工业生产快速反弹 表外融资降幅收窄

　　工研金融观察·2018年5月

　　总 策 划： 周月秋 中国工商银行(601398,股吧)城市金融研究所所长

　　课 题 组 长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

　　课题组成员： 王小娥、杨荇、朱妮、刘新

　　2018年4月，工业生产快速反弹，PMI景气指数总体向好。1月至4月固定资产投资创下2000年以来最低增速，基建投资增速创历史最低，房地产投资维持较快增速。但房地产投资资金来源受到较大约束，预计这种影响将在下半年表现得更加明显。随着春节因素和天气因素的逐步消散，CPI逐步回落。4月份出口增长总体平稳。4月工业生产恢复对进口起到拉动作用，进口增速显著提升。另外，M1和M2增速均稳中有升，货币市场利率先下后上，债券市场利率有所下行；信贷增速小幅回落，表外融资降幅收窄；人民币汇率小幅贬值，外汇储备规模有所下降。4月底，资管新规正式落地，将对银行的理财业务构成短期挑战，商业银行需要从负债端、资产端、内部管理等三方面发力资管转型。[page]分页标题#e#

　　工业生产快速反弹 投资增速继续下滑

　　1.工业生产快速反弹，制造业景气指数总体向好

　　4月，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，比3月大幅提升1个百分点。一是工业生产快速反弹，主要是因为前期节假日等因素，部分生产被转移至4月。4月出口交货值同比增长4.2%，较3月小幅回升0.2个百分点，对工业生产有所拉动。二是工业结构持续得到改善，高技术产业增加值保持快速增长，4月同比增长11.8%，增速比全部规模以上工业高出4.8个百分点；装备制造业增长明显加快，4月同比增长10.3%，比3月加快1.3个百分点，增速比全部规模以上工业高3.3个百分点。三是新兴工业产品产量增长较快，石墨烯、新能源汽车、集成电路、智能电视等新兴产品呈现两位数以上快速增长，其中新能源汽车产量同比增长82.2%。新动能对经济的支撑作用进一步增强，也进一步增强了整个经济的活力。

　　从制造业景气指数看，4月全国制造业PMI为51.4%，比3月微降0.1个百分点，连续第21个月处于荣枯线以上。从分项数据看，一是终端需求处于扩张区间，呈现回暖迹象。从内需角度看，4月PMI新订单指数从上月的53.3%回落至52.9%，但仍处于今年以来的较高水平。PMI进口指数从上月的51.3%回落至50.2%，但仍比2月高出0.4个百分点。从外需角度看，PMI新出口订单指数由上月的51.3%跌至50.7%，但仍比2月高出1.7个百分点。二是生产有所恢复。4月，PMI生产指数为53.1%，与上月持平，比2月高2.4个百分点；PMI采购量由53%降至52.6%，但依然比2月高1.8个百分点。生产指数和采购量指数变动与春节前后企业调整生产有较大关系。随着节假日后企业复工，市场活跃度有所回升。

　　大型企业PMI 有所回落，中小型企业均有所回升。4月，大型企业PMI为52%，比上月下滑0.4个百分点，保持了2016年3月以来持续处于扩张区域的态势；中小型企业PMI分别为50.7%和50.3%，比上月分别高出0.3和0.2个百分点。

　　2.固定资产投资增速继续小幅下滑

　　1月至4月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长7.0%，增速比一季度放缓0.5个百分点，比上年同期回落1.9个百分点，创下2000年以来最低增速。从三大投资来看，制造业投资增速大幅回升，基建投资创下历史最低，房地产投资维持较快增速。其中，1月至4月，制造业投资同比增长4.8%，比一季度加快1个百分点；全国基础设施建设投资累计增长12.4%，为2014年4月以来的最低增速，但基建投资增速依然高出全社会固定资产投资增速5.4个百分点；全国房地产开发投资额同比增长10.3%，比一季度略降0.1个百分点，为近3年以来次高水平。2017年土地成交增长较快，尤其是下半年开始土地购置面积保持两位数增长，土地成交价款增速也一路上行，对今年以来的房地产投资形成拉动。从未来看，开发商资金来源（尤其是国内贷款和利用外资）约束将明显增强，并对土地购置面积增速已造成影响，1月至4月，土地购置面积同比下降2.1%。1月至4月，房地产开发投资到位资金仅增2.1%，创近2年新低，其中国内贷款和利用外资增速分别为-1.6%和-77.6%。预计资金来源对房地产投资的约束将在下半年表现得更为明显。

　　随着前期一系列激发民间投资活力的政策逐步显效，今年以来，民间投资增速持续高于全社会固定资产投资增速。1月至4月民间固定资产投资增长8.4%，比一季度略低0.48个百分点，高于固定资产投资增速1.4个百分点。

