年关将至 流动性大考没那么难

　　2017年还剩一个月，站在当前时点，年末MPA考核、美联储大概率“加息+缩表”等压力下，12月资金面会否再度出现“年关难过”的情形？机构认为，在货币政策维持稳健中性、银行间超储率偏低的背景下，年末流动性波动难免，但考虑到财政存款支出和外汇占款变化，今年12月商业银行体系可供资金相对充足，且央行“削峰填谷”维稳资金面的意图不变，预计12月资金面紧平衡格局将延续，甚至不排除好于预期的可能。

　　年末扰动因素仍多
　　年末常见“钱紧”，这是季节性规律。去年12月，资金面陡然收紧，给“牛转熊”的债券市场再度一击；今年10月以来“债熊”威力升级，其中流动性预期偏紧起到了推波助澜的作用，尤其11月以来中长期资金利率明显上行，表明市场对年底的流动性风险较为担忧。

　　目前来看，在跨年、美联储加息等因素的扰动下，12月资金面的确存在收紧压力。市场人士指出，首先，我国银行体系流动性供求变化的季节性特征比较明显，年末企业和居民现金走款需求较多，银行往往需要提前备付流动性应对资金考验；其次，随着年末和MPA考核来临，理财和同业存单到期压力较大，尤其同业存单纳入MPA同业负债占比新考核将在2018年一季度实施，银行在该项中依旧承压；再者，今年12月份美联储将进行缩表并大概率继续加息，有可能导致外汇占款减少，随着年末资金外流旺季的来临，预计外汇占款很可能恢复负增长。

　　据机构测算，每年12月和来年1月现金走款需求均在1万亿元以上，由于2018年春节在2月中旬，所以取现对12月流动性的影响规模预计在2000-3000亿元。此外，今年11月同业存单到期量为1.8万亿元，12月达2.1万亿元，年底滚动续借或清偿压力接近4万亿元，负债端再融资压力巨大，而年末银行理财的到期量也在1万亿元左右。

　　“银行同业存单和理财发行利率近期不断走高，反映银行对流动性和表外存款的需求竞争愈发强劲。”国泰君安证券指出，10月以来银行同业存单3个月、6个月发行利率从低点大幅走高近50BP至4.8-5%左右，同时银行理财收益率也攀升至4.8%左右，跨年的3个月短期资金需求更为强烈，反映出随着年末和MPA考核临近，银行在负债端对短期资金的需求愈发强劲，年末流动性紧张风险仍不容小觑。

　　今年没那么难
　　在货币政策维持稳健中性、超储率处于低位的背景下，受制于上述扰动因素，后续流动性波动加大或难以避免，不过不少机构分析认为，今年资金面“年关难过”的情形大概率不会再现。

　　天风证券孙彬彬团队指出，导致2016年12月资金面收紧的两大因素，今年并不存在。首先，2017年春节在1月份，“春节效应”造成资金收紧的行为都发生在了2016年12月；其次，2016年12月处于人民币贬值预期强烈的时期，外汇占款大幅下滑。这两个因素叠加影响下，商业银行体系可供资金情况明显低于历史同期水平。今年来看，外汇占款流失压力较小，外汇占款水平大概率将保持稳定；同时2018年春节位于2月中旬，影响效应不会前移。综合来看，不考虑央行操作，12月商业银行可供资金理论上将有近15000亿元的盈余。

　　具体来看，12月份有利于流动性改善的因素主要有财政存款投放、债券发行压力放缓等。招商证券表示，每年12月财政性存款表现出显著的季节性投放特征，投放量高居每月之首，预计今年12月财政性存款将投放约12000亿元，将有助于补充年末流动性。此外，预计今年12月国债供给0.29万亿元，地方债供给0.24万亿元，12月债券发行压力与前几月相比有所缓解。

　　中银国际证券进一步指出，由于央行在前期逆回购的操作中，大幅增加了63天期的中期流动性投放，目前净投放的跨年资金规模已经达到5400亿元，因此12月份到期资金的压力相当小，仅在月初有3000亿元左右的逆回购到期，而MLF的3750亿元到期资金预计维持续做。

　　市场人士认为，在稳健中性货币政策取向不变的前提下，央行维稳资金面的意图依然明确，且考虑到市场对美联储加息已有充分预期，即便美联储加息落地对我国资金面的影响也较有限，加之谨慎预期推动金融机构提前做好资金安排，12月份资金面不会有太大波动，甚至不排除资金面好于预期的可能。

　　结构性紧张需警惕
　　一个值得注意的现象是，近期对监管再度加强的情绪升温很大程度上主导了流动性的波动，尤其资管新规征求意见稿和三季度货币政策报告公布后，流动性预期更偏谨慎。机构分析认为，在金融监管趋严的大背景下，货币政策进一步宽松的可能性较小，流动性结构性失衡状态很可能会长期延续，跨年压力虽不至于对流动性造成极端冲击，但对间歇性和结构性资金紧张仍需保持警惕。

　　华创证券表示，今年虽然资金面紧张程度时有波动，但通过三季度货币政策报告可看出，央行认为短期波动并不是央行货币政策宽松的理由，不可对宽松抱不切实际的幻想。在去杠杆未达到有效结果前，央行态度并不会转变。

　　兴业证券进一步指出，由于每月月中缴税抽取流动性、月末财政支出释放流动性的影响，机构感受到的资金面波动幅度并没有完全被“削峰填谷”所平滑，反而呈现出月中缴税期资金面偏紧、月底流动性更紧、次月初流动性稍松的状态。

　　具体到今年12月，天风证券孙彬彬团队认为，12月初资金到期量较大，缴税因素影响位于月中，税收、发债积压的“入库资金”要在中下旬集中释放，因而资金盈余从月初到月末逐步增加，对应央行投放自月初到月末理论上会逐步缩小；由于“跨年”、“跨春节”的双重影响，央行资金投放期限可能本月一直较高；资金利率方面，同业存单利率由于跨季需求的满足可能会发生显著下行，而银行间市场利率的变动，可能也呈现出1个月到7天期陆续上行的状态。孙彬彬并指出，市场的情绪面因素，以及公募流动性管理规定等监管因素，对流动性的冲击方向尚存在不确定性。

　　综合而言，今年12月，虽有年末资金需求旺盛、MPA考核、同业存单到期量巨大、美联储缩表和加息等因素的扰动，但财政存款季节性投放、债券发行压力放缓等也有利于缓解流动性的压力，且在货币政策维持稳健中性的背景下，央行有足够的掌控力维护流动性的平稳运行，年末流动性虽有波动但无大碍。