想把氪掉的金赚回来吗？中国游戏股专题报告！

从电子海洛因到竞技体育

　　几乎每一个年轻人小时侯都有背着家长偷偷打游戏的经历，几十年过去，电子游戏已经从家长谈之变色的电子海洛因成长为被体育总局认可的竞技项目。游戏，为我们带来了无数的快乐，然而当我们跳出玩家的角色再来看游戏这个行业就会发现，这不是一门好做的生意。作为投资者，我们应该如何去看中国的游戏行业？如何去评价游戏公司？A股游戏公司的投资机会又藏在哪些不起眼的细分领域呢？

　　一、从行业层面看中国的游戏产业

　　1.行业特性与体量

　　游戏作为互联网企业最赚钱的业务，在我国网民中的渗透率不言而喻。

　　作为一种具有消费属性的商品，它的成瘾性不可否认，因此它也拥有较高的用户粘性与复购率，随着我国互联网基础建设的发展和移动互联网的普及，网络游戏与移动端游戏享尽了年轻一代的人口红利。

　　对比中国的网民总量和游戏用户数量不难发现，二者保持着高度同步的增长速率，可见游戏在网民中高且稳定的渗透率。而随着我国的互联网普及率达到了50%的发展瓶颈期，人口红利在游戏产业中急速消退，用户增长率出现断崖式的下跌，2014年后更是稳定在了低个位数，中国的游戏产业在经过了数十年的发展后，终于从蓝海竞争变成了需要企业间激烈的红海，行业集中度不断提升，一二线游戏龙头纷纷向海外开拓新的版图，这在后文中会提到。

2.游戏品类的变迁

　　从游戏品类看来，中国的游戏产业主流也经历了从单机游戏到客户端游戏再到移动端游戏的变革，行业龙头也同样随之变换。更重要的是，这几种不同的游戏品类有着不同的盈利模式，每一次主流产品的更迭，更多的意味着行业商业模式的迭代。

　　目前的游戏行业，手游已经成为绝对的主流，随着人们生活节奏的不断加快，端游的时代一去不复返，而产业结构的变迁却让三七互娱和游族网络(002174,股吧)这类下注“页转手”游戏业务的二线龙头有了弯道超车的机会。

　　目前，游戏公司的盈利模式主要有四种：收费游戏、增值业务收费、广告收费和比较少见的周边产品。我国的游戏市场尚以免费游戏为主流，因此增值业务（道具）收费依然是主流的盈利模式。

　　以手游为例，游戏营业收入的蛋糕由渠道方、发行方和研发方三家分享，虽然每一款游戏的分账模式不尽相同，但大体上渠道方（IOS/Android）通常占据大头，发行方和研发方平分剩下的利润。[page]分页标题[/page]

　　在中国游戏业的起步阶段，市场上以单机游戏为主，中国游戏企业打造了许多经典的优质产品，如“国产三大剑”。在这一阶段，好的游戏质量是游戏企业的核心竞争力，打造一款优质的游戏，吸引大量的玩家购买，游戏公司就是成功的，后来的点卡制和卖断制网络游戏也是同样的道理。

　　而随着互联网的发展，互联网用户在各个年龄层与各线城市普及，为了吸引更多的用户参与，游戏的发行方选择降低游戏的参与门槛，推出了大量的免费游戏，这个时候引导用户为增值服务（道具）收费成为了游戏公司的主要收入来源。

　　时间来到2010年后，这时候的中国玩家更加的成熟，对游戏的画面质量、可玩性提出了更高的要求，同时国内的游戏企业的经营策略也从依赖美、韩进口转向了自主研发，游戏的开发成本陡然加大，游戏公司自然也希望自身游戏的盈利能力和生命周期更长，因此游戏运营的重要性被摆在了与游戏开发同等的地位上，在这个时候，互联网公司（腾讯、网易）的优势进一步体现了出来。毕竟，一部游戏的失败能让游戏公司受到极大的重创。

　　二、游戏业的竞争格局和游戏企业的竞争优势

　　众所周知，在中国接近 2000 亿的游戏市场中，有近 70%的份额来自于腾讯、网易两家巨头。近年来，随着行业马太效应的加剧，二者一直以高于行业平均的增速快速成长，所占国内市场份额也在逐年提升，2017 年网易、腾讯两家公司所占的游戏市场份额达到了66%，凭借着两款“吃鸡”手游，18Q1在移动游戏市场的市占率达到了惊人的 90%，营收前十游戏基本都由网 易、腾讯两家大厂霸榜，其他游戏企业向上天花板明显。

