财政34号文点评：项目收益债是下一阶段的重点

　　事件

　　2018年3月26日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券管理工作的通知》(财预〔2018〕34号)，我们认为有如下要点需要关注。

　　评论

　　从文件来看，我们认为应关注如下要点：第一，依法规范地方政府债务限额管理和预算管理；首先强调的是“依法”，去年以来，规范地方政府债务也是防风险的重点；其次强调“限额管理和预算管理”的概念，合理确定分地区地方政府债务限额。第二，要加快项目收益债的推进工作，“鼓励各地区按照《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号)规定，积极利用上年末专项债务未使用的限额，结合项目对应的政府性基金收入、专项收入情况，合理选择重点项目试点分类发行项目收益与融资自求平衡的专项债券(以下简称项目收益专项债券)，保障重点领域合理融资需求。”。第三，“合理扩大专项债券使用范围，鼓励地方按照《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号)要求，创新和丰富债券品种，按照中央经济工作会议确定的重点工作，优先在重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等领域选择符合条件的项目，积极探索试点发行项目收益专项债券。”第四，完善地方政府债券市场，“稳妥利用银行间市场、证券交易所市场发行地方政府债券，积极探索在商业银行柜台销售地方政府债券，推动地方政府债券投资主体多元化。完善地方政府债券市场化定价机制，各地要自觉增强市场化意识，严禁采取非市场化手段干预地方政府债券发行定价，充分发挥市场在地方政府债券发行中的决定性作用。鼓励各地通过政府购买服务等方式，引入第三方机构参与地方政府债券发行准备工作，提高地方政府债券管理专业化程度。”这些要点对于未来地方政府债务管理、地方债信息披露，以及年内的地方债供需、定价，或将产生较大影响。

　　具体而言：

　　1、依法规范地方政府债务限额管理和预算管理

　　2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号，简称43号文)，文件明确政府的债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位举借；指出要剥离平台公司作为政府融资的职能，政府平台公司今后不得新增政府性债务。

　　2017年5月，财政部联合发展改革委、司法部、人民银行、银监会、证监会发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)，要求地方政府尽快组织一次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查。地方政府不得以借贷基金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债(严查地方政府融资担保)。

　　2017年6月5日，财政部发布《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预〔2017〕87号)，通过“负面清单”管理，明确封堵了地方政府将原BT模式、基础建设委托代建工程、储备土地前期开发做成政府购买的形式。

　　除了发布相关的监管文件外，财政部和审计署从去年以来也对相应的地方政府违规举债进行了相关处罚，并且在近期的处罚中，对相关责任人进行了处置。2017年1月，财政部对内蒙、河南、山东、重庆、四川五个省市向金融机构违规举债、担保等行为进行了问责，并公布了处置结果。17年5月份以来，处罚的案例和数量继续上升，配合50号文和87号文的推进。从已公布的处罚案例来看，处罚集中在财政承诺、还款承诺、回购等方面，处罚结果涉及撤回担保函、提前还款等，随后也加大了对相关人员的处置，包括开除公职、行政警告等。

　　2017年，7月14-15日，第五次全国金融工作会议召开，其中就处置地方和企业债务风险有如下表述：各级地方党委和政府要树立正确的政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方债首提终身问责，严控地方债务风险再次上升至一定的高度，进一步约束了地方政府发债行为，明确了责任追究机制。[page]分页标题[/page]

　　总体来看，严堵后门方面，财政部发布了50号文和87号文，限制地方政府进行承诺回购、违规进行政府购买服务，并查处了一系列违法违规融资担保行为并公开曝光。开前门方面，财政部发布了62号文和97号文、89号文，允许地方政府发行土地储备专项债券和收费公路专项债券等项目收益专项债券；并在2018年进一步上提了专项金融债的额度，从2016年的4000亿到2017年的8000亿到2018年的1.35万亿。

　　2017年6月1日，财政部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法》(62号文)，明确指出地方政府不得以土地储备名字为非土地储备机构举借债务，不得通过地方政府债券以外任何方式举借土地储备债务，不得以储备土地为任何单位和个人的债务以任何方式担保。从机制上堵住地方政府及融资平台利用储备土地进行抵押融资担保的“后门”。不过在封堵后门的同时，也打开了正门：允许发行土地准备债券。

　　2017年7月12日，财政部和交通运输部联合印发《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》(97号文)，指出2017年在政府收费公路领域开展试点，发行收费公路专项债券。

　　2017年8月2日，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号)。

　　预计接下来仍会出台预算法相关条例，依法规范地方政府债务限额管理和预算管理。而在控制地方政府债务的大背景下，抑制地方政府的隐性债务的同时，在正式的合法债务上适度放松，即堵偏门开正门。而专项地方债的发行就是这个正门。因此，2018年新增的地方债规模为21800亿(13500+8300)，比去年同期多5500亿；其中专项地方债新增5500亿。叠加1.75万亿需在2018年8月前待置换的置换类地方债务，意味着2018年地方债发行压力较大。

　　在此背景下，财政部出台《关于做好2018年地方政府债券管理工作的通知》(财预〔2018〕34号)，强调：(1)依法规范地方政府债务限额管理和预算管理；(2)及时完成存量地方政府债务置换工作(2018年8月前完成置换工作)；(3)着力加强债务风险监测和防范；(4)进一步强化地方政府债券管理(如置换资金要严格用于偿还存量政府债务，严禁其他用途)。

