光大固收：再看发改委专项债

　　摘要

　　发改委专项债支持较多的为湖南和贵州两省，贵州省同时停车场债券发行量最多。浙江、广东、安徽、重庆和河南发行的专项债以停车场专项债为主。停车场建设是最适合政府和社会资本合作的项目领域，无论从解决拥堵和停车难、和城市建设配套的角度，停车场建设的需求量较大。

　　发改委专项债与地方政府专项债的异同

　　地方政府专项债项目与资金的匹配度较高，但存在潜在市场化程度和各级政府间转贷机制的风险；发改委专项债相对更为市场化，但存在发行主体的信用资质和资金匹配度的潜在风险。

　　发改委专项债估值波动，与财政实力关联度不高

　　我们筛选发行体量前十的省份，并以当前中债估值与发行利率的差值衡量估值收益率上升的幅度，以及样本的中位数。通过对比发现，各省份之间收益率波动相对幅度，与各省份的区域经济和财政实力关联程度不高，而从各个省份发行主体的信用资质角度看，市场警惕程度高的省份，专项债收益率上行幅度也较大，例如浙江、广东和山东省，发改委专项债的收益率估值上行明显。由此也印证发改委相比地方政府专项债，更关注发行主体的信用资质。

　　1、再看发改委专项债

　　本周两会的召开，从18年政府工作报告中不难发现几点变化：1)GDP增长目标6.5%，与17年持平，体现了不过分追求速度、更加注重提高发展质量和效益的导向；2)广义财政支出回落；赤字率下降至2.6%，财政赤字体量维持17年2.38万亿不变；3)地方政府专项债1.35万亿，较17年增加5500亿元；4)不在明确制定M2和社融的增速目标。

　　其中一个重要的关注点，是地方政府专项债大幅扩容。今年安排地方专项债券共1.35万亿元，比去年增加5500亿元；由于专项债属于地方政府债券，但不计入财政赤字，因此在维持财政赤字总体量不变的情况下，除财政支出外即与民间资本合作外，拓宽了基础建设融入资金的渠道。

　　地方政府专项债中“专项”，意味着偿债资金来源于对应项目取得的政府性基金或项目收入。自14年10月国发43号文首次提出地方政府可以发行专项债券，15年3月-4月间，财政部先后发布地方政府专项债券的预算管理办法及发行管理暂行办法，对15年专项债的预算和发行制度初步规范。在17年6月，财政部优先选择土地储备、政府收费公路2个领域进行地方政府专项债试点，11月则研究将专项债扩大范围至棚改专项债、扶贫专项债。

　　此外，发改委也在15年陆续推出6种专项债券。早在13年8月，国家发改委即出通知，允许承担棚户区改造项目建设任务的企业，申请发行企业债券用于棚改项目建设。15年4月继财政部推出地方政府专项债后，发改委出台四类专项债券的发行指引；包括城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、城市停车场建设。同年11月，再度出台配电网建设改造、双创孵化专项债券。

　　1.1、发改委专项债与地方政府专项债的区分

　　虽然发改委专项债与地方政府专项债均是对基础设施建设投资提供“专项”支持，但两者之间仍存在显著区别。

　　1)发行主体不同：发改委专项债仍是企业专项债品种，举债主体为平台公司或企业。而地方政府专项债为地方政府债务，其一是满足15年后新增的公益性建设项目的专项债务需求，其二是同是也肩负一定置换职能。

　　2)偿债资金来源不尽相同：虽然专项债的偿债资金依托项目收益，但发改委企业专项债在推出伊始，完全实现与项目收益的完全匹配仍有难度。而地方政府专项债项目的针对性强，在当前对地方政府举债的监管约束下，试点的土地和收费公路专项债为专款专用；然而下级政府融资需求需通过省级政府为主体举债，资金匹配度仍有待观察。此外，部分地方政府专项债的偿债来源于政府性基金收入，因而偿债资金来源的稳定性与地方政府的信用资质仍有一定关联。[page]分页标题[/page]

　　由此可见，地方政府专项债项目与资金的匹配度计较高，但存在潜在市场化程度和各级政府间转贷机制的风险；发改委专项债相对更为市场化，但存在发行主体的信用资质和资金匹配度的潜在风险。

　　1.2、停车场专项债发行与信用利差变化概况

　　15年2月首只发改委专项债“15吉首华泰债”上市；在沉寂八个月后，城市停车场建设专项债发行上升，带动发改委专项债发行量逐步显现规模。停车场专项债与17年10月达到发行高峰251.30亿元；整体来看，发改委专项债现阶段发行规模不算庞大，但仍处在上升通道。

　　从发行省份来看，发改委专项债支持较多的为湖南和贵州两省，贵州省同时停车场债券发行量最多。随后浙江、广东、安徽、重庆和河南发行的专项债以停车场专项债为主。停车场建设是最适合政府和社会资本合作的项目领域，在发行领先的省份中，经济实力较强的区域和发展中地区均有上榜，从解决拥堵和停车难、和城市建设配套的角度，停车场建设的需求量较大。

　　1.2.1、停车场专项债估值波动走势

　　发改委专项债今年项目资金的匹配程度有所提升，从整体和停车场专项债的估值走势看，这类专项债的估值波动与区域经济和财政实力关联并不显著，而与区域内企业的盈利能力和信用资质相关度更高。

