技术实力决定未来收益 锂电池强者恒强

　　过去几年外资电池企业在产能扩张方面一直比较谨慎，近期 LG 公布扩产规划超过 100GWh，而已经经历过几轮面板、半导体大周期的三星启动 260 亿元投资动力电池，也是近几年全球最大投资，值得我们高度重视。根据五家电池龙头包括 LG，宁德时代，比亚迪(002594,股吧)，松下，三星的扩产计划估算，预计五家合计的新增产能为319GWh。

　　补贴进入新阶段，高端产品占比提升。2018年6月12日，新补贴政策正式开始执行，各环节产品结构进一步高端化。a）乘用车方面，近几个月，A00级车型销量占比明显下滑，A级车型销量占比提升明显。b）1-10月纯电动乘用车平均带电量达到40kWh左右，电动客车和专用车也分别达到了191kWh和54kWh的单车带电量，单车带电量明显提升。c）我们预测18年的动力电池需求将达到58GWh，增速达到60%。2020年，动力电池的需求量将会超过100GWh，近4年的复合增速将达到40%。d）三元电池技术路线是目前最优的选择。预计2020年，将接近90GWh，4年复合增速将达到90%。e） 能够生产高端产品的公司将会受益，行业集中度进一步提升。1-10月，动力电池装机前5企业市占率为77.8%，17年为61.6%，集中度进一步上升。f）根据各大材料厂商的近两年产能规划看，产能有过剩迹象。未来行业竞争将会加剧，但部分高端产品仍将紧俏，并且集中度高的行业将能够保证稳定的利润水平。

　　我们认为，补贴调整的节奏不会停止，2019年仍将对现有政策进行调整。2019年补贴下调的幅度大概率小于2018年，但新能源车发展趋势不变。

　　新政下强者恒强趋势明显，技术实力决定未来收益。a）动力电池：宁德时代和比亚迪处于绝对领先的位置，新政实施之后，合计已经超过了60%的动力电池市场份额，我们认为，规模效应会带来更多研发投入，目前处在技术快速迭代的动力电池行业，将使强者恒强。b）正极材料：三元取代了LFP成为了动力电池正极材料的主要发展方向，复合增速将达到90%，未来空间巨大。LFP、低镍333型和523型正极材料受需求增长缓慢的原因，产能利用率将会下降，从而导致利润率下降。高镍三元正极材料由于制备难度较大，供应量有限，仍将紧俏。c）负极材料：行业集中度较高，天然石墨CR5约为90%，人造石墨CR5约为80%，能够保证行业的利润率水平稳定，可以关注硅碳负极产业化有突破的负极企业。d）隔膜：受三元锂电快速发展带动，湿法有望成为主流。近几年隔膜产能扩张迅速，等产能完全释放后，将出现激烈的价格竞争，此时产品成本低的公司将会最终获得较大市场份额。

　　投资建议：我们认为，国内动力锂电池产业链各环节的市场格局已经初步形成，新入者的门槛相比前几年已经有了较大的提升。未来市场中规模较小的企业逐渐被淘汰出局，最终市场格局形成。推荐关注动力电池龙头企业宁德时代，高镍三元技术上领先的当升科技(300073,股吧)；及在三元正极材料市场份额领先，且成本控制能力较强的杉杉股份(600884,股吧)，负极材料市场份额领先的璞泰来和杉杉股份，湿法隔膜龙头企业恩捷股份，及干法隔膜龙头企业星源材质。

　　（联讯证券）