监管与债市：2018年监管框架与机构资产配置选择

　　本轮债市收益率的上升走至目前已有17个月，这一轮熊市中，与以往不同的最大变量，就是金融监管。本篇报告将纵览本轮监管前世之因，继而探讨近期监管政策中的细节，并从新监管框架中，探讨未来各类金融机构可能的发展方向。

　　1、金融监管的源头是2008年金融危机与经济发展模式的转变，随后银信合作开启了同业创新，2012年的金融创新带来了大资管时代。随后我们进入了2017-2018统一监管阶段。2017年至今的监管浪潮有两个重要的节点：一是2017年3-4月开启的“三三四十”专项治理活动；二是2017年底至2018年初以《资管新规》为代表的一系列监管政策密集发布。

　　2、监管政策对债市影响的再讨论。以《资管新规》征求意见稿为代表的一系列监管政策的出台，其内容上是“三三四十”检查的文件表述形式，即以明文规范“三三四十”检查中的问题。上述文件将调整银行资产负债配置行为、债券市场资金供给及债券市场投资需求结构。流动性管理办法(修订征求意见稿)、302号文&89号文、大额风险暴露管理办法及商业银行委托贷款管理办法仍然对债市存在不容忽视的影响。

　　3、监管对债市影响可能尚未结束，但监管对债市的负面冲击正在逐步减弱，监管出清可能已经不远。债市的监管出清，要关注几个信号：(1)待定监管细则(如估值规则、银行理财管理办法、非标和标准资产认定)已出台；(2)银行的主动负债需求减少，如同业存单和同业理财发行量和发行利率均有所下滑；(3)银行资产负债结构的调整，更需要关注的节点有2018年6月底和2018年底。

　　4、从监管思路看利率债配置：(1)资管新规等政策影响下，广义基金(主要是银行理财)规模缩减，债券资金来源减少；(2)相对非标、信用债、权益类资产，银行持有利率债有一定的监管指标优势；(3)信用风险上行期间，利率债风险更小。

　　从监管思路看信用债配置：(1)打破刚兑、净值化后，信用债违约风险加大，估值波动率较大，理财、委外之前的“信用下沉+杠杆+期限错配”策略恐不能满足投资者要求；(2)资管新规、委贷新规抑制非标融资，企业再融资风险增加；(3)广义基金是信用债投资重要力量，广义基金收缩对信用债冲击更大；(4)从改善商业银行流动性方面监管指标角度，信用债弱于利率债，而诸多流动性指标中小银行仍需要通过资产负债调整以达标；(5)近期的监管打击非标的同时，事实上削弱了非标主要融资方城投公司的再融资能力，进一步加剧城投公司再融资风险。