盗火者蔚来：重资产的竞速狂奔

　　财保定

　　导语：作为特斯拉的中国版对标，蔚来想要带来足够的利润和巨大的自由现金流，同样要先付出巨大的努力，逐渐填满前期所需要的资本开支，研发开支，最终实现现金流转正和未来的指数级自由现金流增长。

　　蔚来(NYSE：NIO)赴美上市了。

　　上市前的12位敲钟人都是蔚来用户，没有蔚来高管。

　　蔚来做的是几乎最艰难的事，而现在，他们已经站在中国市场领先的起点。

　　蔚来一出生就带着万丈光芒：创立于2014年，由腾讯创始人马化腾、易车创始人李斌、汽车之家创始人李想、京东创始人刘强东及高瓴资本联合发起，李斌出任蔚来汽董事长、CEO。

　　蔚来股权比例为李斌持股17.2%，为蔚来最大股东，腾讯持股15.2%，成为第二大股东，高瓴资本持股7.5%，成为第三大股东，车和家创始人李想持股1.7%，蔚来北美CEO Padmasree Warrior持股1.4%。

　　在蔚来成立的短短4年时间内，获得了共计24亿美金融资。纵观国内外汽车品牌历史，这样的速度实属罕见。相比其他新势力造车企业，蔚来无疑拥有更好的资金状况，产品从概念阶段到实车量产也做得更为扎实。

　　用了4年时间赴美上市，蔚来与时间赛跑。

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　　蔚来想要实现什么

　　亚马逊创始人Bezos说，股东最大价值来自于未来自由现金流的不断增长，需要投资者和公司创始人有足够长期的视角和耐心，思考5-10年之后会发生的事。

　　亚马逊在创业之初，就专注于打造未来可以不断贡献自由现金流的生意基础，比如互联网电商，支付平台，虽然这些前期消耗了大量现金，但从图表上看得出，这些基于长期视角的投资为投资者贡献了巨大的价值，自由现金流实现指数级别的增长。

　　同样，特斯拉也在经历了重资产业务应有的J型曲线：前期大量固定资产投资，研发投入积累，基础设施充电网络，客户网络；后期凭借完备的基础设施(超级工厂，无畏战舰，充电网络)，来不断扩大自己的领先范围，快速实现现金流增长。

　　从自由现金流来说，特斯拉还处在爬坡阶段，但从现金流消耗来讲，特斯拉已经成功的实现了总现金流消耗速度下降，按照Musk的说法，将会在突破周5000辆自动化产量后，单台成本实现下降，最终变成巨大的现金流来源，随着量产的增长，总现金消耗反而实现了下降。

　　市场相信，特斯拉最终可以直接实现自由现金流的指数化增长。

　　本质上来说，作为特斯拉的中国版对标，蔚来想要带来足够的利润和巨大的自由现金流流入，同样也要走过这些路。先付出巨大的努力，逐渐填满前期所需要的资本开支，研发开支，最终实现现金流转正和未来的指数级自由现金流增长。

　　IPO之后，蔚来投资者未来同样要经历这些现金流为负的阶段：

　　先期的研发开支；

　　供应链资本开支；

　　营销网络和服务网络开支。

　　02

　　回顾过去的4年，蔚来实现能力如何？

　　在过去的4年中，蔚来一直在与时间赛跑，腾讯京东的入资，江淮汽车(600418,股吧)（600418）的签约和产品开发，新车型的迅速推广，换电网络的建设，自动驾驶智能技术的推动。

　　2015年，蔚来车队获得国际汽联电动方程式锦标赛历史上首个车手总冠军；

　　2016年，蔚来发布全球最快电动汽车之一的EP9，创造了纽博格林北环等国际知名赛道最快圈速纪录以及最快无人驾驶时速世界纪录；

　　2017年，蔚来发布了概念车EVE；2018年6月28日，蔚来开始正式向公众交付高性能电动7座SUV蔚来ES8。

　　截至2018年7月31日，蔚来已收到超过17000辆未交付的ES8订单，这些订单已支付订金。

　　截至2018年7月31日，蔚来移动应用程序拥有约49万注册用户。[page]分页标题[/page]

