万亿REITs大幕掀起前夜

在强监管、去杠杆大背景下，资产证券化逐渐成为实体经济盘活存量的重要融资手段，企业 ABS 呈现多点开花局面，房地产证券化在去年首现多单。

　　2017 年 12 月 19 日， 在“2017房地产租赁市场资产证券化论坛”上人头攒动，来自房地产、券商、私募基金、信托等各路人马，将会议现场及场外大厅变成住房租赁人的岁末聚会，主办方代表的中国 REITs 联盟秘书长王刚来不及和记者打招呼，被一众机构人士挟裹而去，中国住房租赁金融的发展势头，在这种氛围中透露出春天的气息。

　　2017年7 月，住建部、发改委、财政部、央行、证监会等九部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，加快推进租赁住房建设，培育和发展住房租赁市场。

　　《通知》提出，加大对住房租赁企业的金融支持力度，支持发行公司信用类债券和资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务，鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金 (REITs)。

　　政策鼓励背后，房地产证券化逐渐进入佳境。据中债登记结算公司统计报告，截止到 2017 年末，中国资产证券化市场规模首超 1 万亿元，市场存量突破 2 万亿元，企业资产支持证券 ( 以下简称企业 ABS) 首超信贷资产支持证券 ( 以下简称信贷 ABS)。

　　在信贷ABS 中，个人住房抵押贷款支持证券 (RMBS) 首次超越公司信贷类资产支持证券 (CLO)，成为发行规模最大的信贷 ABS 品种，市场化、规模化特征显著，商业地产抵押贷款ABS 实现突破。企业 ABS 中，商业房地产抵押贷款 ABS 发行 450.8 亿元，占比 5.66%，不动产投资信托 REITs 发行 285.84 亿元，占比 3%。

　　在银行间市场，首单类REIT-s“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券”成功发行，被市场誉为银行间 ABS 创新发展的有益尝试；首单商业地产抵押贷款支持票据 (CMBN)“上海（楼盘）世茂国际广场责任有限公司 2017 年度第一期资产支持票据”、 首单长租公寓 ABN“飞驰 - 建融招商住房租赁资产支持票据”都获得成功发行。

　　在交易所市场，也有多只“首单”产品落地，包括首单央企租赁住房类REITs“中联前海开源 - 保利地产(600048,股吧)租赁住房一号资产支持专项计划”、首单公寓行业 ABS“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”；首单文化创意园区 ABS“嘉实金地八号桥资产支持专项计划”发行成功。

　　此外，2017 年 1 月，高和资本与江苏银行共同发起设立国内首只商业地产 ABS 基金，规模 200 亿元，专注于盘活商业地产，投资标的以在公开市场发行的商业地产证券化产品作为主要对象。这只商业地产 ABS 基金的推出，标志资产证券化投资群体更加专业化和多元化。

　　在强监管、去杠杆大背景下，资产证券化逐渐成为实体经济盘活存量的重要融资手段，企业 ABS 呈现多点开花局面，房地产证券化在去年首现多单，然而与美国等发达市场相比，实现房地产证券化全面发展，以及真正公募 REITs 的推出，仍有一段路途，但中国房地产证券化市场的大门已经开启。

　　资产证券化之路[page]分页标题[/page]

　　“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”华尔街的这句名言，描述了资产证券化的精髓。

　　所谓资产证券化(securitization)，中国 - 中东欧基金董事长、中国工商银行(601398,股吧)原董事长在其编著的《商业银行资产证券化》一书中表述为，将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体 (Special Purpose Vehi-cle，SPV) 进行一系列组合、打包，使得该组资产能够在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级，最终将该组资产的预期现金流收益权，转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和过程。

　　资产证券化起源于上个世纪60年代末，二战后婴儿潮一代正式步入社会，对住房抵押贷款需求激增，导致美国主要的住房抵押贷款发放机构——储蓄与贷款协会出现流动性紧张形势，为了缓解这一局面，美国联邦政府支持机构房利美(Fannie Mae)、房地美 (FreddieMac)开始大规模发行 MBS 以帮助储贷协会改善资产负债管理，从而迎来资产证券化的兴起。

　　此后，在美国获得迅速发展，基础资产从住房抵押贷款拓展到能够产生稳定现金流的其他领域资产。比较典型的资产证券化产品包括抵押贷款支持证券 (Mortgage-BackedSecurities，MBS)， 担 保 债 务 凭证 (Collateral Debt Obligations，CDO) 和 狭 义 的 资 产 支 持 证 券 (As-set-Backed Securities，ABS)， 以 及不动产投资信托基金 (REITs)。

