“对标亚马逊” 小米获国内券商首个买入评级

　　西南证券(600369,股吧)在这份长达48页的报告中表示，被奉为亚马逊成长真理的“飞轮效应”在小米同样适用。如果拥有三个飞轮，就能成为数万亿美元的巨头，而小米正探索第三个飞轮。目前对其评级上调至“买入”，2019目标价30.3港元。

　　在6月21日小米香港IPO路演中，小米创始人雷军曾表示，“小米是一家全球罕见的全能型公司，估值应为腾讯乘苹果的估值。”尽管后来雷军澄清这是一种开玩笑的说法，不过有分析师却看在了眼里。

　　在小米股价较上个月的高点跌逾20%，再度破发近在咫尺之际，西南证券在一份长达48页的报告中极力看好小米。只是在他们看来，小米对标的不应该是腾讯和苹果，而是世界电商巨头亚马逊。

　　西南证券分析师刘言在这份报告中表示，互联网企业护城河的本质在于网络效应，可以将这比作“飞轮”，为此将全球互联网巨头大致分为四个梯队：

　　拥有一个飞轮能成千亿美元巨头，拥有两个飞轮能成5000亿~1万亿美元巨头，拥有三个飞轮则能成为数万亿美元的巨头。

　　刘言认为，虽然亚马逊和小米诞生于不同的时代背景，当下小米体量还不能与其相提并论，但无论从小米的价值观、商业模式还是目前发展路径来看，小米都已具备对标亚马逊、发展成为如亚马逊一样伟大公司的基因，被奉为亚马逊成长真理的“飞轮效应”在小米同样适用。

　　他表示，与亚马逊诞生于互联网时代早期的背景类似，小米诞生于IOT时代早期，作为IOT时代探险家和原住民，小米正在探索自己的第三个飞轮，目前上调评级至“买入”，给予其2019年40倍PE估值，对应目标价30.30港元。这一目标价较小米昨日收盘价高出逾70%。

　　“飞轮效应”是亚马逊创始人贝佐斯提出的诠释亚马逊增长逻辑的核心运营思想，是一个可以从任何一个点开始但没有终点的闭环循环，核心在于以提升用户体验为中心推动公司的持续增长。

　　刘言表示，第一个飞轮即底层飞轮，其转动需要极强的外力支撑，一旦转动便会形成正向反馈，其核心在于形成并增强客户的网络效应。客户的单边网络效应是他们后续形成双边网络效应，也就是生态的关键制胜点。[page]分页标题#e#

　　在这个层面，亚马逊电商平台通过多样化选择、高性价比商品、高速配送服务完成对原始客户的积累，随后 Prime 会员制度的推出通过高速物流与增值服务再次吸引消费者，形成极强的客户网络效应，这是亚马逊后续成功的关键基本盘。

　　相比之下，小米依靠其物美价廉、极致性价比的产品，不到七年内就积累了1.9 亿MAU和过千亿的营收规模，并用多种互联网服务来加强用户体验，从而提高客流量并降低单位客户的成本，逐步在形成类似于亚马逊电商+Prime 的网络效应基本盘。

　　具体而言，刘言分析道：

　　亚马逊电商是整个亚马逊体系的核心载体，通过“客户第一”和“关注长期价值”的经营战略，并同时提供多样的选择、顶级的购物体验和最低的价格达成客户的原始积累。随后，Prime 会员制使得消费者用最低的价格快速获取商品及其他增值服务（高速物流、视频、音乐、阅读等），从而提高用户体验增加客户流量，建立客户忠诚度。

　　而小米继续通过物联网扩张基于安卓系统 MIUI 的一系列应用及生态链产品，提高用户体验增强客户网络效应。低廉的价格和优质的用户体验必然带来更多的流量和客户数量增长，更多的流量和用户基数带来更强的网络效应。用户体验是亚马逊和小米增长的核心所在，也是二者共同的价值观所在，直接决定了客户网络效应的规模与强度。

　　报告写到，小米底层飞轮业务主要由小米核心自研的内容承载类硬件产品和基于内容承载类硬件的互联网服务业务构成。其形成和增强客户网络效应的主要运营逻辑在于：通过核心自研硬件产品完成原始客户积累并形成一定的忠诚度，接着通过一系列互联网服务提高用户体验，增强用户粘性，从而增强客户网络效应。

