杠杆率反弹添隐忧 债市行情恐反复

　　2018年以来，债券市场连续大涨的背后，机构加杠杆行为重新浮出水面，最新公布的3月债券托管数据也佐证金融市场杠杆水平有所抬升。

　　谁在加杠杆？机构分析认为，3月份广义基金和证券公司净融入规模均创历史最高水平，叠加两类机构对信用债的配置需求，存在明显的加杠杆行为。进一步看，3月债市杠杆有所抬升主要源于流动性宽松和监管暂稳，考虑到一系列监管政策将逐步落地，逆监管意图加杠杆的行为可能将触发监管机构去杠杆，导致债券市场面临回调压力。但结构性去杠杆、监管协调加强的思路下，“金融稳、实体紧”的格局对市场整体较为有利，短期收益率虽有反弹压力但预计上行空间有限。

　　谁在加杠杆

　　资金面宽松环境下，机构加杠杆热情重燃。

　　最新数据显示，截至3月末，我国银行间债券总托管量合计增加10716亿元至68.62万亿元，同比增长14.1%，增速与上月持平。其中，中债登债券总托管量小幅增加2747亿元至51.16万亿元，增幅主要来自地方债发行开始放量；上清所债券总托管规模大幅增加7969亿元至17.47万亿元，主要得益于同业存单的大规模发行。

　　运用“债券托管量/(债券托管量-待购回债券余额)”这一指标衡量，因3月份待购回债券余额为5.28万亿元，银行间债市整体杠杆率3月末达到111.51%，较2月末环比上升1.43个百分点。

　　作为同业负债的重要构成，同业存单净融资额转正也进一步佐证债市存在加杠杆的基础。数据显示，继今年1月同业存单净融资额转正后，已连续3个月正增长，1-3月同业存单托管量分别为8.02万亿元、8.24万亿元、8.69万亿元，对应净融资额分别约611亿元、3005亿元、3016亿元。

　　那么，究竟是谁在加杠杆？分析债券托管的投资者结构或可一见端倪。分机构来看，3月份，广义基金、商业银行、证券公司的托管规模均明显增加，其中广义基金托管规模大幅增加3736亿元，主要是大幅增持同业存单超过3000亿元；商业银行托管规模增加1539亿元，对同业存单、农发债和短融超短融增持规模较大；证券公司托管规模大幅增加1294亿元，创历史最大单月增持规模，对各类利率债和非金融信用债均有大幅增持。

　　天风证券孙彬彬点评称，3月主要金融机构的投资行为存在一些共性，即加大了对信用债的配置力度，且久期有所加长。进一步结合资金拆借行为来看，3月份广义基金和证券公司净融入规模均创历史最高水平，同比增速均超过150%，资金融入需求十分旺盛，两类机构存在明显的加杠杆行为。

　　严监管进行时

　　在业内人士看来，债市加杠杆主要源于流动性宽松和监管暂隐。今年一季度，尤其是1月中旬以来，流动性的持续宽松带动债市整体回暖，加之监管政策处于相对空窗期，市场情绪较为高涨，机构加杠杆冲动萌发。但结合2018年以来的一系列文件及高层表态来看，防范化解重大风险依然被高度重视，监管政策仍将不断落地，逆监管意图加杠杆的行为或将触发监管机构去杠杆，导致债券市场面临回调压力。

　　年初以来，各项监管政策仍在不断出台，包括《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》、《商业银行委托贷款管理办法》、《商业银行大额风险暴露管理办法(征求意见稿)》陆续发布，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)获得审议通过，刚刚揭牌的中国银行保险监督管理委员会也下发了其首个文件——关于印发《融资担保公司监督管理条例》四项配套制度的通知。同时，金融监管的机构和人事安排逐步落定，宏观审慎框架不断完善。

　　“随着银保监会成立后首个监管文件正式出台，监管政策或将进入新一轮密集发布期。3月在资金面整体宽松、监管预期持续缓和的背景下，机构重新开始加杠杆，逆监管意图加杠杆的行为必将招致未来监管政策从紧从严执行。”华创证券固收团队认为。[page]分页标题[/page]

　　值得一提的是，尽管部分投资者认为资管新规的影响已基本被市场消化，但也有观点认为，监管所造成的影响还远没有结束。光大证券指出，本次的“资管新规”和“理财新规”(作为配套细则的银行理财业务监管办法)都是可执行性非常强的文件，对债市的影响很可能超过市场预期。在“理财新规”落地后，银保监会可能在第一时间督促银行进行检查、整改，而银行应对的过程会造成市场利率波动。

　　不必太悲观

　　尽管对监管的不确定性仍需保持谨慎，但投资者也不必过于悲观。市场人士指出，年初以来，在监管并未放松的同时，国内金融市场流动性维持平稳，意味着各部门监管协调已经有所加强，难以再次出现监管与货币政策同时收紧的局面。如果资管新规及配套政策对流动性影响较大，不排除货币政策予以暂时性支持的可能。

　　值得注意的是，4月2日，中央财经委员会第一次会议强调“打好防范金融风险攻坚战”，但也首次明确了“结构性去杠杆”的基本思路。

　　天风证券孙彬彬点评称，在结构性去杠杆基本路线下，可能更多依赖监管支柱，而货币主要体现稳健特征，这一稳健实质上是略松；传统货币政策工具，特别是流动性管理和资金面调控在推进“去杠杆”进程中的作用或有所淡化。

　　中金公司指出，金融防风险的重心已经从金融去杠杆到实体去杠杆、强力抑制不规范融资需求。融资需求如果受到强力抑制，一方面导致金融资产的供给收缩，有助于资金向标债流转；另一方面社融增速放缓，引发的“紧信用”通过基本面预期利好债市。而从货币政策来看，管好闸门、松紧适度、合理稳定、控杠杆等用词已经有所预示，货币政策的基调已在悄然变化。融资渠道收缩、贸易摩擦风波等不确定性因素增多，也导致货币政策倒逼去杠杆的诉求下降，保持稳定的必要性增强，央行在“削峰”方面明显做得更好，但也不会允许加杠杆行为的再次抬头。

　　反观推动一季度债市大涨的主要因素——资金面超预期宽松，中银固收崔灼驹指出，2018年以来，央行的操作明显要好于市场预期，而在宏观去杠杆的大环境下，货币政策也并没有转为宽松的理由。对于年初至今的“超预期”，更加合理的解释是在重提货币政策双支柱的框架后，监管协调加强的结果。这种金融稳、实体紧的格局其实就是所谓的“稳货币、紧信用”，对债券市场较为有利。

　　但崔灼驹也指出，受中美贸易摩擦影响，近期债市收益率下行速度过快，而货币政策仍将保持定力，利率债市场在二季度存在反弹风险；从政策上看，2018年以来，政府对于去杠杆的决心和力度大于往年，需谨慎提防信用事件产生短期流动性冲击。

　　总的来看，为防范化解重大风险，去杠杆仍将持续推进，后续一系列监管政策将逐步落地，在此背景下，市场反而出现加杠杆的现象，明显与监管方向不符，投资者需警惕触发监管去杠杆的风险。不过在结构性去杠杆、监管协调加强的思路下，监管对债市的影响应好于去年，且“金融稳、实体紧”的格局对市场整体较为有利，短期收益率虽有反弹压力但预计上行空间有限。