财金23号文点评：城投债还能投吗？

　　近日，财政部印发了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金〔2018〕23号)(下文简称23号文)，同时公布了对《财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》的解读(下文简称23号文解读)。

　　23号文主要是从国有金融企业的维度(其他金融企业参照执行)，系统梳理了过去一段时间地方债务监管文件和金融监管文件中针对金融企业和地方债务的条款，目的在于规范金融企业与地方政府和地方国企的投融资行为，出发点依然是防范和化解地方政府债务风险。

　　详解23号文逻辑框架

　　在理解23号文的影响之前，首先需要梳理清楚23号文的逻辑框架。

　　23号文整体可以分为五大部分：法律基础、两大合作原则、具体业务中的违法

　　违规行为、约束金融企业的三个角度、23号文之后的整改与监督要求。

　　金融企业与地方政府合作的四条底线

　　23号文明确了文件的法律基础依然是《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)；23号文解读进一步指出为什么要针对金融企业出台规范文件，金融企业推波助澜是地方政府违法违规和变相举借债务的重要原因之一。

　　审计署在2017年12月向人大提交了《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》(下文简称财政部审计报告)中针对地方政府违法违规举债问题的成因分析，有更为详细的解读。

　　23号文列举了金融企业涉嫌参与地方政府违法违规举债的四种模式，实际上是画出了未来金融企业与地方政府合作的四条底线：

　　除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资

　　预算法和43号文规定地方政府唯一合法举债渠道就是在地方债务限额内发行地方政府债券，因此金融企业为地方政府融资的唯一合法渠道，也只能是参与地方债的认购和交易。这是金融企业与地方政府融资之间的的唯一合法渠道，但是并非合作的唯一渠道，也不意味着金融企业无法参与地方国有企业(包括城投平台)的融资。

　　不得违规新增地方政府融资平台公司贷款

　　按照2013年银监会发布的《关于加强2013 年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》(银监发〔2013〕10号)的规定：“各银行业金融企业法人不得新增融资平台贷款规模”，同时对于融资平台的新增贷款，具有明确的放贷条件，还需要控制贷款投向。23号文“不得违规新增”贷款的要求，应主要来自银监10号文。

　　不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任

　　按照2017年财政部、发展改革委、司法部、人民银行、银监会和证监会联合印发的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)(下文简称50号文)，“金融企业为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保”。23号文针对金融企业“不得要求”地方政府违法违规担保或承担偿债责任的要求，可以追溯到50号文的要求。

　　不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作(PPP)项目资本金

　　按照2017年财政部印发的《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金〔2017〕92号)(下文简称92号文)，要求PPP项目不得“以债务性资金充当资本金”。事实上，项目资本金不得为债务资金的要求，最早可追溯至1996年国务院《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(国发[1996]35号)，并在2009年《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》(国发〔2009〕27号)中明确了城市各类基础设施建设的最低资本金比例要求；银监会在2009年的《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》(银监发[2009]84号)也明确提到，股东借款、银行贷款等债务性资金不得充作项目资本金。[page]分页标题[/page]

　　23号文所划出的四条底线，是金融企业和地方政府或融资平台合作的前提，无论何种合作模式，均不可违背；而这四条底线实际上在以前的监管文件中已经被反复提及，从这一点可以看出，23号文主要是梳理以前监管文件中涉及到金融企业和地方政府债务相关的监管内容。

　　市场化融资的两大原则

　　按照23号文，金融企业依然可以参与地方建设融资，包括向地方政府融资平台或者PPP项目提供融资，但是这里的融资必须是“市场化融资”，需要符合两大原则：

　　按照“穿透原则”加强资本金审查

　　不但需要确保融资主体的资金来源合法合规，而且融资项目的资本金需要满足固定的要求。

　　按照最新的国务院《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》(国发〔2015〕51号)，保障性住房、铁路、公路和城市轨道交通项目最低资本金比例为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目为25%。

　　这一条原则也与23号文第一条提到的第四个底线保持一致。

　　还款能力评估原则：确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息

　　23号文要求金融企业参与融资时，需要按照市场化原则评估融资平台的还款能力和还款来源。

　　市场化原则，实际上就是“确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息”，按照23号文的要求，这里的“自由经营性现金流”允许项目现金流中包含来自地方政府的财政资金。

