　　魏晓宁：周行长在答记者问时表示目前中国的货币政策是偏宽松。我觉得这是对2016年一季度的一个总结，也是对二季度的一个预期。从供给的角度看，二季度是债券供给的高峰。首先是地方债的迅猛发行。去年全年共发行3.8万亿元地方政府债，今年市场预期会有50%到60%的增长规模。同时由于今年财政赤字率的上升，新增地方政府债、国债也很可观。其次，对于信用债来讲，2016年1—2月信用债的发行较2015年同期出现了大幅增长。供给的压力对货币政策肯定会有影响。刚才孙总说了3月初的降准实际上是对冲外汇占款的减少，我认为还有一个因素是节前大规模的逆回购到期，所以说目前这个阶段降准的主要目的是对冲资金面的压力，而不是大水漫灌。我认为二季度应该是会有降准的，因为目前处于这种供给高峰期，央行需要投放货币来保持资金面偏宽松。

　　宗军：自去年中央提出“十三五”规划建议，包括五大发展理念之后，债券市场在短短几个月，发生了很多新的建设性变化，请荣主任给大家谈一谈这方面的情况。

　　荣艺华：从整体政策导向上来看，“十三五”规划建议中提出积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重。对于这方面，周小川行长有一个解释，他预计2020年债券市场余额占GDP的比重将由2014年的51%提高到2020年的100%。债券市场融资量占社会融资规模的比重将由2014年14.7%提高到2020年的25%。因此，无论从相对量上还是绝对量上来说，债券市场都有非常广阔的发展空间。

　　一是在市场建设方面积极简政放权。第一，在债券上市流通方面，2015年5月，人民银行发布了第9号公告，取消银行间债券市场流通审批。第二，在投资者市场准入备案方面，人民银行调整投资者办理银行间债券市场准入备案方式，由现场备案转为更为便利的电子化备案。第三，在发行方面，2015年4月，人民银行发布第7号公告，将信贷资产支持证券的发行审核由过去的审批制转为注册制管理。第四，证监会于2015年1月发布了《公司债券发行与交易管理办法》，简化了公司债券发行审核流程，取消公司债券公开发行的保荐制和发审委制度。第五，国家发展改革委于2015年9月发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理；10月，又发布了《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》，缩短了发债审核周期，而且对于高评级的企业豁免了复审环节等。第六，中国银行(3.240, -0.01, -0.31%)间市场交易商协会于2015年11月进一步修改了债务融资工具的注册发行规则和注册工作规程等，构建分层、分类的注册体系，从机制流程、信息披露及管理方式等方面进行优化，进一步提高注册效率和注册质量。

　　二是鼓励债券市场创新。第一，创新债券品种。主管部门于2015年年初推出允许保险公司发行资本补充债的政策。当年年底又推出了绿色金融债。此外，还推出了客票收益权益类的资产支持证券、项目收益票据和“债贷组合”产品。第二，在交易机制方面，2015年推出了质押式回购匿名点击业务以及债券回购净额业务，进一步提高市场交易效率。第三，中债价格指数产品质量不断提高，产品应用范围也在不断扩大，国际化水平提高。第四，人民银行等部委及上海市人民政府于2015年10月底联合推出了上海自贸区“金改40条”，其中第五部分就强调要加快建设面向国际的金融市场。目前中央结算公司已在上海成立了分公司，外汇交易中心也设立了人民币国际金融资产交易平台，上海清算所也做了相应的基础设施推进。这些都为市场今后的发展奠定了非常好的政策框架和制度基础。

　　三是债券市场开放备受瞩目。在对内开放方面，引入了私募基金、期货公司和期货公司资管产品进入银行间债券市场，进一步活跃了市场交易。同时，在对外开放方面也做了大量工作，债券对外开放步伐和力度明显加大。截至今年2月末，银行间债券市场已经有308家境外机构，这其中就包括52家境外央行类机构，104家境外人民币清算行和参加行，还有125只QFII和RQFII，另外还有17家保险公司。

　　宗军：听了这些之后的一个感受是，我国债券市场天地广阔，大有可为！下面请大家对二季度债市走势作一判断。对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？

