流动性仍是二季度关键因素

　　投资要点

　　月中税期将至，资金利率整体上移。随着月中缴税期临近，资金面呈收敛态势，上周资金利率整体上行。在当前央行加大资金面维稳力度的情况下，预计4月资金面压力不会太大，但考虑到地方债供给加速以及4月财政存款回笼，整体流动性环境或弱于一季度。

　　同存利率降至低位，未来或将上行。一季度资金面宽松逐步化解了银行主动负债压力。4月份可预期同存发行需求仍难以回落，而资金利率整体上移的背景下，或将带动同存发行利率重回上行通道。

　　放松存款利率影响弱，结构性政策仍是主旋律。市场对未来存款利率上浮反应平稳，一方面存款利率自律上限调整幅度可能仍然有限，另一方面存款利率上浮以及资金从表外向表内回归情况下，对债券利率的影响还依赖融资需求的变化。除非经济出现超预期下滑，货币政策回归总量政策的概率不大，目前经济新旧动能转换背景下，结构性货币政策更为重要，更有利于提供宏观去杠杆以及资金脱虚向实的货币环境。

　　长端下行动力趋弱，国债表现优于国开。债市乐观情绪继续主导了市场，尽管10年期利率呈现趋稳的迹象，但短端利率仍在下行通道中，并进一步带动收益率曲线陡峭化；另一方面，尽管年初以来国开债收益率展现出更大的弹性，但上周国债利率下行幅度更大，表现明显优于国开债。

　　流动性仍是二季度关键因素。在市场对基本面预期趋于一致的情况下，流动性依然是决定二季度债市走向的关键因素。由于流动性宽松已经在2018年年初上演，我们认为 2018年整体流动性较2017年将有明显改善，但后续资金面相较于年初宽松态势将有所收敛。当前市场利好因素基本已经兑现，后续来看，除非资管新规低于预期，债市收益率进一步下行动力并不充足，在当前点位下进场的性价比并不高。

　　一、流动性仍是二季度关键因素

　　上周债市乐观情绪继续主导了市场，尽管10年期利率呈现趋稳的迹象，但短端利率仍在下行通道中，并进一步带动收益率曲线陡峭化；另一方面，尽管年初以来国开债收益率展现出更大的弹性，但上周国债利率下行幅度更大，表现明显优于国开债。

　　上周债市利好因素较多，首先，上周公布的3月CPI数据大幅低于预期，此外3月份社融数据以及M2双双回落，基本面数据走低对债市构成利好；其次，尽管央行收缩公开市场投放，4月初资金面宽松进一步蔓延，同存利率继续走低；第三，海外风险事件也进一步降低市场风险偏好。上述因素也进一步解释了本周一债市大涨。我们也注意到上周以及本周一国债收益率下行幅度显著，而国开债收益率下行幅度均要弱一些。从今年以来的利率债持仓情况来看，境外机构对国债增持的意愿较强且较为稳定，或是近期国债收益率大幅下行的重要原因，相较而言，国开债以交易盘为主，考虑到目前国开债收益率已行至阶段低位，部分获利了结的的交易盘可能削弱了国开债整体表现。

　　我们在此前的周报中指出，年初以来债市行情提前兑现，关键在于流动性超预期宽松。在市场对基本面预期趋于一致的情况下，流动性依然是决定二季度债市走向的关键因素。由于流动性宽松已经在2018年年初上演，我们认为 2018年整体流动性较2017年将有明显改善，但后续资金面相较于年初宽松态势将有所收敛。在未确认经济下行趋势之前，货币政策中性态度不会改变，而逆回购利率上调的空间仍在。从去杠杆的角度来看，我们也了解到部分银行表外转表内的流动性压力、部分券商小集合资金到期压力等仍然较大，后续严监管对流动性的冲击尚未消化完。此外，地方债供给虽尚未放量，但亦已不远，进入二季度净融资压力也将对流动性提出挑战。而从更短的时间窗口来看，随着税期临近以及4月份财政存款回笼，4月份资金利率中枢大概率上移。
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　　上周中国在贸易战背景下加快对外开放的步伐，金融开放与利率市场化进一步推进，央行考虑放松存款利率上限，符合我们一直强调的的弱化存贷款基准利率的观点。从市场反应来看，市场对未来存款利率上浮反应平稳，一方面存款利率自律上限调整幅度可能仍然有限，另一方面存款利率上浮以及资金从表外向表内回归情况下，对债券利率的影响还依赖融资需求的变化。此外，当前市场对“降准”呼声渐高，市场对货币政策的分歧有所扩大。但我们认为，除非经济出现超预期下滑，货币政策回归总量政策的概率不大，目前经济新旧动能转换背景下，结构性货币政策更为重要，更有利于提供宏观去杠杆以及资金脱虚向实的货币环境。

