几乎无人看好 债市为何上涨？

　　几乎无人看好，债市为何上涨？

　　——兼论利率下降的原因

　　观点

　　上周债市震荡上涨，国债、AAA级企业债、城投债收益率平均下行1bp，AA级企业债收益率平均下行4bp，转债指数上涨0.9%。

　　几乎无人看好。事实上，今年以来债市的上涨出乎很多人的意料。我们曾在1月中旬调研了债券投资者对今年大类资产配置的观点，当时84%的受访者看好股市，而看好债市的比例只有12%。事实上，看空债市的理由比比皆是，无论是美国加息、通胀上升、还是资管新规，都是债市的悬头之剑。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

　　债市顽强上涨。事后来看，这些担忧也确实不无道理。比如美国10年期国债利率年初只有2.4%，最新已经升至2.9%。上周公布的中国2月份CPI高达2.9%，远超2.5%左右的市场预期，以及去年1.6%的均值。而前两月出口增速也高达24.4%，外需依旧旺盛。尽管多项数据对债市不利，但上周的债市依然顽强上涨，10年期国开债利率降至4.8%，已经低于17年末水平，比18年1月的峰值下行30bp。

　　非由交易推动。我们1月中旬调研时，52%的受访者组合久期在1年以下。从今年以来开放式纯债基金净值表现来推算，目前市场的平均久期也就在1年左右，意味着市场心态依旧极度谨慎。这也说明本轮债市上涨并非由交易机构所推动。从广义基金持仓来看，2月份虽然增加了2574亿，但由于1月份大幅减持，前两月的净增量为负500亿，并未对年初以来的债市上涨做出贡献。

　　非由央行放水。而本轮债市的上涨也并非是由于央行放松了货币政策，年初以来央行在公开市场净回笼了4600亿货币，再加上5000亿左右的财政缴款，虽然有3、4000亿的普惠金融定向降准，但前两月新增的2万亿非银存款也要缴纳3000亿准备金，综合测算前两月净回笼资金高达1万亿左右，目前市场的超储率也就在1%出头的历史低位，怎么算也算不出来央行在放水。而美联储年内首次加息在即，主流预期是央行会跟随美国小幅上调公开市场利率，并没有放水预期。

　　既然央行也没有放水，也不是被大家买起来的，那债市为何上涨、利率为何下降呢？

　　利率长期趋降。要理解本轮利率下降，首先需要对中国长期利率走势的方向有准确的判断。最近有专家出来吓唬大家，说利率到了长期上行周期，这句话可能适用于美国，但绝对不适用于中国。理由非常简单，我国是高债务经济，全社会的债务已经是GDP的好几倍，高债务再叠加高利率，长期会走向崩溃。因此，在中国经济成功降低杠杆以前，利率的长期走势肯定是下降的。

　　融资需求回落。如果我们认同中国利率长期趋于下降，那么就意味着在去杠杆过程中，中国利率一定会出现由升转降的拐点，需要分析的是利率拐点出现的原因是什么？从央行最新的表态来看，货币政策肯定不会放松，而资管新规也有待落地，这也意味着从去年开始的资金供给收紧预期并没有改变。利率是资金的价格，反映的是资金供需的结果，既然资金供给没变化，那么一定是资金需求发生了回落。而反映实体经济资金需求的核心指标是社会融资总量余额增速，正是社融增速在过去的4个月内从13%大幅降至了11.2%。

　　企贷利率下降。去年4季度，企业贷款利率不升反降，几乎超出了所有人的预期。市场的主流观点是随着对影子银行监管的加强，表外信贷会回归表内，而银行表内资金供给有限，因此会坐地起价，然而这一现象并未发生。我们认为大家忽略了银行的客户是分层的，表外客户以房地产、民营中小企业为主，大多数根本就没有资格在银行表内贷款，所以将表外限制之后其信贷需求回不到表内，反而使得中小银行也被迫在表内争抢国企优质客户，其结果是银行的对公信贷实际需求发生了显著萎缩，因而利率也被迫下降。[page]分页标题[/page]

　　企业融资大降。在社融当中，最大的一部分是企业融资，而恰恰是企业融资增速出现了大幅回落。今年头两月的企业新增贷款为2.45万亿，比去年的2.3万亿还多了1500亿。但是头两月的企业表外融资只有3200亿，比去年同期减少了8300亿。综合来看企业部门总融资大幅减少了6800亿，导致企业部门融资总增速创下8.2%的历史新低。这也印证表外信贷几乎无法回表，企业融资需求出现了大幅萎缩。

