2018年建材行业信用风险研究及展望 ——结构性其他建材篇

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　　主要内容

　　结构性其他建材行业整体集中度较低，行业格局较为分散，随着环保限产等政策执行加速行业整合，龙头企业地位日益凸显。耐火材料、塑料管材、防水材料和混凝土四个子行业作为基础建筑材料，由于产品同质化程度较高，行业进入门槛普遍不高等因素，生产企业众多，行业格局整体较为分散；环保限产有利于遏制恶性竞争，稳定建材价格，也迫使中小企业退出，加速行业整合。

　　结构性其他建材行业受房地产及基础设施投资景气度、环保政策等外部因素影响较大，近年需求承压，整体产量较为平稳；同时某些特定类型的基建领域投资强度不减为相关的建材企业发展提供了新的市场空间。近年房地产调控政策总体偏紧，基建投资增速也逐渐下滑，使结构性其他建材行业需求承压，2017年行业整体产量较为平稳；同时某些特定类型的基建领域投资强度不减为相关的建材企业发展提供了新的市场空间。

　　受原材料成本占生产成本比重较高及环保支出持续增加的影响，结构性其他建材行业面临一定的成本控制压力。结构性其他建材行业上游原材料以矿石资源和石化产品为主，原材料成本在生产成本中占比较高，原材料价格上涨、采购议价能力较弱给行业带来一定成本控制压力；同时为满足日益趋严趋细的环保要求，企业为对环保设备及技术改进方面的投入加大，带动行业平均成本上升。

　　结构性其他建材上市公司应收账款规模较大，对营运资金形成较大占用；有息债务规模快速增长，短期偿债能力一般。截至2017年末，结构性其他建材行业上市公司的应收账款和应收票据总额占总资产的比重平均为28.99%，对营运资金占用较大；截至2017年末，结构性其他建材行业上市公司总负债达479.74亿元，同比增长28.21%，流动比率和速动比率分别为1.85和1.51，考虑到流动资产中流动性较弱的应收款项占比较高，行业内企业短期偿债能力一般。

　　需关注环保政策执行力度、房地产及基建投资规模变动、原材料及能源价格波动对行业信用风险的影响。结构性其他建材行业发展受外部政策法规及市场环境的变动影响较大，未来仍需关注环保政策对供给侧的改善程度、房地产及基建投资规模对行业需求量的拉动，以及原材料及能源价格上涨对行业盈利的侵蚀。

　　需关注经营对房地产景气度依赖程度较高以及规模较小、实力较弱、过往环保不达标企业的信用风险。随着房地产市场长效机制的逐步推进，对于下游客户主要集中于房屋建设领域的企业，需关注其信用水平伴随房地产周期出现的变动；随着环保持续高压及行业整合加速，行业无序竞争的局面将趋于结束，落后产能将加速退出，而中小建材企业是被兼并重组或淘汰的对象，企业经营压力及信用风险较大。

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　　正文

　　一、行业分析

　　本文所述结构性其他建材行业，由申万行业分类标准下的建筑材料三级行业中的耐火材料、塑料管材、防水材料和混凝土构成；主要原材料为矿石及石油化工产品，广泛应用于房屋建设、基础设施建设及钢铁等行业。

　　根据申万行业分类标准，除水泥和玻璃外的二级行业其他建材可细分为塑料管材、耐火材料和其他建材三个三级行业，三级行业其他建材包括混凝土、防水材料、建筑陶瓷，以及石、木、塑料及复合板材等各材质板材四个子行业。本系列报告根据产品的用途和性质，在申万行业基础上将二级行业其他建材重新细分为两类，即结构性其他建材和装饰性建筑材料。其中结构性其他建材包括耐火材料、塑料管材、防水材料和混凝土，装饰性建筑材料包括建筑陶瓷和各材质板材。本篇报告着重对结构性其他建材行业的经营现状、外部环境、行业财务特征、行业发债情况及信用级别分别和迁移进行分析，在此基础上对行业的信用风险进行展望。[page]分页标题[/page]