　　2、积极利用上年末专项债务未使用的限额

　　34号文要求，“积极利用上年末专项债务未使用的限额，结合项目对应的政府性基金收入、专项收入情况，合理选择重点项目试点分类发行项目收益与融资自求平衡的专项债券(以下简称项目收益专项债券)，保障重点领域合理融资需求。”——从目前已经公布的地方政府债务专项的限额与余额之间的差值来看，限额72685亿元、余额61384，差额达到11301亿元。但省际之间分配不均(如图1)，发达区域如北京，上海占比较高，但这些区域发行项目收益债的必要性不高。从这一点看，很多“债务限额与余额的差”可能不会被充分利用，2018年地方债实际发行超预期的地方也或在此，及专项债限额超余额被补利用的部分不确定。

　　3、对于地方债发行的节奏判断

　　从目前两会及财政部传达的消息来看，2018年地方债净增量：2018年8月前待置换的地方政府债为1.75万亿+新增一般8300亿+新增专项1.35万亿+积极利用上年末专项债务未使用的限额(理论上是1.78万亿，但正如上文讨论，分布不均、不会全部用)。此外，还有8389亿2015年发行的3年期地方债将于2018年到期。从净增量的角度，预计地方债的净增量为4.1万亿左右；从发行量的角度，则接近5万亿。

　　截至目前(3月中下旬)，2018年全年地方债仅发行2049亿，节奏偏慢(图3)。我们估计2-3季度将是地方债发行的高峰(历史周期，当前收益率水平，政策导向)，尤其是考虑地方政府债务置换的部分要在18年8月前完成，2季度置换类地方债发行或较大。这是对市场真实需求的测试(图4)。[page]分页标题[/page]

　　4、扩大项目收益专项债券试点范围，但要求盈亏平衡，质与量要齐头并进。

　　在优先支持在建项目平稳建设的基础上，按照政府工作报告关于“合理扩大专项债券使用范围”的明确要求，鼓励地方按照《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号)要求，紧紧围绕中央经济工作会议确定的重点工作，创新和丰富债券品种。说明2018年项目收益专项债券试点范围有望进一步扩大。

　　在项目债的选择上，要求发行项目收益与融资相平衡，并且鼓励乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等领域的项目，据财政部消息这些领域目前已经有所储备。我们倾向于项目收益债的发行也需申报类似PPP项目的“物有所值报告”“可行性报告”等方面的材料，这也对于地方政府的标的遴选可能也产生一定影响，但考虑到PPP领域在公布了一系列监管文件后，落地率反而出现上行，政策的总体导向仍然是第一位的。何况，项目收益债相对PPP项目可能融资成本更低(市政债，类政府信用)，所以我们估计今年这一块的净增量依旧比较可观。但从投向上来看，如我们在之前报告中多次提到的，今年广义财政的支出结构将由偏向生产转为偏向消费、福利；从项目收益债的鼓励投向上来看，也基本上是这个方向。从投入产出的角度讲，对经济尤其是周期品的拉动力可能相对有限。

　　5、加速地方政府债券市场发展与制度建设

　　34号文要求“稳妥利用银行间市场、证券交易所市场发行地方政府债券，积极探索在商业银行柜台销售地方政府债券，推动地方政府债券投资主体多元化。完善地方政府债券市场化定价机制，各地要自觉增强市场化意识”。

　　地方政府债券流动性较差，主要投资机构以商业银行为主(图5，全国性银行持有超过70%的地方债)。除获取收益之外，商业银行也有通过认购地方政府债券获得资金留存/政府存款。而34号文明确指出：严禁采取非市场化手段干预地方政府债券发行定价，充分发挥市场在地方政府债券发行中的决定性作用，我们认为，认购地方政府债券的隐形利益可能会被逐渐剥离，这对于市场认购热情是一个削弱，叠加商业银行持有过多的地方政府债对流动性、久期以及利率风险考虑，其持有意愿边际是下行的。但考虑到地方债发行仍然是广义财政最为重要的“对冲”，我们认为监管部门可能会相应的对地方债券市场进行一定的制度改革，包括文件中提到的“积极探索在商业银行柜台销售地方政府债券，推动地方政府债券投资主体多元化”等方面的内容，未来地方政府债券的流动性或存一定的改善空间，投资者也需要更加多样化，同时，完善本金偿还机制，可以到期偿还，提前偿还，分年偿还本金，避免偿债资金闲置，防范资金挪用风险，这也是提高资金使用效率的举措，和“盘活存量”等政策一脉相承。

　　6、5推进地方政府债务信息公开

　　推进地方政府债务信息公开，是回应社会关切、加强社会监督、发挥市场约束机制、保障债权人合法权益、助力深化改革的重要举措。从有关部门的行动与决心来看，为保护投资者的合法权益，2018年财政部会进一步推进地方政府债务信息公开，比如披露一般债券和专项债券发行信息时均要将债券资金安排明确到具体项目。

　　《通知》要求：(一)及时公开地方政府债务概况。包括本地区地方政府债务限额、余额、期限、用途等信息。(二)完善地方政府债券信息披露机制。区分地方政府债券的不同类型特点，有针对性地提出信息披露要求：①发行一般债券应当重点披露本地区生产总值、财政收支、债务风险等财政经济信息，以及债券规模、利率、期限、具体使用项目、偿债计划等债券信息。②发行专项债券应当重点披露本地区及使用债务资金相关地区的政府性基金预算收入、专项债务风险等财政经济信息，以及债券规模、利率、期限、具体使用项目、偿债计划等债券信息。③在专项债券信息披露的基础上，发行项目收益专项债券还应当披露债券投向的公益性项目概况、投资规模及分年投资计划、建设资金来源、项目融资平衡方案、潜在风险评估等信息，以及由第三方专业机构出具的财务审计报告、信用评级报告、法律意见书等。 [page]分页标题[/page]