降准后 还能不能入场？

　　摘要

　　今年1月初我们在《解锁LCR+LMR困局》中提出了“降准置换MLF”的方案，这与本次降准不谋而合。

　　降准主要是为了加大商业银行的信用创造能力并且平抑资金成本。

　　置换资金主要通过解锁质押券、稳定市场预期这两个链条进行传导。新增资金通过增加备付水平以及“重构流动性通路”进行传导。

　　降准对债市的主要利好并非是提供了增量的资金，而是释放了宽松的意图。

　　货币政策并未全面放松。

　　未来债券市场的走势更多地取决于货币政策与监管政策间的动态均衡。

　　我们建议紧盯DR007这个指标。

　　正式文件平均在深改组通过2个月后印发，《资管新规》未发很正常，并非受到贸易摩擦的影响。预计《资管新规》下发的日期不会远。

　　《资管新规》并非“原则性通过”，不存在“正在修改”的可能。

　　1、央行在担心什么？

　　今年1月初我们在《解锁LCR+LMR困局》中提出了“降准置换MLF”的方案，这与4月19日的降准不谋而合。客观地评价，在2017年开展金融“严监管”之后，实体经济的广义流动性和金融市场的狭义流动性都受到了不同程度的影响。从广义流动性来看，18Q1末社融存量的增速由17Q3的13.0%趋势性下降至10.5%，M2增速也出现了明显的下行。

　　委托贷款和信托贷款这两个明显具有影子银行色彩的科目其降幅更为明显，存量增速已经由17年10月的18.7%下降至18年3月的6.8%；而传统贷款的增速并没有明显的变化。值得一提的是，由于委托贷款和信托贷款融资所受到的监管相对薄弱，因此也是不规范的地方政府类融资所愿意藏身的科目。

　　从狭义流动性来看，金融严监管必然会影响到流动性在银行体系内的传导，而且这种影响是结构性的：越到流动性链条的下游其所受到的影响越显著。例如，在《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》下发后的一段时间，虽然人行的资金供给意愿较强，一级交易商所得到的流动性充裕，但是下游机构仍出现了明显的资金紧张。显然，金融严监管阻碍了人行货币政策的传导，使得狭义流动性出现结构性紧张。

　　从目前来看，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下文简称《资管新规》)即将落地，金融强监管对于广义流动性和狭义流动性的影响很可能会进一步扩大。我们认为，与应对实体部门的下行风险相比，此时人行降低部分银行的准备金率更主要是在应对上述金融层面的影响。

　　值得一提的是，部分投资者认为《资管新规》在深改组审议通过后“长时间”未印发，是因为受到了贸易冲突的影响。事实显然并不是这样。我们统计了2017年从深改组审议通过至正式发文的时间周期，发现大部分文件都在审议通过2-3个月之后印发，平均值和中位数分别为2.7个月和2.6个月。《资管新规》由2018年3月28日召开的中央全面深化改革委员会第一次会议通过，至今(4月22日)尚不足1个月，没有正式印发属于正常现象。事实上，我们预计《资管新规》的正式下发已经非常临近了。

　　此外，部分投资者认为《资管新规》的细节仍在修改，这也是不对的。《资管新规》是在深改委第一次会议中“审议通过”，而非“原则性通过”，所以不存在后期再次修改的可能，现在应处于“走流程”的阶段。

　　2、降准的传导链条

　　本次降准具体操作分两步：第一步，从2018年4月25日起，下调部分银行人民币存款准备金率1个百分点；第二步，在降准当日，持有未到期MLF的银行，各自按照“先借先还”的顺序，用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF，降准释放的资金略多于需要偿还的MLF。以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元(我们称之为“置换资金”)，同时释放增量资金约4000亿元(我们称之为“新增资金”)，大部分新增资金释放给了城商行和非县域农商行。[page]分页标题[/page]

　　正如上文所分析的，本次降准的目的主要是为了促进广义和狭义流动性的合理增长，也就是加大商业银行的信用创造能力并且平抑银行间等金融市场的资金成本。本次降准所涉及的9000亿元置换资金以及4000亿元的新增资金都有助于实现上述目标，但是其传导途径略有不同。

　　对于置换资金，其主要通过解锁质押券、稳定市场预期这两个链条进行传导。对于更有效的新增资金，其可以通过增加备付水平以及“重构流动性通路”进行传导。(注：“重构流动性通路”是我们今年1月在《解锁LCR+LMR困局》中提出的想法，即人造一条银行间市场的资金传导通路，使得银行体系的流动性分配更为均衡。本次结构性降准体现了我们这个想法。在下文我们会进行详细的阐述。)

　　3、置换资金

　　当前制约银行广义信用投放能力的两个短板是存款和资本，置换资金虽然无法对上述两者形成补充，但是仍可以通过降低指标(如LCR)考核压力等途径促进信贷投放。

　　从某种意义上讲，“缺存款”的本质是“缺乏长期稳定资金”。与OMO和MLF相比，降准更具有“长期稳定”的性质。因此，降准后市场对于未来资金稳定性、可获得性的预期均会得到改善，其结果是银行体系可以适当降低备付水平，这将有利于信贷的投放。备付水平降低的同时回购融资的需求也会等额减少，这将缓解LCR等指标的压力，同样可以促进信贷投放。另外，市场预期的稳定以及回购资金供需的变化都可以平抑资金成本。