　　其中，耐火材料是指耐火度在 1580℃以上的无机非金属材料，包括天然矿石（耐火原料）及按照一定的工艺制成的各种耐火制品，具有一定的高温力学性能、良好的体积稳定性。塑料管材为塑料制管型材，相比于钢管、铸铁管、水泥管等传统管材，具有质量轻、便于安装运输的特点；根据原材料的不同，塑料管材可划分为PE、PVC和PP三大类。防水材料为经施工后在建筑物表面形成整体防水层，以达到防水目的或增强抗渗水能力的建筑性材料；国内防水材料以沥青类防水卷材为主，包括沥青和改性沥青防水卷材、金属胎油毡、自粘防水卷材、玻纤胎沥青瓦和建筑用沥青制品。混凝土是由胶凝材料将骨料胶结成整体的工程复合材料，作为基本的建筑材料而广泛运用于各种建筑物和构筑物；混凝土产品可分为现拌混凝土及预拌混凝土两大类，其中预拌混凝土是从建筑施工行业中分离出来的一个行业；施工单位使用预拌混凝土分为自产自用和向外部采购，采购的预拌混凝土具有商品属性，因而称为商品混凝土。 　　从行业上游来看，结构性其他建材的原材料主要是矿石及石油化工产品；从下游应用行业来看，除耐火材料主要用于钢铁行业外，塑料管材、防水材料和混凝土主要用于房屋建设和基础设施建设领域。

　　耐火材料为高温工业的关键耗材，以菱镁矿、铝矾土和石墨作为主要原材料，主要应用于钢铁行业，行业景气度与钢铁行业景气度高度正相关，2017年钢铁行业景气度提升驱动耐火材料行业盈利改善；整体行业格局较为分散，但随着技术发展和环保限产等政策影响，龙头企业地位日益凸显

　　耐火材料一般可按化学矿物组成分类为镁质、铝制和碳质等类型，我国耐火材料产量占全球总产量65%。从上游来看，菱镁矿、铝矾土和石墨是耐火材料的主要原材料，原材料成本占比超70%；菱镁矿主产区主要位于辽宁、山东、河南，上述三省同时亦为我国耐火材料的主产区。从下游需求来看，70%的耐火材料用于钢铁行业，应用于高炉、转炉、电炉、钢包炉、LF炉、RH炉以及连铸系统等。2017年，受益于钢铁行业景气度提升、新增电弧炉投放，耐火材料下游需求增长，驱动耐火材料行业盈利改善，行业景气度与钢铁行业景气度呈现高度正相关性。

　　我国耐火材料行业格局较为分散，2015年我国耐火材料前十名行业集中度CR10为8.95%，仅为全球该指标的六分之一。目前行业由于政策、技术、客户资源与市场方面的因素，存在一定的进入门槛。政策方面，产业政策鼓励具有一定经济规模和技术标准的耐火材料生产企业发展，坚决淘汰落后产能；技术方面，中高档耐火材料考验企业技术水平，整体承包的主流模式要求耐火材料企业具有较强的配套水平；客户资源与市场方面，因耐火材料的使用对高温工业产品质量影响很大，大型钢铁、水泥和玻璃企业对耐火材料企业选择十分谨慎，优先选择具有足够规模和技术实力的企业签订长期合作协议。因此，随着技术发展和环保限产等政策影响，行业内整合和扩张的需求迫切，上市公司濮耐股份(002225,股吧)及北京利尔(002392,股吧)的龙头地位逐渐凸显。[page]分页标题[/page]

　　塑料管材原材料为石油化工产品，成本受国际原油市场价格影响较大，行业下游需求主要来自房屋装修和基建领域；从行业格局来看，行业内规模以上企业逐渐增多

　　近十几年来，塑料管材凭借其质量轻、便于安装运输的特点在世界范围内快速兴起并逐渐取代钢管、铸铁管、水泥管等传统管材。国内塑料管材行业起步较晚，但发展较为迅速，目前我国已是全球最大的塑料管材生产国。根据原材料的不同，塑料管材可分为聚氯乙烯（PVC）管、聚乙烯（PE）管、聚丙烯（PP）管、聚丁烯（PB）管等。塑料管材行业与上下游行业的关联性较强，上游主要为石油化工行业，且原材料在生产成本中占比较高，行业成本易受国际原油市场价格影响；下游主要为市政建设、矿产、农业、化工、燃气等行业。2017年，塑料管材产量份额较高的为市政管道与建筑给排水管道，主要用于市政给水（10.9%）、市政排水（10.9%）、市政燃气（4.7%）、建筑给水（7.2%）和建筑排水（8.7%）等方面。

　　根据中国塑料加工工业协会的调研数据显示，2017年国内较大规模的塑料管材生产企业约有3,000 家，年生产能力超过1,500万吨。其中年生产能力1 万吨以上及10万吨以上的企业分别为约300 家及20家，规模以上企业不断增多。从产量占比看，目前国内上市管材企业中，除中国联塑在行业中产量占比超过10%，其余企业产量占比均小于5%。

　　防水材料为防水抗渗的建筑材料，以沥青等石油化工产品为主要原材料，主要应用于住宅和民用建筑，行业景气度与房地产新开工、二次装修关联度较高；目前国内防水行业壁垒不高、市场竞争不规范、产业集中度低