　　利率拐点已现。从宏观来看，M2增速可以看做金融体系的资金供给，而社融增速可以看做实体经济的资金需求。17年金融去杠杆，导致M2增速持续回落，而经济加杠杆导致社融增速持续高企，M2和社融增速差距扩大，资金供不应求使得利率持续上升。但18年以来社融增速持续回落，意味着经济已步入去杠杆阶段，而M2增速逐步趋稳，意味着金融去杠杆到了中后期，M2和社融增速差距缩小，意味着资金供需改善。无论是17年末企业贷款利率的回落，还是今年以来债市的全面上涨，都印证利率的拐点已经出现，未来债市的每一次调整，都是投资机会。

　　一、货币利率：两会期间资金面平稳

　　1)资金面宽松。两会期间，央行公开市场保持零投放，而资金面依然较为宽松，具体来看，上周逆回购到期2400亿，MLF投放完全对冲到期量。公开市场净回笼2400亿。上周R007均值下行24BP至3.11%，R001均值下行10BP至2.65%。

　　2)会议强调货币政策松紧适度。中国政府工作报告中关于货币政策描述为“管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重。疏通货币政策传导渠道，用好差别化准备金、差异化信贷等政策，引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区，更好服务实体经济”。意味着流动性合理稳定是第一目标，除此之外引导流动性流向实体是方向，18年央行将致力于维护流动性大体平稳，为改革创造稳定环境。

　　3)两会期间资金面平稳。下周国内两会依然在进行中，海外重要事件为美联储议息会议，预计将大概率加息。而作为回应，国内央行或小幅上调MLF投放利率，但此已经被部分预期，对市场影响或有限。真正的压力在3月下旬，银行和非银之间的流动性或再次分化，结构性而非总量压力或再现。

　　二、利率债：债市慢牛趋势延续

　　1)债市继续上涨。尽管外贸和通胀数据超预期，但受资金面宽松、赤字率下调、银监会下调银行拨备覆盖率、黑色系商品价格下跌等因素影响，债市继续上涨。具体来看，1年期国债收于3.26%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.83%，较前一周下行1BP。1年期国开债收于4.19%，较前一周上行1BP；10年期国开债收于4.8%，较前一周下行4BP。

　　2)一级需求尚可。上周记账式国债发行600亿，政金债发行965亿，地方债发行160亿，利率债共发行1725亿元、净供给为585亿。认购倍数尚可，其中短期国开债和国债需求较好。同业存单发行8322亿元，环比增加1974亿元，净发行2803亿元，股份行3M存单发行利率上行3BP。

　　3)债市慢牛趋势延续。近期在资金面暖风吹动，银监会下调商业银行拨备红线助力下，债市延续多日涨势，呈现结结实实的慢牛行情。我们认为这一趋势仍将延续。首先，从近期公布的社融信贷数据看，前两月社融增速偏弱，表外向表内转移、直接融资上升是趋势，表内信贷同比大幅少增。而m2增速因财政存款投放拉动而略回升，货币供给依然维持稳定，资金供需改善将带动利率往下；其次，从政府工作报告中对未来经济的定调中看出，18年财政发力受制于赤字水平，地产强调居住功能，把房产税提上议事日程，货币供给总闸门受控，未来经济下行趋势将逐渐明晰；再次，经济缓慢下行将令PPI呈现回落趋势，而CPI虽因食品低基数效应回升，但力度温和，不至于对货币政策形成大的制约；最后，从银行资产配置行为看，风险偏好下降，大量资金从表外回归表内，信贷需求偏弱情况下需要寻求出路，而利率债配置需求将凸显。[page]分页标题[/page]

　　三、信用债：安全仍为上策

　　1)信用债收益率下降。上周信用债收益率跟随利率债下降。AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行1BP。

　　2)关注富贵鸟违约风险。公司债14富贵鸟自3月1日复牌以来大幅下跌，净价最低跌至8.5元，目前反弹至19.45元。发行人是纺织服装行业民企，自15年以来经营状况不断恶化，还存在违规拆借资金和对外担保问题，截至17年末账面可用资金仅不足7000万，由于大量资产回收可能性不大，存在资不抵债风险。14富贵鸟将于今年4月22日回售，违约可能性较大，另有非公开债16富贵01将于今年8月回售。近期西王集团评级被下调，亦主因对外担保事项，民企担保、互保风险值得关注。