　　3.消费表现稳健，消费结构继续升级

　　4月，社会消费品零售总额28542亿元，同比（名义）增长9.4%，比3月下滑了0.7个百分点，比去年同期下滑了1.3个百分点。从消费业态看，电子商务继续保持较快增长。1月至4月，全国网上零售额增长32.4%，其中实物商品同比增长31.2%，增速比社会消费品零售总额高21.5个百分点，占社会消费品零售总额比重为16.4%，比上年同期提高3.5个百分点。居民消费升级，带动了医疗、旅游、教育、养老、体育等领域投资的较快增长。[page]分页标题#e#

　　从消费结构看，城镇消费品同比增长9.2%，乡村消费品同比增长10.6%，乡村消费继续领跑社会消费增速。在乡村居民收入快速增长、乡村振兴和精准扶贫等政策的支持下，乡村消费增长潜力逐步被释放。部分与消费升级相关的商品继续保持较快增长。4月，限额以上单位通信器材、文化办公用品（含计算机）类商品同比分别增长10.8%和18.3%，分别比上月加快9.2和5.7个百分点；化妆品类也保持15%以上的快速增长。

　　4. 出口增长平稳，进口增速显著提高

　　出口平稳增长。4月，我国按美元计价的出口额同比增长12.9%，1月至4月，出口累计增长13.7%，比一季度低0.4个百分点，但整体保持平稳增长。世界主要国家经济平稳运行并带来稳定外需，是影响出口增长的主要因素。从我国主要出口国的经济景气状况来看，美国、欧盟和日本制造业PMI均处于高位水平，带动我国在4月对美国、欧盟和日本出口分别增长9.7%、10.9%和9.6%。

　　进口增速显著提高。按美元计价，4月我国进口额同比增长21.5%，比3月高7.1个百分点。其中，原油、成品油、初级形态的塑料、未锻造的铜及铜材、金属加工机床进口量都有显著增长，这与4月工业生产恢复和加快有关。

　　5. CPI继续回落， PPI同比涨幅有所扩大

　　4月，CPI同比和环比增长继续回落。受到部分农产品(000061,股吧)供给扩大、运输成本上升影响及春节因素拉动需求上涨的影响逐步消退等因素的影响，4月CPI环比下降0.2%，降幅比上月缩小0.9个百分点。当月食品类CPI环比下降1.9%，影响CPI下降约0.38个百分点；非食品CPI环比上涨0.2%（上月为同比下降0.4%），影响CPI上涨约0.2个百分点。食品类CPI环比下降是影响CPI环比下降的主要因素。此外，受清明节和劳动节假期影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格上涨，合计影响CPI上涨约0.04个百分点。汽油和柴油价格均上涨2.7%，影响CPI上涨约0.05个百分点。4月，CPI同比增长1.8%，比3月下降0.3个百分点，延续回落态势。当月，食品CPI同比上涨0.7%，涨幅比3月回落1.4个百分点，其中食品烟酒CPI同比增长1.1%，比上月下降0.9个百分点，是食品CPI同比涨幅回落的主要原因。非食品CPI同比增长2.1%，涨幅与上月持平。

　　PPI环比持续负增长，同比涨幅有所扩大。4月，PPI环比下降0.2%，与上月持平，连续第3个月负增长。从分项数据看，生产资料价格环比下降0.2%，与上月持平。PPI生活资料环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点。PPI环比持续负增长，表明工业品出厂价格上涨动力不强。与此同时，4月PPI同比增长3.4%，比上月高出0.3个百分点，是去年11月以来PPI同比涨幅较上月首次扩大。其中， PPI生活资料同比上涨0.1%，涨幅比上月缩小0.1个百分点。PPI生产资料同比上涨4.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，是导致PPI同比涨幅较上月扩大的主要原因，影响PPI同比涨幅3.38个百分点。4月以来，国际大宗商品价格整体上行，中东地缘局势紧张，影响石油价格连续上涨，并带动石油和天然气开采业、黑色金属冶炼等涨幅扩大，合计影响PPI同比涨幅扩约0.34个百分点。当月生活资料同比上涨0.1%，涨幅比上月缩小0.1个百分点。

　　6.销售放缓，一线城市房价涨幅回落最大

　　1月至4月，全国商品房销售面积42192万平方米，同比增长1.3%，增速比一季度大幅下降2.3个百分点，延续了去年下半年以来持续回调的态势。1月至4月，全国商品房销售额 36222亿元，同比增长9.0%，比一季度放缓1.4个百分点。4月末，全国商品房待售面积56687万平方米，房地产库存量仍处于下降通道过程中。从房价看，70个大中城市中，一线城市商品住宅销售价格同比降幅扩大，二三线城市同比涨幅回落。一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降0.1%和0.7%，降幅比上月分别扩大0.4和0.6个百分点；二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨4%和3.9%，涨幅比上月低0.1个和0.2个百分点；三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨6.5%和4.6%，涨幅均比上月下降0.2个百分点。[page]分页标题#e#