　　这里需要厘清一个容易被混淆的内容：地方政府、城投平台和金融企业之间的现金流关系。

　　23号文中允许项目现金流包含财政资金，且要求落实“地方政府履行相关程序的合规性和完备性”；从现金流动的角度，这部分财政资金应该先流向城投平台(因为承担了项目建设)，然后再流向金融企业(城投平台偿还债务)。

　　现金流的前半截是从地方政府到城投平台，依据的是项目建设相关的合同约定，且对应的财政资金支出应该合法合规、不超出地方财力；现金流的后半截是从城投平台到金融企业，这是项目融资之后的还本付息行为。这种现金流动是合法合规的，并不造成地方政府违法违规融资，原因在于地方政府只对前半截现金流负责，而不对后半截现金流的实现有任何担保责任。

　　23号文也明确提到，严禁金融企业“要求或接受”，“地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任”。这个严禁的，其实是地方政府对金融企业的直接“承诺”行为，对前文所说后半截现金流的“担保”或“承诺”行为，或者说不允许地方政府与金融企业之间产生现金流关系/潜在现金流关系。

　　23号文提出的两大是市场化融资原则，其实也是金融企业发放一般商业贷款/提供商业融资时需要遵循的商业化原则，实际上是要剥离传统地方政信类项目中的“地方政府隐性担保”。

　　7种参与违法违法举债的合作模式

　　23号文在四大底线和两大原则的基础上，进一步梳理了7种常见的金融企业合作模式中触碰底线或违背原则的行为，或者说是，金融企业参与地方政府违法违规和变相举债的7中模式。

　　投资基金：不得回购、保本保收益

　　共同出资设立投资基金，是地方政府与金融企业常见的合作方式，23号文针对这种合作方式，提出了两条涉及地方政府违法违规举债的模式：

　　一是要求或接受地方政府及其部门作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排；

　　二是通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式将投资基金异化为债务融资平台。

　　2017年50号文要求：“地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。”[page]分页标题[/page]

　　2017年发布的《关于规范金融企业资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》对投资基金的多层嵌套、结构化融资均有明确要求。

　　资产管理业务：不能兜底、回购、承诺最低收益

　　金融企业通过发行资管产品参与到地方建设项目时，需要从两个维度符合监管要求：

　　一是符合《关于规范金融企业资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》中关于针对资管产品需要满足穿透监管、期限匹配、规范资金池、打破刚兑等相关规定；

　　二是要求金融企业在销售产品时，不得宣传产品中包含地方政府信用。

　　政策性开发金融：市场化原则授信

　　23号文要求政策性、开发性金融企业需要按照市场化原则“针对项目”授信，而不是针对“政府信用”提供融资，也需要符合50号文中的不得要求或接受各类“隐性担保”的规定。

　　禁止对地方政府统一授信

　　23号文对于金融企业与地方政府的合作方式提出了明确规范：

　　一是必须针对项目提供融资；

　　二是不得采取与地方政府及其部门签署一揽子协议、备忘录、会议纪要等方式开展业务；

　　三是禁止对地方政府统一授信，授信应该针对参与项目建设的企业(城投平台)。

　　金融中介业务：不得披露财政、债务信息，严禁挂钩政府信用

　　针对金融企业为城投平台提供融资服务时，比如发债，禁止在募集说明书中披露“所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息”，并且需要声明“地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还”。

　　这些要求实际上是对50号文中融资平台需要在融资时“主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务”等要求的进一步细化。

　　PPP：严格规范

　　再次声明PPP项目必须符合2017年11月《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金〔2017〕92号)中的相关规范。

　　融资担保：严格限制政府责任

　　2017年50号文首次针对地方政府举债融资机制提出：“允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司(含各类融资担保基金公司)，构建市场化运作的融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任”。

　　财政部审计报告针对开好地方政府规范举债融资的“前门”工作中，明确提出：“鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府在出资范围内对担保公司承担责任”。