　　3)安全仍为上策。2月金融数据显示表外非标融资继续萎缩，前两个月新增信用贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票总额同比少增1.17万亿，随着资管新规落地，非标需求弱化将进一步强化表外融资萎缩的趋势。再融资不畅带来的外部现金流收缩将推升信用风险，信用利差仍有上行压力，信用债的配置应以高等级的安全资产为主。

　　四、可转债：骆驼意外拟下修，龙头仍是主线

　　1)转债止跌反弹。上周中证转债指数小幅上涨0.9%，日均成交量下降18%；同期沪深300指数上涨2.3%，中小板指上涨2.8%，创业板指数上涨4.77%。个券39涨28跌，正股58涨9跌，嘉澳转债、道氏转债停牌，大族转债上市，涨幅前5位分别是大族转债(5.88%)、三一转债(3.87%)、崇达转债(3.49%)、众信转债(3.1%)和永东转债(2.96%)。

　　2)长证转债发行。上周金新农(行情002548,诊股)(6.5亿)、长江证券(行情000783,诊股)(50亿)和吉林敖东(行情000623,诊股)(24.13亿)公布了转债发行公告，景旺电子(行情603228,诊股)(9.78亿)、莱克电气(行情603355,诊股)(10.2亿)、吴江银行(行情603323,诊股)(25亿)转债过会。此外，上周皖能电力(行情000543,诊股)(40亿)公布了转债预案。

　　3)骆驼转债拟下修、超市场预期。3月9日晚，骆驼股份(行情601311,诊股)发布可转债下修议案，下修还需股东大会通过(股东大会日期为3月19日)。我们认为下修议案反映股东较强的促转股意愿且超出市场预期，一是此次下修距离回售日(2021年3月)还很远，并非常见的因回售压力而下修，二是目前股价相较于转股价差距并不大，3月以来转债平价在75~80元徘徊。短期内下修议案有利于推动转债价格上涨(如蓝标下修议案至股东大会召开日转债上涨1.2%、而转债指数和正股分别下跌0.5%和6%)，建议少量关注，风险点在于股东大会不通过下修、正股下跌。

　　4)龙头仍是主线。近期成长股走势较强，源于IPO发行制度改革的市场讨论和代表性价值龙头业绩不达预期，核心是估值和盈利的匹配，龙头效应不变，例如今年以来涨幅前三的转债分别为造纸业龙头的太阳转债、钢铁信息化龙头的宝信转债、区域性城商行龙头的宁行转债。建议关注价值与成长龙头转债的低吸机会，如济川、大族、生益、金融转债(宁行、常熟、光大)、隆基、林洋、铁汉、蓝思等。

　　2)外需依旧强劲。2月我国以美元计价出口同比大幅提升至44.5%，1-2月累计出口增速24.4%，其中对美国、欧盟和日本等发达国家的出口增速维持高增。2月出口的激增与今年春节偏晚有关，情况类似15年2月，从历史看3月增速大概率回落甚至可能转负。但2月加工贸易增速仍保持在11.3%，加工贸易来自国外订单，与美、欧、日等主要海外经济体PMI的关系更为稳定，均指向外需依然处在较高区间，只不过没有单月总出口增速反映的那么高。

　　3)节后开工偏慢。前两月6大电厂发电耗煤同比增长14.6%，增速高于17年12月的9.4%，显示前两月发电增速回升。但3月上旬发电耗煤同比下降9.3%，意味着节后开工恢复偏慢。[page]分页标题[/page]

　　4)库存大幅堆积。截止3月9日，主要城市钢材库存升至1965万吨，规模创下近4年新高。而铁矿石港口库存也创下近1.6亿吨的历史新高。3月上旬6大集团煤炭库存也升至1300万吨以上，为近3年的高位水平。

　　二、物价：通胀高点已现

　　1)食品跌幅扩大。上周食品价格大幅下跌，其中菜价下跌9.5%，猪价下跌6%，蛋价下跌2.8%，食品价格整体下跌3.4%。

　　2)CPI短期跳升。2月CPI环比涨1.2%，同比跳升至2.9%，天气、春节月份错位等短期因素是CPI同比1月偏低、2月跳升的主要原因。3月以来食品价格大幅下跌，预测3月CPI将回落至2.5%。

