历次降准后信用债配置有何特征?

　　4月17日，中国人民银行决定从4月25日起下调五类机构存款准备金率1个百分点，以置换中期借贷便利。降准会对信用债的配置有何影响？为此，我们选取债券市场重要参与者债券型基金，考察在历次降准后，债基的久期、杠杆以及信用债主体评级分布有何变化？

　　1. 央行历次降准

　　自2006年以来，央行共进行了17次全面或定向降准。从时间分布来看，除本次降准之外，此前的16次降准大致可以划分为3个时期：

　　第一阶段集中在2008年四季度，大型存款类金融机构准备金率由17.50%下降债15.50%，中小型存款类金融机构准备金率由17.50%下降至13.50%；

　　第二阶段集中在2011年末至2012年上半年，大型存款类金融机构准备金率由21.50%下降至20.00%，中小型存款类金融机构准备金率由19.50%下降至18.00%；

　　第三阶段时间跨度较长，从2014年二季度一直延续到2016年一季度，大型存款类金融机构准备金率由20.00%下降至17.00%，中小型存款类金融机构准备金率由18.00%下降至15.00%。

　　

　　2. 债基配置特征

　　

　　2.1 久期

　　我们用债基重点持仓券来近似计算债基整体的久期，并且按照不同的券种分类，分别计算利率债(国债、金融债、地方政府债)和信用债(短融、中票、公司债、企业债)的久期情况。

　　在2006年至2017年期间，债基整体的久期均值为1.97，其中，利率债和信用债的久期均值分别为3.23和1.96；而在央行降准期间(标红)，债基整体的久期均值为2.33，其中，利率债和信用债的久期均值分别为3.84和2.30。

　　通过比较金融机构人民币存款准备金率与债基久期的走势，我们也注意到类似的趋势，在降准期间，债基的久期包括利率债、信用债的久期大多明显拉长。

　　

　　2.2 杠杆

　　

　　我们用基金持有资产总值占净值比来计算杠杆率。在2006年至2017年期间，中长期纯债的杠杆率均值为124.30%；而在央行降准期间(标红)，中长期纯债的杠杆率均值为138.46%。

　　但从金融机构人民币存款准备金率与债基杠杆率的对比来看，两者之间没有明显的相关性。一般而言，投资机构加杠杆的前提是需要稳定的短端利率和足够的利差，而降准并非这两者的充分条件。

　　

　　2.3 信用资质

　　

　　通过比较金融机构人民币存款准备金率与债基重点持仓券中信用债的评级分布，我们注意到，降准期间，投资机构不一定会选择下沉信用资质。例如，在2014年到2016年的降准期间，AAA评级信用债的占比从13.62%攀升至47.21%，此后延续上升；而AA+和AA及以下信用债的占比则呈现大幅下滑，可见投资机构并未因为降准而提升自身的风险偏好。

　　

　　3. 小结

　　

　　回顾2006年以来央行进行的降准操作，并与同期债基的配置行为比对后，我们注意到，降准期间通常伴随着债基久期的拉长，但与杠杆率和信用资质是否下沉并没有直接的必然联系。

　　在第一阶段(2008年四季度)，央行共4次下调存款准备金率，并伴随着存贷款利率的全面下调。在接连不断的货币宽松政策利好下，长期利率一路下行，10年期国债的收益率从9月初的4.14%一举回落至年底的2.75%。在此期间，债基的久期显著拉升。截至2008年末，债基整体的久期拉升至3.70，其中，利率债和信用债久期分别升至5.54和2.42。

　　在第二阶段(2011年末至2012年上半年)，央行3次下调存款准备金率，货币政策从紧缩状态很快转向了宽松。从2011年11月初到年底，CPI接连跌破6、5的关口，工业增加值增速跌破13%向12%靠拢，基本面的转折以及货币政策的宽松推动长期国债收益率从3.75%附近大幅回落。在此期间，信用债的久期明显拉长，从2011年三季度末1.60拉长至2.68至2.85；同时债基整体经历了加杠杆的过程，杠杆率从2011年三季度末118.55%加至2012年年中136.52%；债基的信用资质也出现下沉，AAA评级占比从44.39%下降至33.26%，而AA+及以下评级的信用债占比有所上升。[page]分页标题[/page]