　　孙浩：二季度预计国内债券市场规模继续快速扩张，利率下行空间有限，将会在当前位置维持较长的一段时间，同时波动性或有所提升。

　　对于收益率水平的判断，我们认为一方面，经济面依然处于筑底阶段，央行的货币政策仍会维持当前的宽松倾向，这些基本面并不支持收益率在短期出现较大幅度的上行；而另一方面，目前债券市场已经经历了两年的牛市，市场收益率整体处于历史低点，同时债券市场也已经积累较多杠杆，收益率下行空间越来越有限。市场利率能否进一步下行，关键还是取决于货币市场短期利率能否进一步下调。

　　同时，二季度债券市场的波动性可能有所提升。这主要是由目前债券市场的高杠杆特征引起。杠杆增速加快的原因，一方面是由于近两年的货币政策较为宽松，融资成本出现了显著的下降；另一方面则来源于投资主体的收益率要求，特别是基金、银行理财、券商资管等资管类机构占了较大的持仓比例；在当前债券市场收益率整体处于低位的同时，理财收益率下行相对滞后，迫使机构通过加杠杆的方式来实现高收益。我们认为，高杠杆因素已给未来市场带来了较大的不确定性。

　　关于投资策略，提三点建议：

　　首先，防守为主。作为银行类机构，我们认为二季度债券市场短端将在低位保持平稳，而中长端则需要等待时机。短期内债券仍有一定行情，但通过价差交易获利难度越来越大。因此，我们将采用缩短久期的防守型策略，建议将利率债作为首选投资品种，享有免税效应的国债、地方政府债都是银行自营盘较好的标的。另外在利率下行趋势的后期，可以考虑参与浮息债投资，预计浮息债在今后一段时间将会有较好收益。

　　其次，重点关注信用债风险。2016年开始山水、亚邦、云峰等企业的债券陆续出现违约事件；年初《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》公布，钢铁、煤炭行业的一些发行人经营面临一定困境，相关评级有所下调。虽然整体来看2016年不会有系统性的违约风险爆发，但预计信用违约个案将进一步增多。所以我们在信用债投资上要坚持以高等级为主，在行业中精挑细选，并持续关注周期性行业的风险，以免踩雷。

　　再次，丰富产品线。对于国有银行类机构而言，利润计划都是逐年加码，单纯依靠配置债券的模式难以完成考核目标，商业银行金融市场条线需要在衍生类品种或其他金融市场业务领域找补利润。一是债券借贷业务。随着近两年债市行情火爆，债券借贷成交量日益增加，银行业作为债券借贷的主要融出方，既盘活了存量债券资产，也在风险可控的前提下增加了业务收入。二是衍生品业务。我们积极寻求交易机会，利用利率互换与现券的基差波动进行低风险套利。三是ABS投资。我们认为目前ABS仍属于制度红利阶段，资产池质量总体尚可，在做好底层资产研判的前提下，加上有利后端的保护，ABS也是可考虑的投资品种。四是贵金属交易。今年全球经济增长低迷，欧盟、日本央行政策似乎黔驴技穷，美联储加息的路径也一度变得不确定，因而很多海外投资者重新亲睐贵金属投资。COMEX黄金价格从2011年的1923点下探到1045低点后已反弹起稳，逐渐显露投资价值。我们目前正在积极地追寻与黄金等挂钩的业务产品，关注贵金属的交易机会。

　　王允来：随着人民币国际化进程的加快，以及美联储加息的延后，人民币汇率会保持一个相对稳定的状态，越来越多的国际投资者及投资机构会参与到人民币债券市场中。如果这些外资机构参与进来，我认为利率债是它们的首选。因为大多数国际投资人较为看中中国较高的国际信用评级，而能够达到BBB级以上国际信用评级的国家屈指可数。所以，利率债具有较高投资价值。

　　其次是ABS市场。因为第一，ABS有真正意义上的抵押品；第二，ABS有非常好的现金流；第三，目前来看市场对ABS的流动性还不是那么认可，所以ABS相对信用债还有一些信用利差。但其缺点是暂时还不能质押。如果机构本身不需要放杠杆，对于持有到期户来说，我认为ABS是相对低风险高收益的产品。