　　欧洲的沥青油毡为最初的现代建筑防水材料，国内于20世纪40年代开始生产应用，并在相当长一段时期内几乎是唯一的建筑防水材料品种。20世纪80年代以来，我国开始引进国外先进设备与技术，开发出改性沥青防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料等多种新型建筑防水材料。进入20世纪90年代，建筑防水材料的品种进一步扩大。目前，国内防水行业以生产沥青类防水卷材为主，包括沥青和改性沥青防水卷材、金属胎油毡、自粘防水卷材（沥青类）、玻纤胎沥青瓦和建筑用沥青制品。防水材料的下游应用以住宅和民用建筑为主，其次是包含公共交通在内的公共建筑等；在应用位置中，以屋面与地下室占比最高。一般情况下，屋面与地下室占比与房地产新开工、施工关联度较高，而厨卫阳台则与二次装修关联度较大。

　　因行业政策和资金壁垒不高，随着行业迅速发展壮大，众多企业进入。根据中国防水网数据，截至2017年末，主营业务收入达2,000万元以上的防水企业共598家；而目前我国防水材料生产企业和作坊超过2,000家，其中拥有生产许可证的企业仅不到1,500家，剩余企业规模多较小。2017年防水行业前10位企业的市场占有率不超过10%，行业前50家企业销售收入约占到行业销售收入的30%左右，行业集中度仍旧较低。为了获取更多的市场份额，企业普遍采用低价竞争的方式，尤其是一些小企业会利用建筑防水材料的品种较多且产品质量无法在短时间内得到验证的特点，以低品质低价格的产品扰乱市场秩序，阻碍整个行业盈利能力的提升。随着环保趋严，以及下游房地产集中度提升带来竞争环境规范化，防水材料行业将趋向于中小产能退出、龙头企业集中度提升。

　　混凝土作为现代建筑的主要材料，原材料主要为水泥和砂石骨料，主要应用于房屋建筑和基础设施建设；行业集中度较低，经营和盈利情况受环保政策压力影响较大，转型升级趋势明显

　　混凝土产品可分为现拌混凝土及预拌混凝土两大类，目前行业以生产预拌混凝土为主。预拌混凝土是从施工建筑行业中分离出来的一个新兴行业，是指由水泥、集料、水以及根据需要掺入的外加剂、矿物掺合料等组分按一定比例，在搅拌站经计量、拌制后出售的并采用运输车，在规定时间内运至使用地点的混凝土拌合物；因预拌混凝土多作为商品出售，故也称商品混凝土，2015年商品混凝土产量占预拌混凝土比例已达到 90%。根据中国混凝土网的统计，2015年全国商品混凝土产量 22.23亿立方米，按照300元/立方米的售价估算，商品混凝土市场规模在6,600亿元左右。市场空间虽大，但参与的企业数量众多，据商务部的粗略估算，从事预拌混凝土的企业有10,533 家。由此导致商品混凝土行业集中度很低，行业总产量前十大商品混凝土企业的市场占有率仅为7.94%。[page]分页标题[/page]

　　2017年，环保带来的影响加深，较多地区搅拌站整顿或关停，混凝土企业面临巨大的环保压力，行业转型升级趋势明显。一方面，行业内的产能过剩、同质化竞争等现状已严重制约行业发展，行业并购将成为大方向；另一方面，随着国家环保要求不断提升，企业盈利空间进一步压缩，将促进行业去产能和优化整合。

　　结构性其他建材行业景气度与固定资产投资关联度较高，下游需求主要来自房地产行业和基础设施建设，近年房地产调控政策总体偏紧，基建投资增速逐渐下滑，使结构性其他建材行业需求承压；但某些特定类型的基建领域投资强度不减为相关的建材企业发展提供了新的市场空间

　　因产品主要用于建筑物结构性施工，结构性其他建材行业景气度与固定资产投资关联度较高，其中对房地产和基础设施投资较为依赖。

　　自2016年9月底以来，为控制高杠杆购房需求，防范系统性风险，国内主要一、二线城市均收紧或新增住房限购限贷政策，受此影响，我国房地产投资增速保持在较低水平，2017年1-12月，全国房地产开发投资额109,798.53亿元，累计同比增长7.00%，增速与2016年基本持平；全年房屋新开工面积178,653.77万平方米，累计同比增长7.00%，增速较2016年下滑1.10个百分点。整体来看，国内房地产开发投资额及房屋新开工面积增速均呈放缓趋势，对结构性其他建材的需求受到抑制。

