融创中国财报分析：孙宏斌“挥泪斩乐视”的底气

　　财务分析

　　选取近五年财务数据，我们着重来了解融创的几项核心指标：资产规模增长、营收及利润率变化、具有地产行业特色的销售金额、土地储备、以及公司的负债状况。

　　在读懂融创的财务报告前，风云君先抛出两段发言作为背景，这将有助于各位读者理解数字背后的逻辑。

　　第一、直接引述孙宏斌在上个月亚布力中国企业家论坛上的发言：“钱贵了以后，地一定便宜；钱便宜了以后，地一定又贵，也有钱又便宜地又便宜的时候，那就是2016年，这个时候一定要抓住机会。”

　　第二、在融创2017年业绩发布会上，孙宏斌将融创品牌分为两部分：硬实力，指高质量的产品、客户满意的服务等，这是“TO C”的信用和口碑；软实力，指的是企业的信用、在并购和生意上的口碑，这是“TO B”的。

　　“TO B”的信用、口碑等软实力，是融创能在2017年拥有更多并购信息、并购机会，从而赢得规模扩张机会的关键。

　　有了这个铺垫，接下来我们开始看其财务数据。

　　1. 总资产及净资产规模变动

　　以2013年年底为基础，融创总资产从974亿元增长到2017年年底的6231亿元，年复合增长率高达59%；净资产从182亿元增加到606亿元，年复合增长率35%。

　　从2015年开始，公司资产规模开始爆发，取得了惊人的增长速度，总资产年复合增长率高达132%，净资产年复合增长率达到了77%。

　　2. 营收及利润变动

　　以2013年年底为基础，融创营业收入从308亿元增长到2017年年底的659亿元，年复合增长率21%；核心利润，也就是净利润剔除收购股权的收益、投资物业的公允价值变动、汇兑损失及物业减值拨备的影响，从35亿元增长到111亿元，年复合增长率33%。[page]分页标题[/page]

　　事实上，融创的收入在2009-2013年间从48亿元增长到308亿元，但是从2013年开始经了两年低谷期，营收跌至2015年的230亿元，其后又经历了快速发展，近两年年复合增长率69%，核心利润年复合增长率81%。

　　另外，公司的毛利率及净资产收益率状况如下：

　　显然，对净资产收益率的增长而言，主要贡献来源于权益乘数（总资产/股东权益）的增长，显示出公司凭借财务杠杆实现了股东回报的大幅增长，以及销售净利率的持续增长。

　　而总资产周转率同期则从0.17下跌到0.14，显示出公司的资产使用效率有所降低。而这显然与公司的并购战略有关：新并购的资产一般而言都不如自有资产使用效率高。

　　然而随着公司整合的深入、资产规模的扩大，这种影响会逐步减小。

　　3. 销售状况

　　以2013年年底为基础，融创销售金额从547亿增长到2017年年底的3620亿，最近4年间年复合增长率60%；销售面积从175万平方米增长到486万平方米，年复合增长率29%。

　　同样，公司的销售金额从2015年开始步入快速增长模式，年复合增长率达到130%。同期销售面积年复合增长率达到64%。

　　与以上数据相呼应的，则是公司资产负债表上近三年负债端“客户预付款”项的大幅上升。2015-2017年间，该项目对应134亿元、344亿元、1407亿元，占当期营收的58%，97%，214%。这个数据怎么理解呢？

　　首先，预付款的增加会极大改善公司经营性现金流，这类似于公司收到物业交付前的无息贷款。

　　其次，这也显示出地产公司的一个显著特征：收入确认的滞后性。而这恰恰是重视销售金额的原因——部分收入会在销售发生一到两年后确认，取决于预售与完工交房的周期。

　　公司销售均价在2013-2017年间分别为17517元/平方米，15001元/平方米，12430元/平方米，16006元/平方米，12294元/平方米，总体向下但无固定趋势。这主要是受到公司的全国化布局以及大量并购业务存在的影响。