　　周一10年国债收益率下行至3.6561%，目前国债收益率短端和长端都快速突破至低位。基于我们前面对流动性和货币政策的判断，当前市场利好因素基本已经兑现，后续来看，除非资管新规低于预期，债市收益率进一步下行动力并不充足，在当前点位下进场的性价比并不高。

　　二、上周流动性回顾

　　2.1

　　资金面：月中税期将至，资金利率整体上移

　　上周(4月7日至4月13日)央行展开7D逆回购操作200亿元，周内28D逆回购到期1100亿元，无MLF及国库现金定存操作，周内央行净回笼900亿元，由于4月初资金面仍较宽松，央行继续收缩公开市场投放。本周(4月14日至4月20日)有200亿元逆回购到期，此外还有3675亿MLF到期。

　　资金利率方面，随着月中缴税期临近，资金面呈收敛态势，上周资金利率整体上行。相较于4月8日，上周R001上行4.3BP至2.6505%，R007上行8.32BP至2.9637%，R014上行24.95BP至3.5586%，R021下行23.76BP至4.4209%，R1M上行3.69BP至3.8194%，R3M上行6.95BP至4.3168%。此前我们指出，一季度以来资金面整体处于宽松态势，在当前央行加大资金面维稳力度的情况下，预计4月资金面压力不会太大，但考虑到地方债供给加速以及4月财政存款回笼，整体流动性环境或弱于一季度。

　　同业存单：同存利率降至低位，未来或将上行

　　上周(4月9日至4月15日)总计发行同业存单678期，实际发行5209.6亿元，同业存单到期3760.9亿元，周内同业存单净融资1448.7亿元，进入二季度银行主动负债需求依然高涨；本周同业存单到期3889.5亿元，下周同业存单到期5141.9亿元，高额的到期压力或将继续推高同业存单发行量。

　　从同存利率来看，4月初资金面宽松继续牵引同业存单发行利率下行，截止至本周一(4月16日)，1M同业存单发行利率已下行至3.5063%，较3月末水平下行了61.55BP，已经接近年初低位，而3M和6M同业存单利率分别达到4.1810%和4.5035%，相较3月末变动幅度不大。整体来看，一季度资金面宽松逐步化解了银行主动负债压力。进入到4月份，可预期同存发行需求仍难以回落，而资金利率整体上移的背景下，或将带动同存发行利率重回上行通道。

　　3.1

　　一级市场：供给增加难挡需求火热，地方债供给压力仍未释放

　　上周(4月9日至4月15日)有21期利率债发行(不包括地方政府债)，发行规模2526亿元，周内到期量1274.1亿元，周内净融资1251.9亿元，上周利率债发行规模和净融资量均出现明显增加，其中上周发行的3年和7年期国债单期规模分别达到450亿元和455.9亿元，反映出利率债供给压力逼近。从发行情况来看，受益于4月资金面宽松，供给增加并未阻挡需求的热情，其中短端发行利率下行显著。具体来看，上周发行的1年期国开债收益率较市场利率下行20.82BP，1年期农发债发行利率下行64.97BP；上周10年期国开债下行2.27BP至4.5126%，10年期进出债发行利率下行2.96BP，10年期农发债发行利率下行2.62BP。

　　地方债方面，上周发行了21期地方债，其中14期采用定向发行，7期采用公开发行，周内发行规模1087.88亿元，全部为置换债券。从发行情况来看，尽管4月份行将过半，但目前地方债发行更侧重于推进债务置换进程，加速城投债提前偿还，截至目前新增债券仍未启动。[page]分页标题[/page]

　　从公开发行的情况来看，受益于资金面宽松以及地方债供给量小等因素，宁夏、山西和江苏地方债发行利率持平于投标利率下限，上周发行的两期广东债发行利率较投标利率下限均上浮20BP，亦处于较低水平。整体来看，由于地方债供给压力仍未释放，地方债发行利率仍将维持低位。

　　3.2

　　二级市场：长端下行动力趋弱，国债表现优于国开

　　上周(4月9日至4月15日)债市收益率整体下行为主，中短端国债收益率下行幅度明显，但10年期国债收益率小幅上行，呈现震荡行情。与4月8日相比，上周1年期国债收益率下行7.63BP至3.2013%，3年期国债收益率下行15.47BP至3.3682%，5年期国债收益率下行12.85BP至3.5205%，7年期国债收益率下行5.75BP至3.6916%，10年期国债收益率上行0.54BP至3.7062%，10-1年期限利差扩大8.17BP至50.49BP。

　　上周国开债收益率涨跌互现，周内整体表现较国债要弱。具体来看，上周1年期国开债收益率下行6.22BP至3.7394%，3年期国开债收益率下行2.06BP至4.2803%，5年期国开债收益率上行3.24BP至4.4369%，7年期国开债下行2.49BP至4.6501%，10年期国开债上行6.03BP至4.5811%。