　　3)PPI继续下降。2月PPI环比下降0.1%，同比继续回落至3.7%。3月以来钢价小幅回升，煤价高位回落，油价继续下调，预计3月PPI环比下跌0.5%，同比涨幅降至2.8%。

　　4)通胀高点已现。尽管2月CPI大幅跳升，但主要是天气和春节错位等短期季节性因素导致，未来影响会迅速消退。由于PPI在持续回落，加之猪价大幅走低，这意味着通胀预期依旧稳定，不存在持续上行的压力，我们预测全年CPI约为2.4%，2月CPI即为全年高点。

　　三、流动性：资金未必紧张

　　1)货币利率回落。上周R007均值下行24bp至3.11%，R001下行10bp至2.65%。DR007下行9bp至2.82%，DR001下行8bp至2.58%。

　　2)央行再度回笼。上周央行暂停逆回购操作，MLF到期投放持平，逆回购到期回笼2400亿。

　　3)汇率保持稳定。上周美元指数震荡，人民币兑美元保持稳定，在岸、离岸人民币分别稳定在6.34、6.33。

　　4)资金未必紧张。央行称全球范围内数量扩张和低利率可能逐渐告一段落。随着中国经济增长方式的转变，未来经济增长依靠的数量堆积会减少。一旦广义货币池子的钱用的更有效率，不见得资金会紧张。

　　四、政策：18年经济目标确定

　　1)18年经济目标确定。2018年政府工作报告提出，中国2018年GDP增长目标为6.5%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%以内，城镇登记失业率4.5%以内；赤字率拟按2.6%安排，比去年预算低0.4个百分点；稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。中国2018年CPI涨幅目标3%左右。

　　2)深化财税体制改革。政府工作报告提出，深化基础性关键领域改革；推进国资国企改革，制定出资人监管权责清单，继续推进国有企业优化重组和央企股份制改革；深化财税体制改革，健全地方税体系，稳妥推进房地产税立法；提高个人所得税起征点，增加子女教育、大病医疗等专项费用扣除，合理减负，鼓励人民群众通过劳动增加收入、迈向富裕。

　　3)防范金融风险。银监会主席表示，银行是防范经营风险的攻坚战，应该是一个主战场；我们重点强调的，首先要把杠杆率稳定下来；尽可能地降下来，企业部门的杠杆率要降低；政府的杠杆力量就像记忆，我们也注意到居民家庭部门的杠杆率也需要降低。

　　4)国企高质量发展。国资委主任肖亚庆称，国有企业落实高质量发展要求，第一是要做强实业，推动制造业快速转型升级；二是要使资源更多投向战略性新兴产业，形成新的增长点，比如5G、大飞机制造等；第三是进一步持续推进“瘦身健体”，提高运行效率，始终把质量第一、效益优先作为发展目标。

　　五、海外：美2月非农大幅增长，欧央行仍保持政策不变

　　1)美2月非农大超预期，时薪增速略降。美国2月新增非农就业人数31.3万，远超市场预期的20万，是近一年半的新高，其中建筑、制造业高增，零售业大幅反弹，但时薪增速略降至2.6%，因此3月加息几无悬念，目前期货市场显示3月加息概率接近90%。

　　2)白宫首席经济顾问科恩辞职。上周二，白宫首席经济顾问科恩宣布离职，因其主张自由贸易，反对课征钢铁关税，而被视为贸易“鹰派”的国家贸易委员会主席纳瓦罗支持课关税；特朗普上周在白宫宣布将对进口钢铁课征25%关税，对进口铝材课征10%关税。等同宣告科恩输了这场白宫贸易“内战”。[page]分页标题[/page]

　　3)欧央行仍保持政策不变。欧央行上周会议按兵不动，上调了2018年的经济增长预期，下调2019年的通胀预期，保持2018和2020年的预期不变。行长德拉吉在利率决议后的记者会上表示，核心通胀受抑制，仍有必要采取大规模货币刺激措施。

　　4)日本央行表示2019年前不会退出宽松。在上周五的发布会上，黑田东彦指出，如果2019财年通胀达到2%，并不会立即退出货币宽松政策。政策的目标不是资产购买的总量，而是收益率，目前不是谈论退出细节的时机，收益率曲线控制增强了宽松措施的效果。