　　4. 土地储备

　　2013年融创的土地储备为2100万平方米（权益土地储备1300万平方米），到2017年增长到1.42亿平方米（权益土地储备1.07亿平方米），年复合增长率达61%（权益土地储备年复合增长率70%）。

　　同样，从2015年开始，土地储备规模步入快速增长模式，年复合增长率达到128%，权益土地储备年复合增长率达到143%。[page]分页标题[/page]

　　风云君之前就说过，土地储备是一个衡量地产公司未来发展指标的重要因素，从这个数据我们可以看到融创对未来土地政策的判断以及快速发展的雄心。另外值得注意的是，2017年，融创超过96%的土地储备（以货值计）位于一线、二线、及环一线城市。

　　5. 现金储备情况

　　风云君提到过，房地产行业本质上就是一个资金驱动型行业，充足的现金储备对公司的健康发展非常重要。截至2017年12月31日，融创拥有账面现金及现金等价物967.2亿，同比增长38.5%。

　　目前，融创账面货币资金高达967亿，短期借款786亿，现金短债比为1.23，货币资金完全能覆盖其短期借款。同时，融创17年的财务成本净额为45.2亿元，公司有足够的资金应对有息负债产生的利息支出。

　　再从有息负债结构来看，1年内到期的有息负债占总负债的比例为28%，1-2年到期的占比为29%，2-5年到期的占39%，5年以上到期的占4%。说明其有息负债以中长期借款为主，短期偿债压力较小，资金链处于一个比较安全的区域。

　　另外，我们从现金流量表上可以看出，公司2014-2017年的融资业务现金流入额依次为13亿元、16亿元、592亿元、614亿元。公司加权平均实际利率分别是9.1%、7.6%、5.98%（2016年新增借款低至5.78%）、6.24%，呈显著降低趋势。这也再次印证了孙宏斌关于2016年“钱便宜”的论述。

　　综上所述，融创目前营运资金充裕，现金储备位居安全水平，有足够抗风险能力支持未来业务增长。

　　总结

　　通过财务分析我们发现，融创当前的发展模式是典型的高速扩张期地产企业采用的“高负债、高杠杆”模式，与之相对应的是2016年及2017年公司各项财务指标的剧烈变动。

　　而同期，公司重点达成了两个目标：

　　1. 通过大举举债完成了全国性布局，将业务范围从少数“区域聚焦”内的城市推广到2016年的44个城市，再到2017年的70个城市。

　　土地储备升至1.42亿平方米。无论从公司规模还是发展后劲上看，都已经跨入地产行业的第一梯队，这为后续的“存量市场”的格局洗牌打好了基础。

　　2. 通过与大连万达商业地产13个文旅项目的合作，融创高起点完成了文旅板块的布局。根据老孙在中国企业家论坛上的发言，融创未来发展的核心将围绕“美好生活”展开，即文旅、休闲、养老、教育等产业。

　　这些领域的先天特征是投资额巨大、回报率偏低。但这样的特点同时也意味着相应的门槛很高。所以这是融创未来的发展方向。

　　说到这里，可能很多吃瓜群众还要问风云君，乐视呢？

　　融创在2017年计提了共计165.5亿元的损失拨备。结合此前融创向乐视体系投入总额为168.3亿元来看，几乎全额计提。

　　这也就意味着未来公司利润将不再受到乐视的影响。

　　最后，风云君判断，随着整个行业高速增长期的结束，包括融创在内的地产行业头部公司仍然会维持较强的增长性，而主要驱动将从行业红利逐步转向市场份额的提升。

　　以目前几家公司的发展策略来看，碧桂园与万科开始将战场下沉到三四线城市、乃至乡镇，而融创与恒大等依旧选择在一二线城市深耕。所以，投资者在选择时，或许可以更多考虑你对公司发展策略的认同。