　　2017年，基础设施建设投资累计同比增长14.93%，仍保持较快增长但增速较2016年回落0.78个百分点。基建投资增速下滑主要受到规范清理PPP项目和地方政府举债融资行为等措施的影响，部分正常的投资需求被融资环境恶化和去杠杆政策所抑制，经济下行压力下一旦信用环境出现改善，这部分被抑制的投资需求有望逐渐释放。

　　整体上看来，“十三五”前两年，房地产投资增速下滑至个位数，加之基础设施投资面临融资难等的制约，我国固定资产投资增速进一步放缓。2017年全年，国内固定资产投资完成额63.17万亿元，累计同比增长7.20%，增速较2016年回落0.90个百分点。

　　2018年以来，宏观经济缓中趋稳，国内固定资产投资增速持续回落，延续2017年整体增速放缓的态势。房地产投资增速虽有所提升，但在国家政策导向下，伴随房地产市场调控政策和长效机制的建设推进，房地产市场进入存量房时代已是大势所趋，房地产销售额和销售面积增速持续放缓，预计长期来看房地产投资增速或将缓慢回落。基建投资增速亦呈现缓慢回落的态势，自2012年以来增速首次低于15%，施工业务量不断萎缩将使结构性其他建材行业需求承压。此外，虽然基础设施建设投资增速有所下滑，但国家在某些特定类型的基础设施建设领域投资强度不减，例如海绵城市、地下综合管廊、水体治理等领域建设方兴未艾，为相关的建材企业发展提供了新的市场空间。因此，主营业务对房地产行业依存度的高低，或将直接导致行业内信用水平出现分化，对于下游客户主要集中于房屋建设领域的企业，在其经营战略不发生调整的情况下，其信用水平伴随房地产周期出现的调整将不容忽视。

　　结构性其他建材行业上游原材料以矿石资源和石化产品为主，原材料在生产成本中占比较高，同时伴随环保支出持续增加，行业面临一定成本控制压力[page]分页标题[/page]

　　结构性其他建材行业的生产成本主要由直接材料、燃料动力、直接人工和制造费用构成，其中直接材料的占比最高，加之行业内生产企业众多，企业的独立定价能力不显著，很难将原材料上涨的成本迅速转嫁到下游销售价格中，导致行业成本易受原材料价格变化影响而波动，从而影响行业平均毛利率水平。2017年除耐火材料行业平均销售毛利率受益于下游钢铁行业景气度回升而有所提高外，其余结构性其他建材行业销售毛利率均有所下行。

　　耐火材料方面，主要原材料为菱镁矿、铝矾土和石墨，原材料成本占比超70%。2017年镁质类原材料的供应严重不足，2017年1-9月，各种镁质原材料价格出现大幅上涨，9月镁质类原材料达到暴涨程度，此后持续维持在高位水平，镁砂价格的大幅上涨对镁质耐火材料企业的生产成本造成较大压力。截至2018年3月末，矿山炸药管制仍未放开，各类镁砂价格走势的波动性仍较大，且未来仍面临大幅波动的可能性。

　　根据中国耐火材料行业协会和中国耐材之窗网的统计数据，2017年1-9月，95中档镁砂平均价格涨幅达323.73%，97电熔镁砂平均价格增幅达200.00%，97高纯镁砂平均价格涨幅达471.43%，2017年10月后，各类镁质原材料价格略有回落，但仍维持在高位水平。2017年1月至2018年3月，95中档镁砂平均价格由1,200元/吨左右上涨至5,100元/吨左右，97电熔镁砂平均价格由2,500元/吨左右上涨至7,100元/吨左右，重烧镁砂平均价格由800元/吨左右上涨至2,300元/吨左右，96.5高纯镁砂平均价格由1,400元/吨左右上涨至7,000元/吨左右。铝矾土方面，2017年1-9月铝矾土价格整体呈上涨趋势，10月后有所回落，但维持在高位水平。

　　虽然耐火材料企业主动向下游客户涨价，但受限于下游客户议价能力强和涨价谈判周期长等因素，镁砂价格大幅上涨所带来的成本压力难以完全转嫁，大幅压缩了重点耐火材料企业的利润水平。整体来看，2017年重点耐火材料企业利润水平虽有所改善，但仍是微利运行。

　　塑料管材方面，树脂原材料约占管材成本的80%；由于原材料采购周期较短，原材料的领用消耗与原材料采购时间间隔较短，产品销售价格难以及时反映成本变动，对企业的盈利会产生较大的影响。塑料管材生产企业永高股份(002641,股吧)（002641.SZ）2017年上半年主要原材料PVC、PE、PPR采购价格同比分别上涨23.84%、12.18%、16.62%，而销售价格与上年基本持平，导致公司毛利率较上年同期的30.46%下降了8.27个百分点，其中PVC下降12.67个百分点至16.03%。