　　50号文和财政部审计报告均鼓励市场化的融资担保方式，在这种模式中，融资担保公司(可以由地方政府出资设立)针对城投平台融资提供明确的、合法合规的担保服务，以此替代违法违规的“地方政府隐性担保”。实际上是一种“地方政府隐性担保”显性化的市场化方式，地方政府对融资担保公司负责(责任范围明确在出资范围内，承担有限责任)，而融资担保公司对城投平台融资承担实际“无限连带责任”。

　　约束金融企业的三大规范要求

　　23号文还从从出资管理、财务管理和产权管理三大角度，提出了规范要求，目的是“防控金融企业财务风险和国有金融资产流失”，其中所提到的内容，主要是为了规范国有金融企业和国有股东(同时也是城投平台的实际控制人)之间的各类关系，防范金融企业股权层面涉及地方政府违法违规举债问题。

　　2018年1月，银监会印发《商业银行股权管理暂行办法》，要求加强商业银行股权管理；3月28日中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过《关于加强非金融企业投资金融企业监管的指导意见》；3月30日，证监会就证券公司股权管理规定公开征求意见。[page]分页标题[/page]

　　监管三要素：整改、评价和检查

　　存量项目整改：不得盲目抽贷、压贷和停贷，防范存量债务资金链断裂风险

　　23号文要求金融企业要配合有关方面对“存在地方政府违法违规举债担保、变相举债等问题的存量项目”的整改工作。

　　50号文要求各级政府全面改正地方政府不规范的融资担保行为，92号文同样要求对存量PPP项目进行整改，两个文件的目的都是防范地方政府债务风险，在这类整改中，金融企业应该主动积极配合，比如修改相关的合作协议等，目的在于化解存量债务风险(财政部审计报告也明确提及化解存量债务风险)。

　　同时，23号文也要求：“在配合整改的同时，国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷，防范存量债务资金链断裂风险”，23号文解读中更加明确提出防范形成“处置风险的风险”。这也意味着，存量债务的整改是一个长期的工作，一方面要求整改、完善地方政府、城投平台、金融企业之间的合作协议，明确地方政府应该履行的义务(及时支付，防止恶意拖欠工程款)；另一方面也要求金融企业需要配合整改，不能因为缺失了地方政府的“承诺”、“担保”，就对存量项目抽贷、压贷和停贷。

　　《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》(发改办财金〔2018〕194号)(下文简称194号文)明确提出，“各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款”。

　　绩效评价

　　财政部门本身就具备对国有金融企业的评价责任。

　　同时，针对金融企业与地方政府、城投平台的合作监管要求，基本均来自于已发布的监管规则，既包括金融监管部门和财政部联合下发的50号文，也包括资管新规等。

　　监督检查：涉及违法违规企业，应暂停或审慎提供融资和融资中介服务

　　2017年以来，财政部已经开展了多轮地方政府债务的查处问责，涉及重庆、山东、河南、湖北、贵州、江苏、江西、四川等8个省市，未来或许会有更多的查处问责情况公开。

　　23号文明确要求，对财政部公开通报涉及地方政府违法违规举债担保行为的地方国有企业，国有金融企业应暂停或审慎提供融资和融资中介服务，也就意味着相关主体进行再融资将面临极大的压力。

　　城投投资怎么看？

　　金融企业还能与地方政府合作吗？

　　能合作，但是要按照市场化原则合作，要合法合规合作，不能以任何形式涉及地方政府违法违规融资。

　　23号文中列举的投资基金、PPP、金融中介服务、融资担保等模式仍然是合法合规的合作方式，只要不涉及地方政府违规提供担保、承诺等行为，并不禁止金融企业参与地方政府项目融资。

　　针对城投平台承担的政府投资项目，金融机构依然可以按照市场化原则(23号文最为关注项目资本金穿透和经营性现金流覆盖)为城投平台提供融资，但是不得涉及地方政府担保或承诺。

　　未来还会有监管政策吗？

　　财政部审计报告针对未来如何防范化解地方政府债务风险有比较明确的框架，其中在“坚决遏制隐性债务增量”章节明确要求“督促金融机构尽职调查、严格把关，对没有稳定经营性现金流作为还款来源或没有合法合规抵质押物的项目，金融机构不得提供融资，严格按商业化原则提供融资”，这实际上也预示了23号文的出台。