　　游戏行业是洗牌非常迅速的行业，在长达数年甚至十几年的游戏研发、运营周期之中，玩家的喜好和产业结构都可能发生非常大的变化。无论是研发厂还是发行方，一旦没能把握住行业新一轮的风向，很容易便会掉队。而腾讯与网易能够坐稳游戏江湖的前两把交椅，主要依赖于自身的竞争优势：

　　1.腾讯独一无二的流量优势。

　　作为中国互联网绝对的社交霸主，腾讯拥有近8亿QQ月活用户和近10亿微信月活用户构筑的社交网络，在社交类游戏方面具有最强的优势。作为中国最懂社交的游戏厂商，公司推出的MOBA类手游《王者荣耀》自2017年开始长期占据游戏畅销榜榜首，成为名副其实的现象级产品。

　　社交性是网络游戏最重要的属性之一，玩家间的竞争心理可以促使用户在网络游戏中投入更多的精力和金钱，以使自身在社交圈子中拥有更多的社交资源；同时，“开黑”作为时下年轻人的一种重要社交活动，占据着年轻一代互联网用户大量的时间，如果游戏能够像上一代的白酒一样，成为一种社交工具，那么用户的粘性与活跃度都会大大增强。在这个领域，腾讯的优势是不言而喻的。[page]分页标题[/page]

2.中国最强大的游戏开发商网易。

　　网易是国内最为优质的游戏内容研发商，公司曾成功开发并长周期运营《大话西游》、 《梦幻西游》等 IP，公司具有良好的内部激励机制和完善的研发流程，可以保障公司优质内容的持续产出。

　　网易深耕 RPG 品类，近年来通过“端转手”打法推出了《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》、《倩女幽魂》等多款位居iOS畅销榜前列的爆款产品，且作品自上线以来表现稳定，聚集了较为固定的玩家群体。2018 年网易推出了主打高自由度的游戏《楚留香》，对MMORPG品类进行了新的创新，游戏上线后市场表现优异。在吃鸡游戏领域，网易推出的《荒野行动》和《终结者 2:审判日》在众多吃鸡游戏中同样表现不俗。

三、如何看游戏公司

　　游戏公司以游戏为单一主营业务，游戏的好坏直接决定着游戏公司的盈利水平与核心竞争力，有的时候甚至决定了一个公司的生死存亡。一个合格的分析师需要通过考察分析游戏的各个产品数据和指标来判断游戏的生命力和“吸金能力”，具体来说可以参考如下指标：

　　1.ARPU值

　　前文中提到中国互联网行业与游戏行业的人口红利已经消失殆尽，行业总量增速显著放缓，游戏行业从增量市场转变为存量市场。事实上，随着短视频的崛起和互联网视频网站的内容质量提升，游戏企业还面临着行业外部的竞争。

　　在之前的报告中我曾提到过，互联网的下半场是一场时间大战，用户的停留时间越来越难以获取，因此每个用户在平台上的消费，即ARPU值(=游戏市场销售收入/游戏市场用户规模)成了最为关键的指标。

　　数据显示，2017年中国游戏市场 ARPU 值达 349.2元，同比增长 19.4%，近五年来增速有所波动，但始终维持在两位数以上。

据New Zoo数据显示，2017年亚太地区游戏市场ARPU值为44.72美元，中国仅略高于平均值，不及西欧地区(100美元)的一半和北美地区(150 美元)的三分之一。若以欧美为参照，中国的ARPU值仍然有很大的提升空间。然而，玩家不会无缘无故为一款游戏付费，随着中国玩家的日渐成熟，过去以页游为代表的粗制滥造的圈钱模式也将成为过去，未来的趋势必将是“精品游戏”主导市场。这也对游戏厂商的研发质量提出了更高的要求，龙头大厂的优势在未来将更加显现。

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2.研发能力

　　首先，目前游戏开发的成本门槛越来越高，行业壁垒变强。以手游为例，按照移动游戏目前1.5-2.5年的开发周期计算，团队成员100人，平均研发人员成本在30-40万左右，再加上IP的投入，开发上线一款精品游戏需要的资本投入大致在0.5-1亿之间。这仅仅是开发成本最低的手机游戏，传统的客户端游戏开发周期和成本则要远大于移动端游戏。