　　防水材料方面，防水材料直接材料主要是沥青、聚酯胎基、聚醚等石化产品，行业内三家上市公司的成本构成中，直接材料的占比均在70%以上，而东方雨虹（002271.SZ）2017年直接材料占比已达90.76%。直接材料采购成本与石油价格存在高度正相关关系，而行业在采购价格方面议价能力很弱，由此导致防水材料的毛利率与石油价格呈现明显的负相关关系。 [page]分页标题[/page] 　　混凝土方面，原材料成本占预拌混凝土生产成本的比重在70%以上。水泥为生产预拌混凝土的最重要原材料，价格的波动对预拌混凝土的成本控制影响很大。2016年二季度以来在环保限产等多因素叠加影响下，我国水泥供需关系有所改善，我国水泥价格波动上涨，2017年末我国水泥价格指数同比增长46.34%至149.90，2018年1月中旬提高至150.73。 　　另一方面，随着环保政策趋严趋细，叠加去产能力度不断提升，结构性其他建材行业环保支出持续增加，致使企业成本端大幅抬升。首先，建材行业上游原材料、燃料等同样受环保趋严和去产能的政策影响而出现价格抬升，如部分结构性其他建材行业主要原材料为矿石，在政策趋严与督察力度加大的背景下，矿山开采因破坏生态环境而受限，致使原材料供给收缩，价格上涨。部分大中型企业拥有合法的矿山资源，可以保证一定的自给率，所受影响不大。其次，污染物排放标准不断提升，致使建材行业制造费用增长。建材企业不得不持续对工艺技术和生产设备进行改进以提高生产效率，从而不断加大企业的资本和研发投入。另外，环保导致落后产能（低成本高污染生产线）关停，供给收缩带来全行业平均成本的上涨。由于落后产能以高污染为代价来低成本运行，退出市场后，行业结构优化，环保达标、效率高、效益好的企业得以留存，这些企业对于环保设备、技术改进等方面的投入较大，带动行业平均成本上升。

　　综上，结构性其他建材上游原材料在生产成本中占比较高，原材料价格波动及行业环保支出持续增加使行业面临一定成本控制压力。

　　受环保限产及固定资产投资增速放缓对行业供需两端的共同影响，2017年结构性其他建材行业整体产量相对平稳，其中耐火材料产量同比微降，塑料管材和混凝土产量同比微增，规模以上企业生产的沥青类防水卷材产量同比增幅较大

　　2017 年，受环保限产及固定资产投资增速放缓对行业供需两端的共同影响，各结构性其他建材行业产量整体相对平稳。

　　耐火材料方面，环保整治的深入极大地增加耐火材料行业中小企业的生存压力，落后产能不断出清。同时随着供给侧改革的推进，基建工程用耐火材料需求量快速萎缩，导致耐火材料产量持续下降。根据中国耐火材料行业协会统计，2017年全国耐火材料产量2,292.54万吨，同比下降4.13%。其中，致密定型耐火制品1,297.19万吨，同比降低4.51%；保温隔热耐火制品51.46万吨，同比增长10.13%；不定形耐火制品943.90万吨，同比降低4.27%。塑料管材方面，一方面终端企业淘汰落后产能进程加快，但同时管材行业在地下管网建设、节水工程建设等方面需求预期乐观，产量仍保持增长但增速较低。2017 年全国塑料管材产量达1,522万吨，同比增长 3.83%。[page]分页标题[/page]

　　防水材料方面，随着防水材料应用领域由传统房屋建筑向市政、交通等基础设施领域延伸，以及以SBS/APP改性沥青防水卷材为代表的新型防水材料的逐步广泛应用，2017年规模以上企业生产的沥青类防水卷材产量同比增长25.9%，主营业务收入同比增长15.7%，利润总额同比增长13.6%，销售利润率为6.8%，比去年同期下降0.1个百分点。混凝土方面，根据中国混凝土网的不完全统计，2017年我国商品混凝土总产量为22.98亿立方米，同比增长3.11%；一方面得益于基础设施建设仍保持增长，令预拌混凝土及制品的产量增长得到有力支撑；另一方面因2016年国务院办公厅《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》指出“停止生产32.5等级复合硅酸盐水泥，重点生产42.5及以上等级产品”，令散装水泥的应用比例进一步提升，混凝土预拌化率提高推动商品混凝土的产量提升。

