电力行业2019年中期策略报告：持有水、核 博弈火电

　　机构：平安证券

　　投资要点

　　行业：需求不振，利用小时再次下滑。受社会经济趋势下行的影响，叠加上年同期冬季寒潮和夏季高温提前导致用电量超预期增长带来的高基数因素，各产业用电量增速全面回落。1-5月全社会用电量达到2.80万亿千瓦时，同比增长4.9%，增速比上年同期回落4.8个百分点，基本在年初预测的保守假设区间内。占据地区用电量前4位的广东、山东、江苏、浙江前5个月的用电增速均低于全国均值，福建、上海等沿海发达地区的用电增速也大幅下滑。

　　水电：天地人三才合一，量增价稳。受厄尔尼诺事件和南海季风偏强共同影响，2019年汛期我国气候状况总体偏差，降水“南多北少；汛期南方地区降水前多后少、时空分布不均，”龙舟水偏重。2019年1-5月份，全国规模以上水电发电量4003亿千瓦时，同比增长12.8%，比上年同期提高10.1个百分点。水电标杆上网电价仅下调增值税差额部分，税后价未调整，不影响营业收入。

　　核电：增速独占鳌头，政策呵护电价。2018年是核电投产大年，全年共有7台机组投产，其中6台在下半年实现商运。1-5月份，全国核电发电量1320亿千瓦时，同比增长24.3%，比上年同期提高13.0个百分点，增速大幅领先于其他电源类型。二代核电机组标杆上网电价仅下调增值税差额部分，税后电价未调整；三代机组含税电价不变，税后电价上调约2.65%。

　　火电：获益增值税红利，盈利修复寄望煤价。清洁能源持续压制，叠加用电需求不振，作为主力电源的火电呈现加速下滑的态势。1-5月份，全国火电发电量20409亿千瓦时，同比增长0.2%，比上年同期回落7.9个百分点。政策文件没有明确要求火电将3%的增值税率调整差额让利给下游用户，即是表明将这笔收入补偿给已经连续两年亏损面超过50%的火电行业。2019年前5个月火电利用小时再次下滑，在上网电价不变的情况下，盈利能力的修复仅能依靠电煤价格下降。

　　投资建议：虽然2019年前5个月的用电量增速降至近三年最低，但部分原因在于上年同期冬季寒潮和夏季高温提前导致用电量超预期增长带来的高基数因素。前两批降低一般工商业的措施主要着力于增值税税率调整，暂未对上网电价造成负面影响；但在深化电力市场化改革的政策导向下，仍不能确定是否会要求电企通过市场化交易等其他方式让利于下游用户，因此我们维持行业“中性”评级。我们持续推荐大水电及核电这两类优质资产，水电板块推荐水火共济、攻守兼备的国投电力，建议关注全球水电龙头长江电力、以及华能水电、湖北能源；核电板块强烈推荐A股纯核电运营标的中国核电，推荐参股多个核电项目的浙能电力、申能股份，建议关注拟回归A股、国内装机第一的中广核电力(H)；火电板块建议关注全国龙头华能国际、国电投旗下上海电力。

　　风险提示：1)利用小时下降；2)上网电价降低；3)煤炭价格上升；4)政策推进滞后；5)降水量减少。