　　对于杠杆，我是比较谨慎的。次贷危机后，最大的感受是只要杠杆率控制好，造成的危害就会适度。虽然现在我国债券发行数量庞大，但债券市场的复杂程度仍处于初步阶段，衍生品和对冲工具很少，甚至几乎没有对冲工具。投资人期望的就是买入、上涨、卖出这样一个简单的过程。这个市场尚待健全，需要CDS这种对冲信用风险的工具，需要一些外控机制来对冲市场风险。

　　陶铄：如果看今年一季度各类资产的表现，利率债中7年期产品表现最差，因为当前处于震荡市，而7年期产品流动性不够好；5年、10年期产品的回报大概在0.3%到0.5%之间；3年期产品是所有的利率债里面表现最好的。另外，国债比金融债表现要好，可能一方面银行配置户的需求还是比较强，另外一方面就像其他专家刚才说的，一些外资机构进入后会买一些国债。

　　年初几乎所有人都觉得信用利差已经很低了，但信用利差进一步走低，现在AAA级产品的信用利差只有20~25BP。这种现象反映了什么问题？第一就是大家对债券市场有分歧，体现为长端利率波动加大，今年10年期产品的收益率大概从2.7%到2.9%，20多BP的振荡空间不算特别小。第二是债券市场目前的配置压力还比较大，体现在大家对于自己认为没有信用风险债券的买入，以致把信用利差压到一个几乎不可能再低的位置。

　　展望二季度，与年初相比，很多预期已经发生变化，比如对通胀的预期，对经济增长的预期，肯定比年初更加乐观一些。还有对央行货币政策的预期，年初市场预期美联储加息四次，现在市场预期一到两次；对我国货币政策的预期也发生了变化，去年年底市场认为2016年有可能降息，降准在两到四次没问题，但目前大家越来越理解央行货币政策的局限性。还有房地产投资，年初几乎所有人都觉得肯定负增长，但1到2月份房地产的投资其实是正增长的。

　　我感觉未来债券市场还会是区间振荡，因为长期来看经济还需要比较低的利率水平，要降成本，才能维持经济的稳定；短期来看经济增长的乐观因素，以及通胀等对债券市场不太有利的因素会不会进一步发酵，要进一步观察和等待。

　　对于利率债而言，市场的振荡可能会加剧。对于振荡区间的低点，我觉得可能2.8%就差不多了，就高点来说10年期国债收益率3%这个整数关口还是很重要的，破3%有可能意味着牛熊逻辑的转换，所以我觉得3%到3.1%会是区间振荡的上限。随着越来越多经济增长积极因素的出现，未来区间振荡的上下限可能会相应提高。

　　对于信用债而言，回顾历史，在2008年到2012年，AAA级产品信用利差的波动区间稳定在60BP到100BP，因为当时信用债的主要投资者是银行的自营户，考虑到资本充足率、资本回报率等因素，80BP的信用利差比较合理。2013年以后，银行理财成为信用债的主要投资群体，因为不需要考虑资本充足率，银行理财对信用债的溢价要求没有那么高，信用利差出现大幅下降。

　　我看过一个美国非常长期的统计数据，信用利差大概在60BP到80BP。现在我国债市的信用利差大约20BP，几乎没有要求任何风险溢价，从长期来看，给投资者提供的回报应该说是非常低的。信用利差会不会在二季度调整，还是说会继续降到10BP？这些都有可能。但从中长期视角来看，我不愿意去承担这样的风险，可能宁愿去承担长端的波动。

　　关于债券市场的杠杆，从资金价格来看，现在回购利率并没有上升到不可维持的水平，所以我觉得债券市场的杠杆非常高、不可持续的结论是得不出来的。但也应关注一下债券回购余额快速增长的问题。

　　魏晓宁：对于二季度债市走势，我个人看是谨慎偏多，首先是经济还在筑底的过程中，同时刚才提到的货币政策也是偏宽松一些，两个因素都有利于债市收益率走低。利率债的收益率经过了两年牛市的大幅下行之后，近期长久期的利率债一直在波动，风险会比较大，需要谨慎等待机会。从国债上看，1~3年期国债下行幅度最大，缩短久期、抓住波动，是利率债的投资策略。