　　M2增速稳中有升 表外融资降幅有所收窄

　　1.M1和M2增速均稳中有升，货币市场利率有所上升

　　4月末，狭义货币（M1）余额为52.54万亿元，同比增长7.2%，比上月增速回升0.1个百分点。央行在4月宣布对部分金融机构降准并置换MLF，释放增量资金约4000亿元，对M1增速起到了一定的提振作用。

　　4月末，广义货币（M2）余额为173.8万亿元，同比增长8.3%，增速较上月末回升0.1个百分点。从构成上看，企业存款超预期增长是影响M2回升的主要原因。4月，新增企业存款5456亿元，比上年同期多增5004亿元。居民部门新增存款下降1.32万亿，为历史单月最大降幅，反映出银行储蓄存款压力依然较大。

　　经过2017年逐月下行，目前M2增速已逐步趋稳，这是稳健中性的货币政策和金融监管政策协调有效推进的结果。虽然金融去杠杆仍将持续，但目前金融去杠杆成效初显，其对M2的边际拖累影响将逐步趋弱，M2增速也有望企稳甚至反弹。

　　4月，货币市场利率水平上升。Shibor隔夜利率日均值为2.65%，比上月上升6BP；同业拆借加权利率（1天）和质押式回购加权利率（1天）的日均值分别为2.72%和2.90%，比上月分别上升5BP和20BP。此外，4月货币市场利率水平呈现先下后上走势。月初资金需求减少，资金利率明显回落。月中受缴税、地方债发行放量等因素影响，资金需求大幅增加。月末，随着降准增量资金释放和财政支出力度加大，资金利率逐步回落。

　　此外，受降准释放增量资金、市场避险情绪升温等因素影响，4月债券收益率震荡下行。1年、5年和10年期国债收益率的日均水平分别由3月的3.29%、3.68%和3.79%回落至4月的3.13%、3.46%和3.65%。

　　2.信贷增速小幅回落，表外融资降幅继续收窄

　　信贷增速小幅回落。4月末，人民币贷款余额126.16万亿元，同比增长12.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.1和0.2个百分点。

　　具体来看，4月新增人民币贷款11800亿元，比上年同期多增800亿元。按结构来看，居民贷款增加5284亿元，低于上年同期水平，其中今年以来居民中长期新增贷款持续低于上年同期水平，反映出房地产调控背景下的房地产市场持续降温。就企业部门而言，新增企业贷款5405亿元，较去年同期少增1375亿元。其中，企业短期贷款增加737亿元，比去年同期下降817亿元；新增企业中长期贷款4668亿元，较去年同期减少558亿元。

　　4月，社会融资规模增量为1.56万亿元，比上年同期多增1766亿元。从结构上来看，人民币贷款增加1.1万亿元，占新增社融比例由上月的84%下降至70%。相比之下，表外融资缩减速度放缓，票据融资快速反弹。其中，委托贷款减少1481亿元，比上月少减368亿元；信托贷款减少94亿元，比上月少减262亿元；表外票据融资增加1453亿元，比上月多增1776亿元。在直接融资方面，受债券市场利率下行影响，债券融资继续复苏。4月新增债券融资3776亿元，比上月多增259亿元，比上年同期多增3274亿元；股票融资规模由3月的404亿元增加至4月的532亿元。虽然4月委托贷款和信托贷款的降幅收窄，但在金融严监管基调不变的情况下，预计年内二者环比负增长或将是常态。

　　3.人民币汇率小幅贬值，外汇储备规模有所下降

　　4月，人民币对美元汇率小幅贬值。人民币对美元汇率中间价从月初的6.2764水平贬至月末的6.3393。展望未来，美国经济复苏动力依然较为强劲，加上美联储展开货币政策正常化，美元指数上涨动力依然较强。同时，我国经济基本面韧性也较好，货币政策稳健中性，使人民币汇率仍有支撑。在这两方面因素的共同作用下，预计人民币对美元汇率不会出现大幅贬值或升值，将继续在合理区间内双向波动且保持稳定。

　　4月，我国跨境资金流动总体平稳。一是外汇市场供求持续处于相对平衡的状态。4月银行结售汇顺差106亿美元，为今年来首次由逆转顺，前4月累计逆差76亿美元。二是企业等非银部门涉外收支小幅波动。4月非银部门涉外收付款逆差99亿美元，前4月累计顺差8亿美元。[page]分页标题#e#