　　在走过低谷的过程中，伴随创新者的永远都是争议，但蔚来也实现了了不起的成就。

　　没有争议的事都不值得做。乔布斯，马斯克，扎克伯格，贝索斯，这些人最终实现了无以伦比的巨大价值。

　　蔚来在过去4年中资本开支和研发投入总共投入百亿以上级别的资本，之前所有的铺垫的价值会在IPO之后进一步体现；

　　良好的客户开局：截至2018年7月31日蔚来ES8订单数超过17000个。

　　制造效率的提升：截至2018年8月31日，蔚来共完成ES8生产2399台，已交付1602台，还有14376台订单等待交付，交付增长趋势不断扩大。

　　强大的资金来源保障：截至招股书递交前，蔚来累计已经融资24亿美元。股东名录中的鼎鼎大名也确保了蔚来能够走过巨大资本开支的前期阶段。

　　研发投入：截至2018年6月31日蔚来共申请和获得全球范围内(香港、中国大陆、欧盟、美国和其他司法管辖区)专利2732项。对于专利数量蔚来是一家极其重视研发投入和知识产权保护的企业。

　　03

　　蔚来的IPO的方案依然延续之前的方向

　　蔚来预计发布1.6亿股ADS，发行区间为6.25至8.25美元。

　　研发开支：40%募集资金用于对产品的研究和开发，服务和技术

　　营销网络的铺设：25%用于为销售和市场开拓销售渠道，包括NIO house；

　　供应链资本开支：25%用于发展公司制造设施和推出供应链。我们估计总数与上海制造厂设备的改进和安装有关的资本支出是大约6亿5000万美元。

　　营运改进：营运资本补充。

　　资金来源：一半的此类支出预计将通过本次发售的净收益，现金支付，通过先行股权融资和汽车销售获得的现金；另一半预计通过无息融资，或上海政府相关机构支持的低利息债务融资；

　　综上所述，主要用于追加研发投入，地面服务及市场开拓。

　　摩根士丹利、高盛、摩根大通、花旗银行、UBS等多家投行参与了蔚来汽车的上市活动。

　　根据路演PPT，蔚来对标特斯拉等品牌。

　　对标路径清晰，对于更愿意为梦想买单的美国机构投资者来说，如果蔚来打造的完全不同的基础设施网络，可以承载足够大的用户基础和增长基础，那么为这一梦想买单也不是不可能。

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　　盗火之路的一朵乌云

　　需要提醒投资者的是，这些投资实现目标本身也充满了挑战。在短短四年中烧掉百亿之后，未来IPO之后还要经历几轮融资？

　　重资产业务J型曲线的挑战是：前期3-4年甚至5-7年的负现金流，最终会演化成10-100倍的正现金流的流入，作为投资者需要整体画出IRR曲线需要对远期进行明确预测，而这个预测本身就充满了挑战，汽车市场本身竞争激烈，车型，技术的进化又会挑战到每家公司。

　　对于特斯拉，蔚来这样的公司，真正致命的曲线在前期现金流不断流出，所需要补充的现金来自于融资现金流；而如果你需要的资本是与资本市场息息相关的，那么你所面对的风险也非常巨大；

　　目前看，腾讯，京东资本方的资本实力，足以支撑接下来的资本开支，但一旦IPO变为公众型公司，业绩压力和股价同样会影响到这些上市公司公司的表现。

　　05

　　对蔚来如何估值的一点思考

　　对蔚来这样一家营收几千万，资本开支和运营研发开支几十亿的初创型公司进行估值是非常困难的事；

　　但我们所有的投资都不是基于过去和现在，而是对未来进行展望和估算；所以如果我们展望未来的现金流，假如最终庞大的投资计划成功完成，蔚来可能会变成全国甚至可以跟特斯拉对标的一家新能源车，自动驾驶，充电服务网络的公司。

　　如果我们把一家公司所从事的事业进行划分的话，可以分成四个象限：从挑战程度来说的，简单和困难；以及从价值本身来说的高价值和低价值。[page]分页标题[/page]

　　多数企业，受限于视野，都在从事低价值和简单的事，比如平滑业绩，并购和剥离，讨好股东；而只有真正有远见企业才会选择艰难而充满价值的道路。

　　事实上，蔚来可能带来的是完全不同的未来。从IPO书上看，蔚来正在实现的是困难和高价值的部分。

　　1 通过规模化摊平单车研发和资本开支(特斯拉接近完成)

　　2 产品从高端切入逐渐转向中端和大众化(特斯拉接近完成)

　　3 在没有实现足够好的产品之前，需要资本市场的足够现金流支撑。(特斯拉还在执行)

　　而我们目前看到的蔚来，非常像特斯拉刚刚IPO之后，2011年-2013年前后的那段时间，巨大的研发开支，产能的艰难爬坡，似乎深不见底的现金开支。而最终，盗火的普罗米修斯，与时间竞速，点燃了天。