　　目前，美国、日本、英国这三个国家的模式最为典型，尤其以美国的房地产抵押债券市场最为发达。美国次贷危机爆发前，MBS 在 2008 年高峰时期未偿付余额高达9.2万亿美元，占美国国债市场余额 160%。

　　成也资产证券化，败也资产证券化。由于CDO底层资产的重复证券化，导致违约风险放大，曾为美国房地产市场繁荣起了巨大的推动作用，但也引爆了 2008 年的全球性金融危机。

　　受此影响，我国在 2008 年之后一度叫停资产证券化试点工作，如果从 2004 年国务院发布《关于推进资本市场改革开发和稳定发展的若干意见》( 意见明确提出“积极探索并开发资产证券化品种”)、2005 年银监会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》算起，2005 年至 20013 年 9 月重启，累计发行 175 只资产支持证券，总规模达到 1348.5 亿元。

　　房地产证券化渐入佳境

　　追溯中国房地产资产证券化发展脉络，核心的产品是个人住房抵押贷款证券 (RMBS) 与商业房地产抵押贷款支持证券 (CMBS)。2005 年银监会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，为 RMBS、CMBS 试点发行奠定了法律框架基础。

　　在 2005 年、2007 年，建设银行(601939,股吧)成功发行两单 RMBS，分别是“建元2005-1 个人住房抵押贷款证券化产品”和“建元 2007-1 个人住房抵押贷款证券化产品”。自 2014 年 9 月 30日央行发布《进一步做好住房金融服务工作的通知》( 鼓励银行业金融机构发放 RMBS) 以来，RMBS 发行逐渐升温。

　　截至 2017 年末，个人住房抵押贷款支持证券 (RMBS) 首次超越公司信贷类资产支持证券 (CLO)，成为发行规模最大的信贷 ABS 品种，RMBS 发行 1707.53 亿元，同比增长 22.27%，占信贷 ABS 发行量的 28.57%。

　　基金业协会相关人士表示，房地产证券化是房企的内在需求，房企除了商业贷款、发债融资外，其他融资方式如非标准化结构融资：私募、信托等业务受阻，在金融监管趋严背景下，资产证券化为房企融资打开了一扇门。

　　在商业地产领域，由于商业房地产按揭贷款重新打包的风险水平与RMBS 的底层资产有较大差异，一般发行 CMBS 要比 RMBS 难度要大。“房地产证券化与传统融资方式有很大不同，最重要的是能够真实出售、税收中性、破产隔离、信用增级。”该人士称。[page]分页标题[/page]

　　2006年，麦格里作为交易安排人，成功将万达旗下 9 处物业以 CMBS 方式融资 10 亿元 (1.45 亿美元 )，开创了国内商业地产以 CMBS 成功筹资的先例。不过，有专业人士告诉记者，“麦格里 - 万达 CMBS”是双层交易结构的产品，由于此后房地产限制外资等因素，这类模式不具有复制性。

　　经历了2012年资产证券化重启、2014 年爆发式增长之后，2016 年民生银行(600016,股吧)主导国内首单 CMBS“汇富富华金宝大厦资产支持专项计划”成功发行，再一次将 CMBS 推到资产证券化的前台。据中国资产证券化分析网数据统计，截至 2018 年 1 月，国内CMRS 共发行 24 单，累计发行规模745 亿元。

　　主导发行国内首单 CMBS 的招商证券(600999,股吧)创新融资部、企业资产证券化的负责人彭戴告诉记者，房地产 ABS 这些年有很大的发展，或者在整个市场形成一个趋势，核心在于房地产金融化时代的到来。“我们经常跟房地产企业交流，你应该选择什么样的物业，做什么样的产品，如果是一个非常成熟的物业，同时账面价值很低，目的仅仅只是为了融资，很简单，你就去做 CMBS；计划盘活一个物业，你就做类 REITs 或者 REITs。”

　　除了上述 RMBS、CMBS 典型资产证券化产品外，房地产相关资产作为底层资产的证券化产品陆续推出，2015 年，国内首单购房尾款资产支持证券——“汇添富资本 - 世茂购房尾款资产支持专项管理计划”、国内首单个人住房公积金贷款资产支持证券——“汇富武汉（楼盘）住房公积金贷款 1 号资产支持专项计划”、首单物业费资产支持证券——“博时资本 - 世茂天成物业资产支持专项计划”纷纷落地。