　　在第三阶段(2014年二季度至2016年一季度)，债券市场走出了一波延续两年的牛市行情，利率债久期从2014年中3.64拉长至2016年中5.04，信用债久期长期维持在2以上。与此同时，债基的杠杆率从2014年中173.29%的高点下滑至2016年中126.84%。并且伴随着信用债刚性兑付的逐步打破，债基的风险偏好明显下移，AAA评级信用债的占比大幅提升。

　　信用评级调整回顾

　　本周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家上调，1家下调。

　　主体评级调整超过一级的主体：深圳市金立通信设备有限公司。

　　一级市场

　　1. 发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2,613亿元，总发行量较上周大幅上升，偿还规模约1,950亿元，净融资额约662亿元；其中，城投债(中债标准)发行386亿元，偿还规模约645亿元，净融资额约-259亿元。

　　信用债的单周发行量大幅上升，净融资额小幅下降。短融发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额持平，中票发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额持平，公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量持平，净融资额小幅上升，企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降。

　　具体来看，一般短融和超短融发行1128亿元，偿还1169.37亿元，净融资额-41.3亿元；中票发行908亿元，偿还394.5亿元，净融资额513.5亿元。

　　上周企业债合计发行60.8亿元，偿还341.137亿元，净融资额-280.33亿元；公司债合计发行515.9亿元，偿还45.31亿元，净融资额470.59亿元。

　　

　　2. 发行利率

　　

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-6-3BP。具体来看，1年期各等级变-4-3BP；3年期各等级变动-5-(-1)BP；5年期各等级变动-6-(-4)BP；7年期各等级变动(-4)-(-2)BP；10年期及以上各等级变动(-6)-(-3)BP。

　　二级市场

　　银行间和交易所信用债合计成交4,620.18亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2195.47亿元、1768.54亿元、482.88亿元，交易所公司债和企业债分别成交202.96亿元和8.75亿元。

　　

　　1. 银行间市场

　　

　　利率品现券收益率全部下行；高评级信用利差呈缩小趋势，低评级呈扩大趋势；信用债收益率全部下行。

　　利率品现券收益率全部下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行19BP至3.01%水平，3年期下行18BP至3.19%水平，5年期下行19BP至3.33%水平，7年期下行17BP至3.52%水平，10年期下行19BP至3.52%水平。国开债收益率曲线1年期下行12BP至3.62%水平，3年期下行21BP至4.07%水平，5年期下行23BP至4.21%水平，7年期下行24BP至4.41%水平，10年期下行22BP至4.36%水平。

　　信用债收益率全部下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行-25--6BP，3年期各等级收益率下行-28--5BP，5年期各等级收益率下行-30--15BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行-28--5BP，5年期各等级收益率下行-31--16BP，7年期各等级收益率下行-28--8BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行-25--10BP，5年期各等级收益率下行-34--15BP，7年期各等级收益率下行-28--16BP。

　　高评级信用利差呈缩小趋势，低评级呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-6-13BP，3年期各等级信用利差变动-10-13BP，5年期各等级信用利差变动-10-5BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-10-13BP，5年期各等级信用利差变动-12-3BP，7年期各等级信用利差变动-11-9BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-8-7BP，5年期各等级信用利差变动-15-4BP，7年期各等级信用利差变动-11-1BP。[page]分页标题[/page]

　　各类信用等级利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-19BP，3年期等级利差变动-2-21BP，5年期等级利差扩大0-15BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-21BP，5年期等级利差扩大0-15BP，7年期等级利差扩大0-20BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-15BP，5年期等级利差扩大3-21BP，7年期等级利差扩大0-12BP。

　　

　　2. 交易所市场

　　

　　交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升，企业债上涨家数大于下跌家数，公司债上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨485只，净价下跌208只；公司债净价上涨441只，净价下跌129只。

　　附录