高质押率企业信用风险研究

　　主要结论：

　　从质押比例出发，有两个维度来考察信用风险。一个是子公司股权质押较多的母公司发债人，存在控制权丧失的风险。另一方面，如果控股股东已质押股权出现强制平仓情形，子公司将面临实际控制人发生变更的风险。

　　我们以控股股东(控股股东及一致行动人)股权质押比例90%为界限，筛选了有存量债券的控股股东及上市公司列表。

　　控股股东作为债券发行人时，持有的上市公司股权质押比率超过90%的共35家。从企业属性来看，仅4家属于国企。然后行业分布方面，综合、房地产开发和化工分别有7家、4家和3家。另外值得一提的是，35家企业中的3家(亿阳集团、神雾集团和博源集团)已经出现存量债券违约。

　　上市公司作为债券发行人，控股股东质押比例超过90%的共57家。从企业属性来看，没有一家国企。然后行业分布方面，医药生物、房地产开发、有色金属分别有6家、6家和5家。另外，名单中的ST保千里已有存量债券违约。

　　正文：

　　股权质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。本文以上市公司股权质押作为切入点，寻找所持有上市公司控股股权质押率较高的、信用风险较高的债券发行人。

　　一、控股股东股权质押比例偏高风险

　　从质押比例出发，有两个维度来考察信用风险。一个是子公司股权质押较多的母公司发债人，存在控制权丧失的风险。另一方面，如果控股股东已质押股权出现强制平仓情形，子公司将面临实际控制人发生变更的风险。

　　我们以控股股东(控股股东及一致行动人)股权质押比例90%为界限，筛选了有存量债券的控股股东及上市公司列表，具体见表1和表2。

　　从企业属性来看，控股子公司股权质押比例超过90%的35家发债企业中，仅4家属于国企。然后行业分布方面，综合、房地产开发和化工分别有7家、4家和3家。另外，表1中的亿阳集团、神雾集团和博源集团已经出现存量债券违约。

　　从企业属性来看，控股股东质押比例超过90%的57家发债企业中没有一家国企。然后行业分布方面，医药生物、房地产开发、有色金属分别有6家、6家和5家。其中，ST保千里有存量债券违约。

　　二、控股子公司股权质押比例超过90%的部分债券发行人信用风险分析

　　盈峰控股信用风险分析

　　整体来看，公司应收账款和其他应收款规模较大，对公司资金形成一定占用。

　　基本情况：盈峰集团业务分为制造业务(包括漆包线、风机等)、环保业务(环境监测和垃圾发电)、零售业务(孕婴童用品连锁经销)、金融业务(基金管理和股权投资)和其他，2016年营收占比分别为54%、21%、22%、2.6%和1.3%，毛利润占比分别为31.2%、32.4%、22.3%、10.7%和3.4%。2016年公司实现营业收入47.3亿元，毛利润11.3亿元。公司实际控制人为自然人何剑锋。

　　盈利能力：2015年，通过控股子公司上风高科收购宇星科技100%股权，集团涉入环保业务。由于环保业务毛利率明显高于制造及零售业务，集团2015年以后毛利率提升明显。2014年——2017年一季度，集团毛利率分别为15.7%、22.3%、23.9%和20.4%。分板块来看，2016年公司制造业务毛利润为3.5亿元，环保业务为3.7亿，零售业务为2.5亿，金融业务为1.2亿。相应的，制造业务毛利率为13.8%，环保业务为37.5%，零售业务为24.7%，金融业务为100%。此外，公司期间费用占比较高且持续增长，利润总额对投资收益的依赖较大。

　　现金流：随着公司涉入环保业务，经营活动现金流净额和投资活动现金流净额大幅为负。2015年和2016年，公司经营性现金流开始转负，2017年前三季度，公司经营活动现金流净额为-10.3亿。投资性净现金流方面，环保产业处于快速扩张期，2016年和2017年前三季度，分别是-17亿和-82亿。[page]分页标题[/page]

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2016年公司EBITDA/债务总额、EBITDA/利息倍数、全部债务资本化比率分别为0.15、4.2和48.4%，长期偿债能力一般。短期偿债能力方面，2016年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.3、1.6和1.5倍，短期偿债能力一般。

　　股权质押：根据公告，何剑锋先生及盈峰投资控股集团有限公司持有的上市公司盈峰环境股权，累计已质押占比分别为98.38%和97.66%。考虑到2018年以来，A股市场整体走弱，盈峰环境股价已下跌超过10%，建议关注集团的股权质押风险。

　　维维集团信用风险分析

　　整体来看，公司以短期债务为主，面临一定的短期偿债压力。

　　基本情况：公司业务板块主要有食品工业(包括固体饮料、白酒、植物蛋白饮料等)、贸易业、储运业和房地产，2016年营收收入占比为67.1%、17.2%、0.65%和0.4%，毛利占比为95.3%、0.46%、2.38%及0.31%，食品工业是公司收入及毛利的核心板块。2016年，固体饮料(豆奶粉、豆浆粉等)、白酒业务和植物蛋白饮料占食品工业营收比例为41.4%、24.2%和14.7%。2016年，公司实现营业总收入55.6亿元，同比增长8.8%。

