美国高收益债券市场发展经验及启示

　　融资难是世界各国中小企业普遍面临的问题，高债券的发行主体为成长型企业，集中体现了为中小型企业融资服务的特征。借鉴美国高收益债券的发展经验，对于推进我国中小企业债券市场的发展，解决我国中小企业融资难题具有重要的参考意义。

　　美国高收益债券市场的发展经验

　　美国已经形成了一个由国会立法、美国证券交易委员会行政立法、各州立法以及法院判例等有机组成的规范体系。私募债券发行的主要规定有《1933年证券法》的第4(2)节、1982年《D条例》和1990年《144A》规则。以上法规对私募债发售过程中的各种行为及资格进行了限定，明确规定了私募证券的转售问题，使得私募证券在特定投资者之间进行转让成为可能。

　　(二)运行机制成熟

　　美国高收益债券市场形成了比较完善和成熟的机制。发行主体以中小企业和信用评级较低的公司为主，行业分布较为集中；发行债券的公司实行注册制，公开发行的高收益债券需向SEC(美国证券交易委员会)注册并遵守严格的信息披露制度；在发行方式上有公开和私募两种，私募发行须严格遵循《114A法则》，即只能对合格的机构投资者进行私募；发行等级以信用评级为BB、B的债券为主。2009年以来，评级为BB及B类的发行规模占到高收益债券发行规模的90%左右；发行期限以长期为主，10年期以下的债券占到市场的70%，其中5-10年期限的占比50%左右；单笔发行规模较小，平均发行额为1-4亿美元；交易主要集中在场外市场，并由做市商做市；投资主体分布较为广泛，主要包括（）公司、高收益共同基金、养老基金和担保债务凭证，95%以上的投资者为机构投资者。

　　(三)信用评级制度严格

　　评级机构是券市场上非常重要的中介机构，它通过其工作人员收集企业的相关信息，对信息进行专业，并向债券投资者公布分析结果，以其专业服务降低债券发行人和投资者之间的信息不对称程度，以此降低投资者的监督成本，对保障投资者利益、提高投资兴趣有重要作用。美国在世界上最早确立信用评级制度，并且规定债券的发行主体至少要接受一家以上国内资深信用评级机构的信用评级，许多机构投资者购买的企业债券必须达到一定的信用级别。目前，美国已经形成了穆迪投资服务有限公司、标准普尔公司、菲奇投资服务公司等5家全国性评级机构，它们由国际证券协会进行指导；各评级机构都已经建立了成熟的评级方法。

　　(四)注重投资者利益保护

　　高收益债券契约中的限制性条款有效保护投资者的利益。限制性条款通常包括：限制债务人的额外负债与现金支付，包括新增各类负债，维持净资产、保持财务比率在一定水平，禁止违反规定对外提供担保等；约束债务人的重大资产重组行为、股权投资、分红等行为；限制关联交易等。在发债主体违反上述约定的情况下，债券持有人有权要求发债主体采取补救措施，或召开债券持有人大会，严重时可能引发债券立即进入清偿程序。

　　(五)信息披露制度健全

　　对于公开发行的高收益债券，必须向美国证券交易委员会登记注册。发行人需要提供与债券发行有关的一切信息，且必须对提供信息的真实性、准确性承担责任。在债券存续期间，发行人具有持续信息披露的义务。同时受信用评级机构、审计机构等相关中介机构的监管。为了提高企业债券交易的透明度，1994 年，美国证协会确立了FIPS(the Fixed Income Reporting System)制度，目的是更好地监督垃圾债券的内部交易。2002年，FIPS 被TRACE(the Trade Reporting and Compliance Engine)取代，要求除集中市场(集中市场的交易已通过及时报告系统将交易信息传递给了公众)之外的所有企业债券的交易必须进行报告并公布，否则视为违规。根据《144A》规则非公开发行的债券，不必向美国证券交易委员会登记注册，但仍需满足信息的“公平披露原则”。

　　对我国发展中小企业私募债的启示

　　(一)建立违约偿债机制

　　在发行契约中附加限制性条款，设置“利息支付保证”条款，规定发行人必须按照约定的时间和金额支付利息，同时建立一个交由第三方托管的储备账户，定期将收益按一定比例存入账户，以保证发行人的偿债能力；设置“同等优先清偿权”条款，确保投资者拥有优先清偿权；设置“限制抵押”条款，确保投资者可以按照同等待遇从发行人的抵押权益中得到保证。此外，可由财政出资建立专项偿债保障基金。发行人基于债券增信的需要，自愿缴纳一定的到偿债保障基金。该基金在发行人出现违约状况时负责承担一定比例的债务，以降低中小企业私募债券的投资风险。

　　(二)健全信用评价体系

　　当前的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》对信用评级没有硬性规定，我国应对中小企业私募债券的发行做出强制的信用评级规定，
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并确立“跟踪评估制度”，动态地反映发行主体的信用状况，以揭示风险，保护投资者利益。

　　(三)放宽限制

　　一是放宽投资者限制。放宽“获许投资者”限制，使更多有投资意愿的机构和个人参与交易，减少制约中小企业私募债券市场发展壮大的因素。二是放宽转售限制。根据《中小企业私募债券业务试点办法》，发行、转让和持有总账户数不超过200人。在不降低投资者保护的前提下，适当放宽转售限制条件，增强私募债券的流动性。同时，允许中小企业私募债券在合格投资者群体内自由交易，推进中小企业私募债券市场自由化。三是放宽发行主体限制。我国规定发行人须符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》关于中小企业身份的界定，并未在沪、深交易所上市，且其主营业务不包含房地产行业或。建议逐步放宽发行主体限制，不局限于非上市公司、不规定其主营业务范围，使有债券融资需求的中小微企业都能发债融资。四是放宽利率限制。建议放宽或取消利率限制，由主承销商和发行人综合考虑企业素质、信用评级、供求状况来确定发债的利率水平，提高债券风险溢价，使中小企业私募债券市场的收益与风险对等，从而调动投资者的积极性。

　　(四)加强创新

　　一是创新发行模式。借鉴中小企业集合票据进行创新，将多只私募债券进行整合，形成中小企业集合私募债券，统一发行。中小企业集合私募债券一方面能降低发行人的综合发行成本，增加其发行的积极性；另一方面能分散投资风险，调动投资的积极性。二是创新产品形式。通过设计可转股条款，明确在一定条件下债权可转化为股权，满足投资者在风险低于股权投资的前提下获得资本增值的需求。引入分级机制，进行结构创新，把中小企业私募债券与基金、理财产品、等产品捆绑之后，按照一定比例将产品划分为优先级、中间级和劣后级。优先级风险小，仅获得固定收益；中间级风险和收益均适中；劣后级风险高，可获得高收益。

　　(五)政府支持

　　建议政府给予一定的财税优惠政策，降低发行费用和交易成本，增加中小企业私募债券的发展动力；建立公开的私募债信息披露平台，确保信息公开、透明，引导中小企业私募债券市场规范发展；搭建统一监管、互联互通的债券交易平台，释放中小企业私募债券市场的流动性。