结构性去杠杆：让债市“去劣存优”

　　4月2日，中央财经委员会召开第一次会议。会议首次正式提出“结构性去杠杆”，要求“以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。

　　“结构性去杠杆，是稳杠杆和降杠杆的过程，也是支持经济结构调整和转型的过程。”中信建投证券宏观和债券首席分析师黄文涛表示，我国非金融部门杠杆率持续上升，是结构性去杠杆的重要原因。在防范化解重大风险的指导要求下，结构性去杠杆将助力金融防风险，加速传统行业出清，助力经济加速转型。总的来看，政策助力“加速转型”和防风险背景下的信用收缩是2018年债市的逻辑主线。

　　结构性去杠杆正当时

　　“杠杆”是一个中性词，有好的杠杆，也就有坏的杠杆。杠杆高低与风险高低也并非绝对线性关系。因此在黄文涛看来，去杠杆的目的，一是有效控制宏观杠杆率稳定，二是减少坏的杠杆和增加好的杠杆。

　　具体来说，以部门为例，对政府(包括中央和地方)、企业(国企和民企)、居民三大部门杠杆的好与坏、优与劣应进行区别对待。相对地方政府和国企高杠杆风险而言，中央政府和民企、居民杠杆仍相对处于稳定状态。去杠杆的重点仍然是地方政府和国企部门。

　　既然我国高杠杆率的问题主要集中在非金融企业，特别是在内陆地区、重化产业和国有企业，其实很多已经变成了僵尸企业，它们的杠杆率高、利息备付率低。因此，“去杠杆政策就应该努力把它们的债务降下来。这些部门长期受政府隐性担保，财政软约束现象显著。这也是提出打破刚性兑付和隐性担保的重要原因。”黄文涛强调。

　　“我国非金融部门杠杆率持续上升，且国有企业杠杆率显著高于私营企业，是结构性去杠杆的重要原因。”海通证券首席宏观债券分析师姜超也表示，近年来，我国非金融部门杠杆率持续大幅上升，由2011年底的181.1%上升至2017年9月的256.8%，高于新兴市场经济体平均水平。值得注意的是，不同性质的企业杠杆结构分化，私营企业资产负债率持续下降，而国有企业大幅抬升后保持高位，且后者明显高于前者。因此，现在提出结构性去杠杆是题中应有之义。

　　防风险背景下，结构性去杠杆助力金融防风险。姜超表示，打好防范化解金融风险攻坚战，就要以中央财经委员会所提出的，以结构性去杠杆为基本思路，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。随着防风险工作逐渐从金融体系扩展至实体部门，结构性去杠杆即从非金融部门最低效的负债入手，从源头上改善金融机构资产质量，避免盲目去杠杆导致资产质量进一步下降。同时，加强信托、委托等的管理，压缩表外融资，减少表外风险的暴露。

　　防范加杠杆热情重燃

　　其实，加杠杆的行为在债市从未停止。2018年以来，债券市场连续大涨的背后，机构加杠杆行为重新浮出水面，最新公布的3月债券托管数据也佐证金融市场杠杆水平有所抬升。

　　最新数据显示，截至3月末，我国银行间债券总托管量合计增加10716亿元至68.62万亿元，同比增长14.1%，增速与上月持平。其中，中债登债券总托管量小幅增加2747亿元至51.16万亿元，增幅主要来自地方债发行开始放量；上清所债券总托管规模大幅增加7969亿元至17.47万亿元，主要得益于同业存单的大规模发行。

　　运用“债券托管量/(债券托管量-待购回债券余额)”这一指标衡量，因3月份待购回债券余额为5.28万亿元，银行间债市整体杠杆率3月末达到111.51%，较2月末环比上升1.43个百分点。

　　作为同业负债的重要构成，同业存单净融资额转正也进一步佐证债市存在加杠杆的基础。数据显示，继今年1月同业存单净融资额转正后，已连续3个月正增长，1~3月同业存单托管量分别为8.02万亿元、8.24万亿元、8.69万亿元，对应净融资额分别约611亿元、3005亿元、3016亿元。[page]分页标题[/page]

　　时隔数月，杠杆上浮，那么究竟是谁在加杠杆？黄文涛表示，分析债券托管的投资者结构或可一见端倪。分机构来看，3月份，广义基金、商业银行、证券公司的托管规模均明显增加，其中广义基金托管规模大幅增加3736亿元，主要是大幅增持同业存单超过3000亿元；商业银行托管规模增加1539亿元，对同业存单、农发债和短融超短融增持规模较大；证券公司托管规模大幅增加1294亿元，创历史最大单月增持规模，对各类利率债和非金融信用债均有大幅增持。