　　我们筛选发行体量前十的省份，并以当前中债估值与发行利率的差值衡量估值收益率上升的幅度，以及样本的中位数。通过对比发现，各省份之间收益率波动相对幅度，与各省份的区域经济和财政实力关联程度不高，而从各个省份发行主体的信用资质角度看，市场警惕程度高的省份，专项债收益率上行幅度也较大，例如浙江、广东和山东省，发改委专项债的收益率估值上行明显。由此也印证发改委相比地方政府专项债，更关注发行主体的信用资质。

　　2、信用市场周度回顾

　　2.1、评级调整与异常发行情况梳理

　　主体评级调高：上周信达地产主体评级由AA调升至AA+，其一源于信达地产销售业绩的持续增长，17年前三季度实现签约销售153.27亿元，且预收房款充足；其二源于母公司中国信达资产管理有限公司，在项目资源获取和资本市场融资方面给予持续支持，地产与中国信达业务协同效应显现。同时，信达地产拟发行股份，购买淮矿地产有限责任公司100%股权；若资产重组事项完成，有利于信达地产深耕长三角区域，进一步改善资本结构。

　　负面事件：上周除沪华信主体评级调低之外，吉林省交通投资集团有限公司主体评级维持AA+，由于公司主体盈利能力较差，财务费用较高、同时对政府补贴的依赖大，地产及长吉图区域开发资金压力大，同时偿债压力较大及委贷不良、或有事项等风险，中诚信国际将其评级展望调为负面。

　　此外，丹东港集团、新疆金特钢铁股份有限公司上周出现兑付风险警示。

　　2.2、一级市场：净融资小幅回暖，地产中票发行猛增

　　上周常规信用品种(短融超短、中票、企业债和公司债)共发行141只、1507.13亿元，节后发行逐步放量；但总偿还量同样上升至1217.90亿元，致使上周信用市场净融资289.23亿元，体量较上周小幅增加。上周虽然各品种发行均有小幅回暖，但偿还体量同样较高，净融资增量并不明显。

　　2.2.1、各品种发行体量均有回暖

　　分品种来看，短融超短上周发行共919.5亿元，净融资318亿元，成为融资的主要品种；中票和公司债分别发行372.2亿和200.43亿元，净融资体量仅为87.5亿元和49.18亿元。

　　企业债单周发行仅为15亿元，分别为10亿18崇仁城投债和5亿18株洲磐龙项目NPB02，由于到期量大，整体净偿还165.45亿元。

　　2.2.2、高低评级品种间发行利率分化[page]分页标题[/page]

　　上周发行体量较大的短融和中票品种，高低评级品种的发行利率有所分化。短融品种各评级发行利率较前周均有攀升，AAA高评级品种平均上升20bp至5.0861%，AA+基本维持5.73%-5.74%，低评级前周为发行利率相对低点，上周再度回升至7%附近，维持二月中下旬水平。

　　中票上周高等级平均发行利率上行13bp至5.45%，而AA+以及低评级品种平均发行利率明显回落，分别至6.13%和6.27%附近。

　　2.2.3、地产板块周度发行量猛增，以中票为主

　　从各品种的发行行业来看，企业债上周的15亿发行集中在建筑装饰行业，18年开年以来，其他行业企业债鲜有发行。上周申万行业中，共23个行业发行短融品种，其中综合、采掘、公用事业、医药生物、非银金融、交运和钢铁行业的发行体量均在50亿以上；轻工、汽车和电气设备突破前周零发行。

　　中票品种中地产发行体量为104亿元，占比近半；其余发行结构与公司债相近，以建筑装饰、钢铁、化工等周期性行业为主。

　　2.3、二级市场：成交平稳，信用利差小幅震荡

　　3月5日当周，信用市场二级成交体量较前周基本持平，共3263.38亿元；其中，短融和中票品种分别成交1377.77亿元和1322.6亿元；公司债成交较上周持平，企业债则略有减少至348.51亿元。短融成交体量较前周有明显提升，市场的风险偏好依然不高，策略相对集中在短久期品种。

　　从产业债和城投收益率看，前周二者各评级期限走平，长端收益率下行较短端明显；上周高等级3年期产业债收益率小幅上行，5年期回落，曲线继续走平；城投则结束上周收益率下行走势，各评级3-5年期收益率均有小幅攀升。中票、企业债和品种则延续前周收益率下行趋势，但各评级利率下行幅度收窄。

　　2.3.1、城投利差小幅走阔，高等级利差震荡，中低等级小幅收窄

　　上周十年期国债收益率与前周基本持平，十年期国开收益率小幅下行2bp。基准维持平稳的背景下，5年和7年期各评级产业债信用利差持平或小幅收窄，中高评级三年期品种的利差则走阔3-4bp。城投品种在前周利差4-8bp收窄的基础上，上周利差窄幅震荡。AAA等级中票各期限利差同样窄幅波动，AA+等级及以下则延续前周利差收窄的趋势；其中3年期中票收窄幅度明显，5年期则幅度较小。

　　虽然上周信用市场前半周经历了沪华信、富贵鸟、来宾债等负面事件、及短期内收益率的大幅下跌，后半周则在贸易数据、通胀和金融数据出炉后小幅波动，十年期国债与国开收益率与上周基本持平，但市场整体资金面呈现宽松态势，节后第二周虽然取消发行体量上升、短融部分评级的发行利率有所攀升，但二级市场成交维持活跃，信用利差小幅震荡。