　　这导致的直接结果是中小厂商竞争压力进一步加大，行业呈现集中化趋势，规模体量越大，研发实力+资本+IP储备雄厚的公司，竞争优势将越为凸显。

　　3.IP储备

　　IP经济是传媒版的老生常谈，好的IP意味着流量的保证。作为IP产业链的下游，游戏IP的来源有小说，例如来源于武侠小说的《天涯明月刀》、《逆水寒》，来源于网络小说的《诛仙》，还有来源于影视剧的《九州牧云记》等等。利用现有IP的另一个好处是不需要再重新构建新的世界观，这大大降低了游戏开发的风险和难度。但是最优质的IP当属脱身于游戏的原创IP，这些来源于系列游戏的IP对玩家的号召力是最大的，例如暴雪的《魔兽》系列，中国的《梦幻西游》、《剑侠情缘》系列，较为成熟的游戏IP生命力强，能够实现周边产品的盈利，形成独特的游戏文化生态圈，因此，目前已经具备IP储备的游戏公司在开发上更加具有优势。

　　重点关注标的

　　综合以上的观点，我仅以个人观点说明目前A股市场中值得关注的游戏股。虽然游戏界的绝对龙头网易与腾讯均已登陆美股市场，留在国内的二线龙头标的也不乏值得关注的亮点。

　　1.完美世界（002624）

　　主要逻辑：游戏开发老牌大厂，产品矩阵强大，覆盖全品类游戏，掌握头部游戏资源，运营能力强大，研发能力更强大，获得steam中国运营权，端游领域优势巩固。

　　完美世界作为国内仅次于腾讯、网易的游戏开发、运营厂商，在端游时代就显现出了顶尖的游戏开发能力，公司同名游戏《完美世界》曾一度登顶国产游戏人气榜，旗下的《诛仙》系列可以说是网文改编游戏最成功的运营案例之一，另外，我个人认为完美世界是除了西山居以外，最懂中国女性玩家的游戏公司。

　　研发能力是游戏公司的另一个核心竞争力，完美世界在这方面做得也不差，通过对比其他A股游戏企业我们可以发现，完美世界的研发投入比例已经是最高水平。

　　公司估值的短期催化是其与Valve的合作：完美世界于 2018 年 6 月 11 日与 Valve 签署协议，建立 Steam 中国，负责 中国大陆地区 Steam 运营。具体合作方式如下:完美世界在中国大陆建立、 运营及推广 Steam 中国;Valve 公司提供软件授权、商标授权及相关技术 支持;完美世界负责将 Steam 海外游戏产品引进 Steam 中国并进行本地化，同时负责推荐及支持中国游戏产品在 Steam 中国的发行及运营。

　　2017年Steam 中国区活跃玩家数达到 3200万，其中绝大多事为了《绝地求生》而来，完美中国若成功运营Steam中国，将形成强大的平台效应，在端游领域把握流量优势，虽然合作的细节并未披露，但这一合作的战略意义已经可以预见。[page]分页标题[/page]

　　2.三七互娱（002555）

　　主要逻辑： IP储备助力手游开发，海外市场表现强劲。

　　三七互娱是典型的依靠页游起家的游戏公司，虽然没有研发运营大型端游的实力，但在运营页游和IP开发方面也有着不错的表现。2017 年公司手机游戏营收32.84亿元，同比增长100.3%，占总营收比重53.06%，在移动端游戏取代端游的大背景下，公司的页游转手游战略也颇为成功：《永恒纪元》用户和流水情况稳定，《传奇霸业手游》上线30天流水即突破1亿元。同时，公司在海外市场深耕多年，已向港澳台、东南亚以及欧美等地区发行运营近百款游戏，涵盖ARPG、SLG、ACT、棋牌、 卡牌等多种类型。

　　虽然大多数人不会去玩这些游戏，但是作为投资者不得不承认，这些游戏真的很赚钱！

　　参考资料：

　　国金证券(600109,股吧)| 左手腾讯，右手 Valve“内容为王”时代左右逢源的游戏王者

　　海通证券(600837,股吧)| 传媒行业研究框架及投资逻辑

　　海通证券 | 出海开启国内游戏公司成长新空间

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