　　非常值得一提的是，置换资金可以解锁MLF质押券，这也有助于降低LCR等指标的压力、降低流动性管理难度、促进信贷投放；此外质押券的解锁也有平抑资金成本的能力。(注：此处的“信贷投放”和“资金成本”分别对应于广义和狭义的流动性，平抑资金成本的一个重要目的也是为了促进信贷投放。)

　　4、新增资金

　　2018年3月，金融机构各项贷款增长12.8%，基本保持于2017年同期的水平；M2增速降至8.2%，两者之间的增速差进一步扩大，银行体系“缺存款”的问题持续恶化。

　　在金融严监管之前，非贷款融资可以派生大量存款，因此“缺存款”的问题相对次要。在进入严监管时代后，非贷款科目普遍增长缓慢甚至出现了负增长以至于派生能力下降，这导致存款的增长显著低于贷款，使得“缺存款”的问题再次凸显。事实上，2016年商业银行的存贷比仅仅是小幅上行，全年上行了0.37%；2017年二季度后，存贷比上行幅度明显加大，至年末上行了2.81%。

　　虽然降准仅会增加备付，不会直接增加存款，但是可以通过派生存款的方式改善当前的状况。降准所释放的新增资金提高了银行的超储，有利于非贷款信用的投放并形成派生存款，从而降低存贷比并进一步促进信贷投放。

　　5、重构流动性通路

　　正如上文所述，今年1月初我们在《解锁LCR+LMR困局》中即提出了“降准置换MLF”的方案。而且，本次释放的4000亿元新增资金中大部分由城商行和非县域农商行获得，这与我们一直论述的“重构流动通路”的观点不谋而合：人造一条银行间市场的资金传导通路，使得银行体系的流动性分配更为均衡。为了更好地论述我们的想法，我们不妨把时间回溯至过去。

　　5.1、LCR+LMR困局

　　2016年末，在流动性指标监管压力下，市场参与主体或多或少地规避资金传导业务，以满足LCR指标的监管要求。2017年12月，LCR对于银行间市场的影响尚未完全消除，银监会又颁布了《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》，其中增加了对流动性匹配率(LMR)等指标的监管要求，这导致2017年末商业银行更加倾向于规避资金传导业务。

　　从某种意义上讲，LCR+LMR等流动性监管指标制约了货币政策的传导。一方面，在银行间市场流动性的传导过程中，人民银行处于最上游并通过OMO等工具向一级交易商提供流动性，再由交易商向下游进行二次传导。然而，LCR+LMR等指标的约束降低了交易商等中间节点向下游传导的意愿，导致下游无法获得足够的流动性。[page]分页标题[/page]

　　另一方面，在当前的货币政策框架中，人民银行主要调控DR007等短期利率，利用金融市场自身的传导机制影响长端利率，LCR+LMR等指标加大了短期利率的波动，不利于形成稳定的长端预期。

　　正常的资金传导业务是银行间市场资金传导链条中合理的组成部分，并不会影响过桥银行的超储水平，但是依然会对LCR和LMR等指标造成负面的影响。为了简化讨论，我们假设这样的情景：A银行是交易商，通过OMO获得M亿元的7D资金，并于当日通过隔夜回购(质押式)融出给B银行，A银行向人行提供一级HQLA储备作为押品。(在后文的讨论中，我们将交易商等处于流动性上游的银行称为A银行，将处于下游的银行称为B银行。)上述过程可以分成两步：

　　第一步：从人行融入。在这个过程中，A银行LCR和LMR的分子和分母都不会发生变化。

　　第二步：向B银行融出。此时A银行的HQLA会降低，因此LCR的分子减少M亿元；由于次日回购到期，因此LCR的分母也会减少M。此外，A银行的资金运用增加，所以LMR的分母会扩大50%×M亿元。

　　也就是说，如果A银行的LCR大于100%，则这笔资金过桥会提高LCR，反之是降低。但是，无论LMR处于什么状态，这笔业务都会降低A银行的LMR。

　　在上面这个例子中，A银行的融入和融出期限都是最短的。事实上，即使A银行选择更长的融入和融出期限也无法避免对LCR和LMR造成影响。我们将上面的情景改为“A银行得到M亿元的6M MLF，并通过6M的回购出给B银行”。在这个情景中，LCR的分子会降低M亿元，LMR的分母会增加70%×M亿元，这两个指标均会降低。

