股权投资市场冰火两重天

　　本报记者 高改芳

　　前几年蜂拥至股权投资市场的资金已经显著推高了项目估值。小村资本董事长冯华伟日前对中国证券报记者表示，当前市场中，一二级市场估值倒挂的现象的确是存在的，特别是在诸如互联网文娱等前期热门领域。这一方面是由于前几年的市场投机过热、大量资本流入造成的，另一方面与资产端成长新兴行业的筹码稀缺有关。低流动性、高成长性和发展不确定性，造成了一二级市场估值体系的差异，也导致一级市场的估值回归相对于二级市场会相对滞后一点。

　　一二级市场估值出现倒挂

　　冯华伟称，这一年多时间中，一级投资市场也在逐步回归理性，具体表现在前期的高估值热门领域，出现了部分新一轮融资有价无市或者干脆主动降估值的情况。不过“独角兽”项目估值仍在快速上涨。

　　有投资机构负责人告诉中国证券报记者，目前Pre-IPO项目动辄就是20倍、30倍的市盈率，加上二级市场估值中枢下调，一二级市场套利空间急剧收窄，估值倒挂已成为现实。

　　例如影视传媒领域，随着2016年的热度下降和估值回归，当前的二级市场影视龙头估值已经降至20-25倍左右，但一级市场则依然存在一些估值虚高的情况。例如今年年初上会的长城影视(002071,股吧)并购首映时代（股东为顾长卫、蒋雯丽、马思纯等知名艺人）一案，虽然首映时代的估值已经从13.5亿元下调至12.1亿元，但就披露的财务情况来看，对比起2016-2017年的业绩，估值在20-30倍之间，且业务的波动性较大、可预测性偏弱。这一问题当然也引起了监管层的关注，此次并购最终被否决了。

　　冯华伟指出，对于需要承担风险的股权投资市场而言，高成长空间的初创企业和细分领域的龙头企业享有相对较高的估值是合理的，也是符合中长线投资逻辑的，不能单纯地以财务指标作为估值的唯一基准，当年的BAT就是最好的例子。所以，整体而言，基于行业成长空间和团队创业能力的价值判断才是我们投资的出发点

　　一级市场回归理性

　　冯华伟透露，这一年多时间中，一级投资市场也在逐步回归理性。以乐视体育为例，作为曾经的热门领域明星项目，乐视体育自面世以来就一路受到追捧：A轮及A+轮融资8亿元，估值28亿（2015年5月）；B轮融资80亿元，估值215亿（2016年4月），阿里系和万达系参与抢筹；即使是在母公司层面已经出现资金问题的2017年年中，依然对外宣布完成了25亿元B+轮融资，投后估值达到240亿元。

　　但随着乐视体系风险的逐步暴露，很多早就存在的现金流和资金账目混乱问题浮出水面。此后包括核心版权业务转售殆尽、管理层大量离职、职员数量锐减等问题更是雪上加霜，目前的重组进展依然缓慢，变卖资产也难以为继，虽然最新的估值尚不得而知，但从明星股东要求回购无果等诸多现象来看，相对于巅峰期的240亿估值，当前的残值是不容乐观的。

　　“一级市场本质上和二级市场一样，但一级市场的交易频率低，所以降估值没那么明显，可能会撑到上一轮融的钱都花完了，想融新一轮但又没人愿意投的时候才会主动降。有时会看到账面估值很高，但真实估值回落的情况。也有的公司发展不如预期，不敢融新的，更有甚者直接到了破产的边缘。”

　　冯华伟总结道：“不过一级市场估值回落也是个案，还不是普遍现象。但同时应当关注的是，只要是"独角兽"项目，仍旧估值高涨，扎堆投资体量大项目来降低风险。”