　　无论是购房尾款还是物业费，通过证券化，都可以盘活房企的资产、提前回笼资金，世茂集团在房地产证券化创新上不遗余力，世茂集团相关人士向《中国房地产金融》表示，企业在资产证券化上的创新实践，不仅能更好地帮助企业管理好现金流与负债，也能有助于企业做好资产管理、实现资产的稳定持续回报。

　　住房租赁推进REITs破局

　　2017 年 6 月国务院下发《关于加快房地产租赁市场发展若干意见》，住建部等九个部委又下发了 12 个城市进行租赁市场试点的通知；十九大重申“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，以及提出加快建立多渠道供给，租售并举的住房思路。

　　中央经济工作会议提出要加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。

　　住房租赁从政策面来讲，史无前例被推到风口。作为房地产证券化中最能匹配租赁类型资产的 REITs 备受市场关注。REITs 作为房地产资产证券化中最成熟的一类产品，诞生于 1960年的美国，根据欧洲上市房地产协会2016 年发布的《全球 REITs 调查》统计数据，截至 2016 年末，全球 36 个国家和地区建立 REITs 市场，美国市场规模超过 1 万亿美元占比 65%。

　　美国 REITs 发展迅速主要得益于这种产品稳定的收益以及融资的便利，一方面能向房地产市场提供充足的流动性，另一方面在一级市场和二级市场能获得各类投资者追捧。

　　“REITs 可能是唯一能够非常好的匹配房企在开发、持有、运营资产等情况下，获取合理回报、达到租赁住房民生与商业投资逻辑平衡的工具。所以我们认为在房源供给端，REITs 对于租赁住房供给侧的改革，有一个根本性的助力作用。” 中联前源不动产基金执行总经理范熙武表示，租赁住房 REITs 标志性的意义在于，是推动公募 REITs 甚至标准化 REITs 的落地前的政策风口抓手。

　　国内目前尚无成熟资本市场的公募 REITs( 标准 REITs) 推出，但市场和监管机构却没有停止探索与尝试。截至 2018 年 2 月， 有 30 单 类 REITs 产品推出，发行规模超过 650 亿元，其中 2017 年发行数量超过半数。[page]分页标题[/page]

　　公寓类 REITs 产品中，首单权益型住房租赁类 REITs——“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”、首单房企租赁住房类 REITs——“中联前海开源 - 保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”相继落地。

　　“新派公寓成功的意义在于让开发商不要再苦恼，很多开发商现在跟我谈判，说能不能我拍个地，你帮我来做整体规划、运营、最后发类 RE-ITs，所以我的生意最近一下子多起来了。”新派公寓创始人王戈宏在论坛上表示，开发商的思维是将公寓卖掉，而这是做 REITs 的思维。

　　目前发行的四类公寓资产证券化产品中，分别是以万科开发商为代表的鹏华前海万科 REITs、以长租公寓服务商魔方公寓为代表的公寓 ABS、以房地产中介链家自如为代表的租房分期 ABS，以新派公寓为代表的权益性类 REITs。

　　北大光华 REITs 课题组在其《中国租赁住房 REITs 市场发展研究》一文中认为，当前是中国公募 REITs 市场崛起的前夜，其市场规模将达到 4万亿至 12 万亿元。其中，中国租赁住房 REITs 的市值规模将在 5200 亿元至 1.56 万亿元之间。

　　日前，在证监会系统 2018 年工作会议上，证监会表态将研究出台公募 REITs 相关业务细则，支持符合条件的住房租赁、PPP 项目开展资产证券化业务，预示多年来呼声高涨的标准 REITs，将迎来大踏步具有实质性进展的一年。

　　“类 REITs 近三年的发展，为广大开发商和原始权益人提供了很强的增益作用，未来标准化 REITs 推出，我国资产证券化的产品体系将会非常完整，相信 REITs 市场的优势，不单单是对房源供给端，将对住房租赁领域的发展，和平衡整个市场都有很强的助力。”范熙武表示。

　　而在王戈宏看来，REITs 目的不是在“融资”，REITs 是在“分享”，希望未来中国 REITs 不只成为开发商融资工具，而能为每个人分享存量资产、城市化所释放的红利。

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　　来源：中国房地产金融

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