　　按照财政部审计报告提出的工作重点，未来在完善地方建设项目和资金管理、强化中央企业债务融资管控，建立市场化、法治化的债务违约处置机制，规范融资平台公司融资管理，推进融资平台公司市场化转型等多个维度，均有可能继续出台相关的监管政策或者指导意见。[page]分页标题[/page]

　　2018年注定是严格防范化解地方政府债务的重要年份，对于城投债投资而言，必须做好一定的心理准备，要有短期风险暴露的预期，但是也不需要盲目悲观，监管仍然遵循系统性风险底线、防范“处置风险的风险”等要求，更需要关注如何准确识别风险、防范风险、寻找确定性。

　　城投债投资面临哪些风险？

　　我们在《一文读懂城投债的“悲”与“喜”——财政部地方政府债务审计报告点评》和《194号文有何深意？——发改财金194号文点评》中均提及，2018年城投债投资面临两大风险：

　　一是金融机构对城投平台的态度：

　　2017年50号文、87号文、92号文主要针对地方政府提出监管要求，财政部审计报告和194号文也主要针对地方政府和城投平台，但已经开始涉及金融机构的相关规范要求，23号文相当于从金融机构参与地方政府投融资的各个维度，全面梳理了此前的相关监管要求，在这种环境下，金融机构对于参与城投平台融资的态度会发生怎样的变化，具有比较大的不确定性。

　　二是城投债务违约预期：

　　金融机构对城投平台融资的态度具有不确定性，但是包括资管新规在内的诸多金融监管文件，则更为明确的限制了银行资金、资管产品资金进入城投平台投融资的渠道，尤其是以信托贷款、委托贷款为主的非标融资在资金来源维度已经受到极大的限制。因此城投平台再融资问题如何解决一直是市场比较关心的问题，而由此引发的城投债务违约预期也越来越浓，即便城投债务实际违约未出，但违约预期仍将逐渐体现在城投债估值中。

　　因此，我们对于2018年城投债的估值风险较为悲观，金融机构态度和违约预期的持续发酵与实现，均会对城投债估值产生较大的负面影响，既有长期的持续影响，也会有短期的冲击。

　　城投债还能投吗？

　　城投平台债务违约风险整体依然可控，长期来看，打击地方违法违规举债有助于稳定存量债务的实际偿付能力，194号文要求防止恶意拖欠、23号文要求防范存量债务资金链断裂，存在防范系统性风险的底线。

　　城投债依然具备投资价值，但是需要更加深入的筛选，不是所有的城投平台依然可以获得融资，不是所有的平台都能获得来自地方政府的现金流。

　　目前市场主流投资策略在于筛选、识别不同地区的城投主体，这实际上是从“地方政府救助能力”的维度来进行投资；而在打破刚兑、违约预期已经逐渐体现在估值中的背景下，更需要关注的是“地方政府有限出资责任范畴内的企业自身偿债能力”。

　　具备较高“偿债能力”的城投债实际上可以更为明确的对应来自地方政府的现金流(比如公益性投资项目中来自地方政府的现金回流)，这是首先需要考虑的因素。

　　我们推荐两种城投债投资逻辑：

　　一是关注城投平台项目的公益性，也就是项目与地方政府的紧密程度，从城投平台的发展历史来看，地方政府违法违规举债一般都是由于地方财力无法覆盖公益性项目投资(盲目的投资冲动、不正确的政绩观)，存量债务风险化解实际上有助于打通地方政府与城投平台的现金流通道，而这个通道主要跟公益性项目挂钩。具体而言，我们更为推荐涉及棚改、扶贫、地下综合管廊等具有中央政策支持公益性项目所对应的城投债及其发行主体。

　　二是关注政策性融资担保公司担保城投债，从担保公司本身业务模式的角度(以项目为核心，关注来自地方政府的现金流)出发，被担保的城投债在项目和现金流两个层面更具有确定性，同时担保公司自身行政资源对于偿债资金来源具有更好的支撑。我们较为推荐省级政策性担保公司担保的城投债。