　　行业持续面临环保高压，落后产能有望加速退出，倒逼行业产品转型升级

　　2016年至今，中央层面依托环保督查倒逼地方生态环境保护，行业层面依靠错峰生产、排污许可、淘汰落后等常态化行政手段推动减排降污。结构性其他建材四类子行业因多涉及到矿石开采和废水废气废渣排放，受环保政策的影响均较大：耐火材料的上游矿石开采会产生污染物，主要的下游钢铁行业也是环保限产的重点规范对象；防水材料主要原材料沥青、聚醚、聚酯等处理不当均会造成环境污染；混凝土在搅拌过程中也会带来废水废气及噪声的污染；塑料管材原材料为石化产品，生产运输过程中易产生废水废气等污染排放。

　　具体来看，结构性其他建材行业相关的政策法规主要围绕细化行业监管和严格环保要求等方面展开。从政策落实层面来看，2017年各材料主产区地方政府纷纷出台整治提升的具体措施，加大整治力度：耐火材料方面，主要产区营口市政府制定了具体的污染物排放整治标准限期达标，验收不能达标的生产企业一律关停不能复产；鞍山市政府在整治污染排放的同时，拟组建矿业集团公司，严格整顿矿山开采秩序，达到规范开采的整治目的，同时在基本保证市场需求的前提下，将严格控制开采总量，以稳定原料的市场秩序和产品价格。山东淄博市在严管污染排放达标的同时，制定了耐火材料产业改造升级规划，将现有350万吨耐火材料产能削减到150万吨。防水材料方面，根据北京市人民政府办公厅颁布的《北京市工业污染行业、生产工艺调整退出及设备淘汰目录（2014年版）》规定，北京科顺生产基地已于2016年12月1日停止生产。混凝土方面，2017年，中央环保督察实现对全国31个省份的全覆盖，全国各地环保部门加强对违规搅拌站进行查处和拆除，要求混凝土搅拌站建成新型的绿色混凝土搅拌站，要做到外表整洁美观、噪音降低、场地清洁，废水循环利用做到零排放。

　　在环保高压之下，过往环保不达标的小型企业或将无法持续经营，行业内落后产能有望加速退出；大中型企业将持续加大环保及研发投入，带动行业产品转型升级。

　　二、行业内企业财务风险变化分析

　　（一）数据选取

　　以下结构性其他建材行业财务数据以申银万国行业分类-SW其他建材Ⅱ中的SW管材、SW耐火材料及SW其他建材Ⅲ中主营业务为防水材料、耐火材料、塑料管材及混凝土的企业为选取样本，共有23家，企业名称详见附录一。[page]分页标题[/page]

　　（二）企业财务风险变化分析

　　近年来，结构性其他建材行业样本上市公司营业收入、净利润总体呈上升态势，经营活动现金流量状况较好、资产负债率水平一般。但是，样本上市公司短期偿债指标趋弱，有息债务规模快速增长；营运能力较弱，应收账款规模扩大导致对营运资金占用增加，且坏账风险上升，存货规模扩大面临一定的减值风险；原材料等成本上涨削弱了企业的盈利能力，经营活动现金流量净额面临一定的下滑风险。总体来看，目前我国结构性其他建材行业上市公司财务风险并不大，但未来财务风险或将增加。

　　近年来，我国结构性其他建材行业营业收入及净利润总体呈现持续上升的态势，但受原材料成本占比较高且原材料价格波动的影响，盈利能力面临一定的下滑风险

　　2013-2017年，我国结构性其他建材行业样本上市公司平均营业收入及净利润持续增长，截至2017年末，样本企业营业收入总额为636.48亿元，2013-2017年复合增长率为13.31%；样本企业净利润总额为40.55亿元，2013-2017年复合增长率为11.19%。但行业营业收入增长率及净利润增长率出现较大波动，其中2015年增速较差，分别增长0.77%及下降9.51%，2017年分别增长30.70%及22.31%。受行业定价能力普遍较弱、房地产政策调控和环保政策趋严趋细的影响，2017年行业平均销售毛利率有所下降。结构性其他建材上市公司期间费用主要由物流费用等销售费用构成，2017年样本企业期间费用率略有下降。由于总资产规模增长较快，2013年以来样本企业总资产报酬率整体呈下降趋势，2017年末平均总资产报酬率为7.03%。

　　以防水材料三家上市公司为例，2017年东方雨虹、科顺股份及凯伦股份的营业总收入分别为102.93亿元、20.39亿元和3.94亿元，收入规模差距很大，但销售毛利率未见明显差异，分别为37.75%、38.03%和37.59%。塑料管材、耐火材料和混凝土三个子行业平均毛利率虽整体变动幅度较小，但公司个体间的毛利率差异受原材料价格影响的程度不同而较为显著。 　　考虑到结构性其他建材行业对采购的议价能力和销售的定价能力较弱，未来原材料价格波动及市场景气度变动或将使得我国结构性其他建材行业盈利水平面临一定的下滑风险。