　　报告认为，供应商所提供的多样化选择是企业形成供应商网络效应的关键。亚马逊自营电商平台的发展建立了顾客基础，随后通过吸引第三方卖家从而提供多样化商品吸引更多消费者，客流量增大的同时也吸引了更多中小企业加入亚马逊网售开放平台，构建稳定的供应商网络效应。

　　小米则在智能手机业务取得巨大成功拥有客流量后，将智能硬件的触角延伸至更多领域，借助生态链投资模式打开了 IOT 时代的万物互联之门，也打开了小米成千上万的硬件流量入口从而吸引消费者拉动营业收入，刺激更多供应商提供物联网商品。

　　报告还提到，小米和苹果的现金周转天数均为负值，说明二者商品销售快、回款快，且上游又有极强的议价能力。在与小米的主要生态链产品进行比较时，可以看出传统电器厂商的现金周转天数通常为正，且数值远大于零售企业好市多，这再一次证明了小米在构建物联网生态系统中的效率优势。

　　第三个飞轮：IOT 平台业务

　　报告称，云计算和 IOT 作为继移动互联之后新一代技术，全球科技巨头以自身的生态为出发点，不断在其边界上往外扩展，并逐渐收敛到云计算和 IOT 业务。

　　亚马逊 AWS 本质上是对其他企业的技术赋能（empowering），AWS 建设初期研发和运维成本极高，但随着用户数的增加，成本不断下降，从而吸引更多客户，形成超高价值的网络效应。

　　亚马逊的 Prime 会员是典型的客户单边网络效应，Market Place 是典型的供应商单边网络效应，两者互相加强，形成客户端和供应商端的双边网络效应，最终演化成亚马逊的基本盘生态圈。将亚马逊生态圈的技术平台进行外溢和进一步规模扩展并对企业进行技术赋能就形成了 AWS 这个超维网络效应，也称之为生态的赋能。

　　同理，小米 IOT 生态也是一个从手机和电视等核心内容承载型产品形成的客户单边网络效应和从生态链企业形成的供应商单边网络效应上派生出的一个生态。

　　小米 IOT 生态的核心在于智能设备连接数，客户数的增加和供应商数目的增加会大幅提升智能设备连接数，从而带来 IOT 平台维护成本的快速降低，随着也带来用户粘性的极大提高。总体而言，小米和亚马逊均是依靠强大的双边网络效应发展出 IOT 和 AWS 这个全新的超维网络效应，因此[page]分页标题#e#小米IOT 和亚马逊 AWS 的底层表现拥有诸多相似性。

　　报告指出，2017年亚马逊AWS营收174.6亿美元，2018年第一季度营收占比超过 10%， AWS业务未来有望成为亚马逊最主要的收入来源。

　　同样，小米进行体外孵化生态链企业，开发各式各样的 IOT 产品最初也是为了用最小的成本和最高效率复制小米模式，2015 年小米 IOT 及生活消费品营收高达 87 亿元，占主营业务营收的16%，2018 年第一季度，IOT 及生活消费品营收高达 77 亿元，占主营业务营收比例高达33%。

　　报告认为，亚马逊的传统业务电商以及小米的传统业务手机、笔记本电脑等都属于相当成熟的市场，现在都已经进入存量博弈阶段，而

云计算和 IOT 是继移动互联之后的下一代技术，行业景气度较高，有望解构传统业务天花板。估值

　　小米7月9日在港交所正式挂牌交易，开盘即告破发，收盘报16.8港元，跌破17港元发行价。不过第二天开始便迎来多日大涨，7月10日到18日最高涨幅达30%。但随后便接连下行，昨日收盘跌至17.6港元。

　　在股价接连下行的背后，小米智能手机业务依然在快速增长。按 IDC 统计，小米智能手机 2018年一季度全球出货量同比增速 87.8%，增速全球第一；2018 年二季度同比逆势增长 48.8%，增速依旧全球第一。

　　西南证券认为，小米的商业模式已经在各个市场发展阶段得到了市场验证，并且在全球增长最快的市场，小米的增速依旧是全球第一，因此上调小米集团的盈利预测和评级：

　　我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.65、0.86 元人民币，对应 PE 分别为 38、24、18 倍。

　　参考亚马逊和全球互联网巨头成长路径和市场表现，考虑小米的业绩增长和科技互联网综合属性，参考全球互联网巨头的估值水平，给予小米2019年40倍 PE，对应目标价30.3港元，上调至“买入”评级。