　　盈利能力：公司综合毛利率相对稳定，2015-2017年上半年分别为26.4%、23.4%和23.4%。固体饮料方面，公司是豆奶粉行业的龙头，毛利率连续多年超过40%。白酒方面，公司产品属于中低端，行业竞争激烈，毛利率逐年下滑。费用方面，公司三费占比一直高于20%，期间费用偏高。另外，公司利润总额对投资收益依赖度较大，2015年和2016年公司投资净收益占利润总额比重为130%和109%。

　　现金流：2015年至2017年上半年，公司经营活动现金流净额为0.09亿、1.36亿和-0.64亿，2017年上半年经营活动现金呈净流出。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2016年公司EBITDA/债务总额、EBITDA/利息倍数、全部债务资本化比率分别为0.1、2.5和56.1%，长期偿债能力一般。短期偿债能力方面，2016年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.3、0.26和0.49倍，短期偿债压力较大。2017年上半年，公司发行10亿公司债后，短期偿债压力有所缓解。

　　公司治理：截至2018年4月4日，维维集团累计质押其所持维维食品饮料股份有限公司股票比例为94.29%。

　　东旭集团信用风险分析

　　整体来看，公司有息债务规模大幅攀升，未来偿债压力加大。

　　基本情况：公司业务板块较多，2016年装备与技术服务、光电显示材料(玻璃基板和蓝宝石玻璃)、建筑安装、环保建材、新能源、房地产及金融营收占比分别为45.8%、10.3%、5.8%、15%、10.4%、7.5%和5.2%。2016年公司实现主营业务收入210.9亿元，同比增长112%。公司是自然人控制的上市公司，李兆廷为公司实际控制人。

　　盈利能力：受装备与技术服务、建筑安装业务盈利能力下降以及新增新能源业务毛利率较低影响，2016年公司综合毛利率下降6.3%至27.4%。期间费用方面，近三年公司财务费用快速增长，2017年前三季度占营收比重高达12.5%。

　　现金流：2015-2017年前三季度，公司经营活动现金流净额为35.4亿、10.1亿和9.9亿。同期，公司投资活动现金净额为-83.7亿、-75.2亿和-76.3亿。公司投资活动主要依赖于筹资。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2016年公司EBITDA/债务总额、EBITDA/利息倍数、资产负债率分别为0.08、1.96和62.8%，长期偿债压力较大。短期偿债能力方面，2016年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为1.74、2.49和2.26倍，短期偿债能力一般。进入2017年，公司债务规模进一步增长，偿债指标多数弱化。

　　股权质押：根据17东旭01募集说明书内容，截至2017年3月8日，东旭集团及其子公司持有的上市公司东旭光电、东旭蓝天以及嘉麟杰的股权，合计 85%以上全部质押。此外，东旭集团已将下属部分非上市子公司股权质押融资。2017年以来，东旭光电股价下跌30%，嘉麟杰股价下跌超过40%，建议关注。[page]分页标题[/page]

　　三、控股股东股权质押比例超过90%的部分债券发行人信用风险分析

　　东方金钰信用风险分析

　　整体来看，公司对外部融资较依赖，财务费用支出大，面临一定的集中偿付压力。

　　基本情况：公司业务主要有三块，分别是珠宝玉石首饰、黄金金条及饰品以及网络金融服务。2016年营收占比分别为15.3%、84.4%和0.3%，毛利润占比分别为55.4%、44.1%和2.4%。2016年公司实现营业收入65.9亿元，毛利润8.5亿元。2016年，公司营业收入同比下降23.9%，主要受国内经济增速放缓、黄金金条及饰品销量同比大幅下降所致。公司是自然人控制的上市公司，赵宁为公司实际控制人。

　　盈利能力：公司2014-2017年三季度毛利率分别为6.7%、8.8%、12.9%和11.5%，毛利率稳步增长。结构上来看，主要是黄金类业务毛利率明显提升。

　　现金流：2016年，公司经营活动现金流净额为-10.9亿元，投资活动现金流净额-0.7亿元，筹资活动现金流量为10.9亿元。2017年前三季度，公司经营活动现金流净额为-20.7亿元，投资活动现金净额1.2亿元，筹资活动现金流量净额为19亿元。总体来看，公司近三年对外部融资较依赖。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2016年公司EBITDA为7.08亿元，较上年下降3.42%；公司EBITDA利息倍数和EBITDA全部债务比分别为2.25倍和0.12倍，EBITDA对利息的保障能力一般，对全部债务的保障能力较弱。总体来看，公司长期偿债能力一般。短期偿债能力方面，2016年末公司流动比率、速动比率和现金短期债务比分别为1.92、0.35和0.18，流动资产对流动负债的保障程度不高。公司有息债务以短期有息债务为主，短期内面临一定的偿债压力。

　　公司治理：公司董事长赵宁通过云南兴龙实业有限公司98%的股权直接控制东方金钰33.78%的股份，同时通过受托行使瑞丽金泽投资管理有限公司51%的股权间接控制公司21.72%的股份，合计控制公司55.49%股份。根据公告，云南兴龙实业有限公司和瑞丽金泽投资管理有限公司持有的上市公司东方金钰股权已质押比例为95.11%和100%。2018年1月19日起，东方金钰拟进行重大资产重组，股票开始停牌。