　　天风证券固定收益首席分析师孙彬彬称，3月主要金融机构的投资行为存在一些共性，即加大了对信用债的配置力度。进一步结合资金拆借行为来看，3月份广义基金和证券公司净融入规模均创历史最高水平，同比增速均超过150%，资金融入需求十分旺盛，两类机构存在明显的加杠杆行为。

　　黄文涛提出相似观点：“3月份证券公司和广义基金确实表现出了明显的加杠杆特征。”其核心原因在于券商资金以及债券类基金负债端资金流入。这与3月资金市场供求两旺有一定的关系，3月全国性商业银行资金供给规模创历史新高。从主要的资金拆出机构来看，全国性商业银行净融出规模达到14.07万亿元，创历史最高水平，净融出规模同比大幅增加156.6%，延续连续增加供给的趋势。

　　投资者不必过于悲观

　　当前经济环境下，如何结构性去杠杆？黄文涛认为可以从两个方面着手：从分子端控制负债端增长，或者从分母端做大经济总量，或者双管齐下。总而言之，实现杠杆率下降，需使分子端增长慢于分母端。如果一味压缩分子端债务增长，可能导致债务通缩，拖累经济增长。

　　此次中央财经委员会将结构性去杠杆上升至顶层设计的高度，分子分母端双管齐下，分子端重点去低效、高风险的负债，同时信贷支持先进制造等产业发展，实现负债结构优化、增长稳定；分母端提升经济增长质量，从而实现去杠杆和稳增长之间的平衡。

　　姜超认为，政策助力“加速转型”和防风险背景下的信用收缩是2018年债市的逻辑主线。伴随顶层设计逐步完善，政策持续支持引导，信息技术、高端制造、消费升级等“新经济”将成为2018年经济重要发力点。防风险推进的过程中，同业、表外业务收缩，委托贷款和信托贷款等增长先后放缓，非标融资压缩拖累社融增长。随着信用收缩的影响逐渐显性化，经济或阶段性承压。

　　尽管对监管的不确定性仍需保持谨慎，但投资者也不必过于悲观。市场人士指出，年初以来，在监管并未放松的同时，国内金融市场流动性维持平稳，意味着各部门监管协调已经有所加强，难以再次出现监管与货币政策同时收紧的局面。如果资管新规及配套政策对流动性影响较大，不排除货币政策予以暂时性支持的可能。

　　孙彬彬称，在结构性去杠杆基本路线下，可能更多依赖政策监管，而货币主要体现稳健特征，这一稳健实质上是略松；传统货币政策工具，特别是流动性管理和资金面调控在推进“去杠杆”进程中的作用或有所淡化。

　　中金公司研报指出，金融防风险的重心已经从金融去杠杆到实体去杠杆，强力抑制不规范的融资需求。融资需求如果受到强力抑制，一方面导致金融资产的供给收缩，有助于资金向标债流转；另一方面社融增速放缓，引发的“紧信用”通过基本面预期利好债市。而从货币政策来看，管好闸门、松紧适度、合理稳定、控杠杆等用词已经有所预示，货币政策的基调已在悄然变化。融资渠道收缩、贸易摩擦风波等不确定性因素增多，也导致货币政策倒逼去杠杆的诉求下降，保持稳定的必要性增强，央行在“削峰”方面明显做得更好，但也不会允许加杠杆行为的再次抬头。

　　反观推动一季度债市大涨的主要因素——资金面超预期宽松，黄文涛指出，2018年以来，央行的操作明显要好于市场预期，而在宏观去杠杆的大环境下，货币政策也并没有转为宽松的理由。对于年初至今的“超预期”，更加合理的解释是在重提货币政策双支柱的框架后，监管协调加强的结果。这种“金融稳、实体紧”的格局其实就是所谓的“稳货币、紧信用”，对债券市场较为有利。[page]分页标题[/page]

　　总的来看，姜超表示，为防范化解重大风险，去杠杆仍将持续推进，后续一系列监管政策将逐步落地，在此背景下，市场反而出现加杠杆的现象，明显与监管方向不符，投资者需警惕触发监管去杠杆的风险。不过在结构性去杠杆、监管协调加强的思路下，监管对债市的影响应好于去年，且“金融稳、实体紧”的格局对市场整体较为有利，短期收益率虽有反弹压力但预计上行空间有限。