　　受国际金融市场波动性上升、主要非美元货币相对美元下跌和资产价格回调等因素的影响，4月中国外汇储备微降至31249亿美元，较3月末下降180亿美元。展望未来，一方面,人民币汇率双向波动将成为常态，为我国跨境资金双向流动、总体平衡创造有利条件；另一方面,随着全球经济延续复苏态势，我国外贸出口有望保持基本稳定。因此，预计我国外汇储备规模也将继续保持稳定。

　　资管新规正式颁布 银行理财面临转型压力

　　4月27日，资管新规正式颁布。在2017年11月公布的资管新规征求意见稿中，对净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道等制定了非常严格的规定，尽管最终正式稿有不少修改，但大的原则并没有出现松动。

　　1.资管新规的主要变化

　　一是过渡期有所延长。相比征求意见稿，正式稿将过渡期从“2019年6月30日”延长至“2020年底”。同时，正式稿允许过渡期内可按规定发行老产品对接，存量逐步压缩。

　　二是允许符合一定条件的金融资产以成本法计量。正式稿鼓励投资以市值计量金融资产，同时允许对符合一定条件的金融资产以摊余成本计量。

　　三是超额留存业务模式得到认可。正式稿允许机构收取合理业绩报酬，并计入管理费，但规定必须与产品逐个对应结算。同时，删除了资管机构为不同期限资管产品设立不同的管理费率的要求，即产品期限越长，年化管理费率越低。

　　四是新增标准化债权资产条件。正式稿明确标准化债权类资产的四个核心要素：一是等分化，可交易；二是信息披露充分；三是集中登记，独立托管；四是公允定价，流动性机制完善。

　　五是合格投资者门槛提高。正式稿规定私募性质的资管产品合格投资者需要500万元家庭金融资产证明+300万元家庭金融净资产证明，或者个人年收入连续3年40万元。

　　六是对银行发行权益类产品和其他产品的监管要求下降。在征求意见稿中需进行报备批准，在正式稿中予以删除。

　　七是在投资范围上实现了基本统一。正式稿新增了“资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位”，并且删除了意见稿中“银行的公募产品以固定收益类产品为主”。

　　2.短期来看，资管新规对银行资管业务挑战较大

　　第一，理财业务规模收缩。可以预期，随着新规正式落地生效，今年理财业务规模将会明显收缩。

　　第二，银行资管面临三大调整压力。一是净值化调整的压力。在向净值化终极模式转型过程中，如何确保业务与客户的连贯与稳定是一个挑战。二是投资范围调整的压力。资管新规明确了公募和私募两大类产品，目前银行理财一般是按照普通零售客户和高端净值客户分类的，两类理财产品的资产配置策略和新规要求存在较大差异。三是盈利模式调整的压力。净值化改造后的资管业务盈利模式将由“利差”模式转为“管理费”模式。新规允许资管机构收取合理业绩报酬，但要求必须与产品逐个对应结算，这对资管业务创收能力形成一定冲击。

　　第三，两大流动性风险冲击值得关注。一是虽然新规适当延长了过渡期至2020年底，但不排除仍有部分较长期限的非标在过渡期后可能面临无流动性对接的困境。二是随着理财产品净值化转型，更为频繁估值波动可能导致客户更加频繁的申赎操作，对资管机构的流动性管理能力提出更高要求。

　　第四，密切关注新规对银行负债成本、债券投资、资本充足率等方面的影响。一是随着理财产品净值化转型，个人负债类资产将发生形态转换。其中，风险偏好较低的客户或有意愿将理财资金转为存款或货币基金，但银行存款成本能否下降尚存不确定性。二是目前理财产品对债券市场的配置比例较高，如果理财规模收缩，有可能对债券市场产生比较大的冲击，影响银行的自营债券投资。三是随着资管新规的落地，部分非标资产可能需要由表外转回表内，由此带来资本金占用和准备金计提压力。[page]分页标题[/page]

　　3.商业银行的应对举措

　　第一，从负债端来看，要围绕产品净值化转型导致的资金流向变动来稳定客户。一方面，要重视投资者教育工作，灌输净值化理念，同时也要摸索规律，做好应对净值波动带来的赎回冲击。另一方面，要增加大额存单、保本理财、结构性存款等优势产品供给，为资管新规实施后平稳承接各类回流资金提供弹药。

　　第二，从资产端来看，一是提高标准化债权资产和权益类资产的投资比例，同时加快推进非标转标；二是聚焦“固收+”投资策略，减少对“非标资产”的过度依赖，深耕“固定收益+”的策略。

　　第三，加强内部管理转型，实现“华丽转身”。一是在运营上，要加强主动管理能力的提升，提高大类资产配置能力。二是在渠道上，要实现资管与财富管理业务的结合，构筑客户粘性的渠道营销能力。三是在风险防控上，要持续完善全面风险管理机制，防控实质性风险。