　　受益于营业收入增长，行业营运效率有所提升；但受行业竞争较为激烈及下游客户较为强势影响，样本企业应收款项规模扩大，对营运资金的占用增加，应收账款周转率较低，面临一定的坏账风险；生产库存规模持续上升，面临一定的存货减值风险

　　因结构性其他建材行业生产所需建筑和房屋、设备和运输工具等购置成本较低，样本企业的资产结构以流动资产为主，流动资产中应收账款和应收票据的规模占比较高，截至2017年末，样本企业的应收账款和应收票据总额占总资产的平均比重为28.99%。2013-2017年，受业务规模扩大的影响，样本企业的应收账款及票据规模持续增长。其中，2013-2015年，应收账款及应收票据总额在总资产中的占比呈现逐年上升趋势；2016-2017年，该比重有所下降，主要系伴随下游钢铁行业景气度回升，耐火材料上市公司货款回收加快，以及行业2017年行业总资产规模大幅增长23.99%所致。但整体来看，样本企业的应收款项占总资产的规模仍旧较高。[page]分页标题[/page]

　　应收账款及票据的大幅增长导致对营运资金的占用增加，2017年末应收账款周转率为3.70，虽较2016年有所提高，但仍处于较弱水平。未来行业内上市公司如无法通过其他途径及时筹集到生产经营所需流动资金，行业经营将面临流动资金短缺的风险。

　　在承担现金流压力的同时，行业也面临着巨大的坏账风险。在政策的调控下，房地产行业的资金链极易受到巨大冲击，建材企业容易受到下游客户现金流恶化带来的坏账风险影响。另外，从建材企业应收票据的结构来看，因上市建材企业的下游多为大型房地产开发商，建材企业的应收票据中除银行承兑汇票外，商业承兑汇票的规模占比亦较高，例如西部建设(002302,股吧)（002302.SZ）2017年末18.19亿元的应收票据中，78.17%为商业承兑汇票，承兑人多为房地产开发商，在市场环境发生变化、承兑人资金紧张等情况下，商业承兑汇票无法按期兑付的风险高于银行承兑汇票。

　　截至2017年末，样本企业存货规模合计102.91亿元，占总资产的比重为14.38%，较2016年略有提高。受订单制生产模式及部分产品不易储存的影响，样本企业存货规模及其占总资产的比重相对不高，但由于原材料及市场价格波动加剧，该比重呈逐年提高趋势，仍应关注行业的存货跌价风险。随着行业产品销售收入的增长，2017年行业应收账款周转率、存货周转率及固定资产周转率相较于2016年均有所提高，分别为3.70、6.76及4.30。 　　近年我国结构性其他建材行业债务规模快速增长，但经营性负债占比较高，资产负债率水平尚可，短期偿债能力一般

　　由于业务规模不断扩大，近年我国结构性其他建材行业上市公司资产及负债规模均呈现增长趋势。2013年西部建设（002302.SZ）购买资产、龙泉股份(002671,股吧)（002671.SZ）新增募投项目等相继大幅增加债务融资规模，导致当年样本企业整体负债规模同比大幅增长49.82%。2014-2016年，样本企业的负债水平年增长率保持在15%-20%之间。2017年，海南瑞泽(002596,股吧)（002596.SZ）、西部建设（002302.SZ）、东方雨虹（002271.SZ）等公司为满足并购交易及对外投资的资金需求而扩大负债规模，推动行业总负债同比增长28.21%，截至2017年末，样本企业总负债达479.74亿元。

　　2013年以来样本企业资产负债率均值在46.35%-49.65%间波动，截至2017年末，资产负债率均值为49.65%，较2016年提高1.63个百分点，行业资产负债率相对较为稳定，长期偿债能力尚可。从负债结构来看，样本企业负债绝大部分为流动负债，2017年末流动负债平均占比高达83.10%。

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　　2013-2015年末，样本企业有息债务规模呈逐年增长趋势，且增长率保持较高水平。自2016年起，有息负债增长率出现明显放缓，且2017年有息负债呈现负增长。与此同时，归属于母公司的所有者权益与有息债务之比提高至516%，股东权益对有息债务的偿付保障能力较强。 　　行业平均资产负债率虽表现平稳，但行业内各企业的资产负债率相差较大，2017年行业内上市公司资产负债率最低为东宏股（603856.SH）16.98%，最高为深天地A（000023.SZ）75.47%，主要因深天地A除商品混凝土销售业务外，尚有一部分房地产开发业务所致。

