债券违约200亿远低去年 融资额萎缩2万亿才是重点

都在盯紧债券违约？200亿远低去年，债券融资萎缩2万亿才是重点

　　随着金融监管政策趋严，整体融资环境持续偏紧。

　　加息成了达摩克利斯之剑。11月30日，韩国央行6年以来首次加息。在美联储加息23个月之后，终于有一个亚洲央行顶不住压力跟上加息步伐了。

　　毫无疑问，受到美联储加息影响，国内金融条件的外部约束正在增强，国债收益率持续攀升，使得企业融资成本的上升和通过债券直接融资将变得更加的困难。9月份以来，低评级的高收益债券违约频频发生，正是基于这一背景。

　　相对于今年以来才204亿元的债券违约规模，债券融资额的快速回落更值得高度关注。数据显示，今年前三季度公司信用债券发行额为4.2万亿，相对于2016年同比减少2.27万亿。而且10年期国开债收益率突破5%之后，国开债一度停发和缩减发行规模。如果收益率维持高位，国开行的利差收益将可能出现倒挂。

　　9月份以来债券违约增多，今年违约超200亿
　　9月份以来，债券市场频频出现违约事件，到目前为止，已经有11项债券违约事件。


　　相比较而言，今年债券违约情况明显好过去年。统计显示，今年以来，信用债违约金额已经达到204.51亿元。仅次于去年全年的321.09亿元。

　　根据Wind数据统计，从2014年起，截止2017年11月30日，违约债券共计159只，涉及违约主体87家，累计违约金额632.68亿元。


　　资金成本上升加快部分企业债务风险暴露
　　通常来说，债券发行人经营状况恶化，现金流紧张，当债券到期兑付时企业资金链断裂，无法完成还本付息，从而出现了违约。

　　特别是在资金成本不断攀升时，企业“借旧债还新债”的压力会更大，现金流也更加紧张，资金成本上升加快部分企业债务风险暴露。今年9月份以来，国债收益率不断攀升到4%，而国开债收益率突破5%，使得债券市场资本成本压力越来越大。


　　天风证券：关注后续融资和偿付
　　虽然从表面来看，“技术性违约”多是由于资金划付过程中的技术操作原因导致资金不能按时到位，但多数情况下，反映的是债务融资主体可调度的现金类资产与偿债压力的不匹配。对于投资人而言，面对这类子强母弱的公司，合并报表中反映的企业偿债能力往往是高估的，需要结合合并报表和母公司报表比照分析；同时，一旦发生技术性违约，还需关注企业后续融资面临的压力，及其对偿债能力的影响。


　　招商证券：净融资改善难维持
　　年末将近，信用债一级市场净融资短期改善的情况或难以维持。首先，2013年以来，发行成本均在年末出现跳升，发行人出于规避考虑，发行计划多会推迟至年后；其次，近期取消及推迟发行出现放量，表明一级新债认购需求弱化已开始对供给产生负面冲击，随着此前集聚的调整压力陆续释放，取消发行恐将继续攀升；最后，10月底之前，信用债供给出现过骤升，主要与发行人抢在三季报之前释放融资诉求有关，年内恐难再见发行高峰。


　　企业还债压力将更大
　　作为基准利率的国债，如果收益率持续上升，那么每个人和企业都会受到影响，尤其高杠杆的部门。

　　理财产品收益率会上升，银行的房贷利率会提价，企业经营中的负债利息成本，也就是财务费用会上涨；而企业债券的价格会下跌，资本市场公司的市值会收到牵引而波动。

　　随着国债和信用债收益率的提升，债券融资额却出现了快速的回落，前三季度公司信用债券发行额为4.2万亿，相对于2016年同比减少2.27万亿。

　　同属直接融资的股票市场，尽管IPO相对于以往在不断提速，但前三季度，A股融资额为7100亿元，这与债券融资的减少不属于一个数量级。

　　显然，如果国债收益率持续攀升，企业融资成本的上升和通过债券直接融资将变得更加的困难。


　　10年期国开债收益率突破了5% 
　　伴随着国债等中长期利率水平上行，10年期国开债收益率突破了5%，直接导致国开债在本周出现了延迟发行或停发的现象。

　　从融资成本的角度，如果新增债务维持在5.00%的水平，以单年净发行5000亿计算，则在2018年负债成本将继续上行15bp以上，压力明显增加。


　　企业融资成本可能进一步攀升
　　相对于依靠债券等直接融资而言，银行一般贷款利率上升仍然比较缓慢。由于银行贷款等间接融资比重较大，使得国内实体经济融资成本的上升幅度并不像国债利率那么快速上涨。

　　中金梁红：
　　有别于发达国家，即使加入国债和地方政府债后，我国债券融资仅占社会总融资的一小部分，而金融债（如政策性银行债）不应包括在实体经济融资统计内。市场普遍认为债券利率明显上行会直接传导至增长大幅放缓，这其中隐含的一个假设是债券融资在社融总量占压倒性比重——这一假设适用于多数发达国家，但不适用于中国。

　　实体经济融资成本的上升幅度目前仍属可控。最近的央行货币政策执行报告中显示，3季度加权平均贷款利率仅微升9个基点，其中票据融资利率显著下跌，一般贷款和房贷利率分别上升15和32个基点。

　　历史经验来看，与快速改善的企业投资回报率相比，目前融资成本上升速度仍属温和——加权平均贷款利率自去年1季度来上升46个基点，而非金融企业的净资产收益率（ROE）攀升了270个基点，同期PPI跳升10个百分点以上。因此，过去12个月企业部门的实际利率是下降的，而目前时点企业投资的需求较一年前是上升的。从各种实体经济融资成本指标和调整后社融总量的变化来看，迄今为止货币政策退出宽松的步伐较为温和——房贷条件虽然收紧，但利率只回升至2015年末的水平，而企业融资成本上升速度相对更慢些。

　　招商银行谢亚轩：
　　考虑到社会融资结构中占比较大的狭义信贷主要是受一般贷款利率的影响，表外融资回归表内，而表内融资成本较低，因此我们测算2017年前三个季度社会综合融资成本小幅抬升73bp左右，持续上行10个bp，不过仍处于历史较低的水平。

　　社会综合融资成本上行，预计社融规模增速将放缓，未来两个季度经济面临小幅下行压力。三季度市场利率上升幅度为票据融资利率（-41bp）<10年期国债利率（5bp）<一般贷款加权利率（15bp） <住房按揭利率（32bp），与二季度利率的升幅排序相反。住房按揭贷款利率快速上升，将抑制居民按揭贷款的需求。我们测算2017年前三个季度社会综合融资成本小幅抬升73bp至5.85%，三季度持续上行10bp，不过仍处于历史较低的水平。

　　考虑到社会综合融资成本上行，预计2018年社融规模增速将放缓，对实体经济的融资影响为负。