　　结构性其他建材行业上市公司的负债以经营性负债为主，负债的主要来源为供应链上下游，来自经销商先付款后提货形成的预收账款，以及向供货商延期支付形成的应付票据和应付账款，而金融债务的整体占比相对不高。此外，虽然对上游的经营性占款占行业负债的比重较高，但从规模上来讲，2017年行业应付账款、应付票据和预收账款的总额为230.22亿元，仍小于应收账款和应收票据的总额325.96亿元。

　　2013-2017年，样本企业流动比率和速动比率整体呈上升趋势，截至2017年12月末流动比率、速动比率分别为1.85和1.51；考虑到流动资产中流动性较弱的应收款项占比较高，行业内企业短期偿债能力一般。从经营性净现金流/流动负债及负债总额/EBITDA指标来看，2017年样本企业经营活动净现金流对流动负债的偿付保障能力、息税折旧及摊销前利润对有息债务的覆盖能力均有所下降。整体来看，2017年样本结构性其他建材行业是上市公司整体偿债能力有所提升，但仍表现一般。

　　三、2018年结构性其他建材行业信用级别分布与变迁分析

　　（一）行业信用级别分布与迁移

　　截至2018年一季度末，共有8家结构性其他建材行业企业发行9只债券，募集资金规模49.2亿元，包括一般公司债、私募债、可转债、短融、中票共5个品种；其中“12鲁阳CP001”和“14瑞泰科技(002066,股吧)CP001”已到期。债券发行人全部为上市公司，行业内目前不存在非上市发债企业。

　　从信用级别来看，行业存量债券的6家发行人发行时的主体级别整体较低，主要集中在AA-~AA之间，其中级别为AA-的2家，级别为AA的4家。跟踪评级中3家发行人主体信用级别发生调整，东方雨虹（002271.SZ）于2017年11月8日由AA级上调至AA+级，海南瑞泽（002596.SZ）于2018年5月21日由AA-级上调至AA级，西部建设（002302.SZ）于2018年6月20日由AA级上调至AA+级，其他主体级别均未做调整；评级展望方面，2018年行业债券发行人主体级别展望均为稳定。[page]分页标题[/page]

　　通过2018年结构性其他建材行业内6家债券发行人主体信用级别的迁移矩阵可以看出，该行业内级别维持的企业为4家，级别上调的企业为2家。 　　（二）行业信用级别迁移原因

　　从信用级别来看，AA+级别的东方雨虹信用级别未发生改变，东方雨虹处行业龙头地位，综合竞争实力、融资能力、盈利能力较强。在级别迁移的企业中，由AA-级上调至AA级、由AA级上调至AA+级各1家。信用级别上调的主要原因详见下表。

　　四、结构性其他建材行业信用展望

　　随着落后产能逐步淘汰，新增产能得到控制，环保趋严叠加供给侧改革推进改善供需关系，企业间兼并重组提高市场集中度，2017年以来结构性其他建材行业景气度较高。随着2018年环保政策不断加码，未来落后产能将进一步加速退出，各子行业景气度将有望维持高位，市场集中度将继续提升，各子行业细分龙头将有所受益，盈利水平或将实现提升。但长期来看，结构性其他建材行业面临的环保监管将持续趋严，行业面临转型升级的局面仍未改变，行业内由企业资金及技术实力导致的差异将导致企业信用资质分化加剧。

　　对于行业层面，未来仍需关注环保政策、房地产及基建投资规模、以及原材料及能源价格对行业信用风险的影响。如果2018年下半年经济下行压力增大，国家环保政策及供给侧改革执行不及预期，或将导致行业内落后产能复产，对行业供需格局形成负面影响，导致企业盈利下滑；建材产品作为建筑产业链中游产品，需求受下游房地产与基建投资影响显著，如果未来房地产投资及基建投资出现大幅下滑，将导致上游建材需求萎缩，引发建材产品价格下跌，导致企业盈利下滑；由于建材产品的成本中原材料（矿石、化工品）以及能源等成本占比较高，如果未来上游原材料及能源（原油、煤炭等）价格大幅上涨，建材企业未能及时向下游传导成本，将导致行业盈利水平下滑，影响行业内企业的业绩增长。

　　综上所述，预计未来行业内兼并重组将持续深化，其中全国性大型建材企业或区域龙头企业将是行业整合主力，未来自身优势和竞争力随兼并重组有望持续提高，中型建材企业或出现分化，择优成为被整合的对象，规模较小、实力较弱的小型建材企业有望加速退出，未来建材行业市场集中度将进一步提升。对于拥有矿山等较为完整的产业链，或依托股东背景拥有稳定订单来源的企业，在中长期有望整合区域市场，维持较好的信用水平；而在产业链中欠缺话语权，产品缺乏竞争优势的中小型企业，面临被整合或淘汰的可能性较大，应重点予以关注。

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