　　在LCR、LMR的指标中，分子和分母分别是HQLA、未来30日的资金净流出量、加权资金来源、加权资金运用。“加权资金来源”中并不包括来源于人行的资金(如OMO等，实际上从资金期限的角度看，OMO资金与同业资金并无本质的区别)，因此人行无法通过改变资金供给的期限影响LMR。“未来30日的资金净流出量”和“加权资金运用”只会在A银行融出时发生变化，人民银行也无法对其进行直接的影响。也就是，人民银行只能直接影响A银行的LCR(因为可以影响HQLA)，而无法直帮助其改善LMR。如果是这样，难道未来季度末的资金超常紧张是无法避免的？

　　5.2、解锁LCR+LMR困局

　　为了回答上个章节的问题，我们不妨换个角度审视当前遇到的困难。从某种意义上讲，LMR造成的影响是资金市场的供需失衡：B银行对资金的需求没有变化，但是A银行融出资金的意愿明显下降。因此，提高A银行的资金供给意愿(供给侧措施)和降低B银行对于资金的需求(需求侧措施)都对改善现状有帮助。

　　需求侧措施的主旨是降低B银行对于资金的需求，使其融入资金的需求降低至A银行在LCR+LMR约束下能达到的范围。(定向)降准置换OMO+MLF可以在一定程度上达到这个目的：降准可以减低B银行对于回购资金迫切需求；OMO+MLF操作量的减少可以对冲由降准所释放出的流动性，使得货币政策保持稳健中性。

　　从另一个角度看，这个措施又是在进行流动性的重新分配。LCR+LMR所带来的问题是流动性传导不畅，即人行资金仅仅能传导至A银行，而A银行没有动力再向下进行传导，形成“大行钱多，小行钱荒”的局面。降准可以直接向B银行注入资金，而OMO+MLF的回笼可以将A银行的过量资金回收，这相当于人造了一条银行间市场的资金传导通路，使得银行体系的流动性分配更为均衡。

　　供给侧的手段主要针对于LCR，本质是增加交易商的HQLA，弥补其融出时对于HQLA的损耗。例如，接受非HQLA作为押品、允许以非HQLA作为押品换取HQLA、临时准备金动用安排。事实上，上文“用降准置换OMO+MLF”的做法也可以提高HQLA，因为在这个过程中大量被质押的HQLA得到释放。

　　也就是说，“降准置换OMO+MLF”的做法既能影响回购的需求，又能影响回购的供给。我们假设人行降准分别向A银行和B银行释放M亿元超储，且通过减少MLF操作量的方式将这M+N亿元回笼，同时假设A银行在MLF融资时质押券的折算率为100%(仅仅是为了表述方便，现实中并非如此)。在这个过程中，HQLA、超储、B银行的回购需求所受到的影响如下：[page]分页标题[/page]

　　对于HQLA的影响：在降准时，A银行和B银行的HQLA分别增加M亿元和N亿元。人行通过MLF从A银行回笼资金的操作对A银行的HQLA无影响，更不会影响到B银行。所以，在此过程中A银行和B银行的HQLA分别增加了M亿元和N亿元。

　　对于超储的影响：在我们的假设中，降准释放M+N亿元超储通过MLF少做的方式等量回收，因此银行间超储总量不变，A银行减少了N亿元，B银行增加了N亿元，实现了流动性的再分配。超储从流动性宽松的A银行向资金匮乏的B银行流动，“人造了”一条银行间资金传导通路。

　　对于回购需求的影响：B银行获得N亿元超储，因此其从A银行回购融资的需求降低了N亿元。

　　6、还能不能入场？

　　根据我们2017年的中期策略报告【光大固收】挣人性的钱，挣确定的钱(此为链接，点击可跳转至该报告)中提出的框架：债券市场中长期的走势由货币政策和监管政策决定，短期波动更多地受到预期(或说是预期差)的影响。事实上，自从2016年以来，货币政策和监管政策是左右债券的两条清晰的主线。

　　6.1、货币政策与监管政策的动态均衡

　　2016年初以来，我们经历了四个阶段：

　　阶段1(16Q2-16Q3)：货币松、监管松，该阶段收益率下行；

　　阶段2(16Q4-17Q1)：货币紧、监管松，该阶段收益率上行；

　　阶段3(17Q2-17Q4)：货币紧、监管紧，该阶段收益率上行；

　　阶段4(18Q1-现在)：货币松、监管紧，目前收益率上行，但是货币松与监管紧的组合也有可能形成收益率的下行。

　　为什么2018年的政策组合与2017年不同了？在2017年的大部分时间内，货币政策和监管政策均趋严；进入2018年后，监管政策对于实体融资、宏观经济的压制作用显著扩大，货币政策更加倾向于对冲金融强监管所造成的影响。届此，货币政策与监管政策之间的关系由互相竞争转变为对冲。大体上看，金融严监管不利于债券市场，货币政策的对冲性放松有利于债券市场，因此未来债券市场的走势更多地取决于两类政策间的动态均衡。

　　从某种意义上讲，货币政策与监管政策的目标不同，这使两者的动态均衡变得颇有意思。监管政策着力限制不规范融资的新增，同时希望在不引发系统性风险的前提下尽快让不规范融资的存量收缩。目前货币政策更倾向于维护融资总量的合理增长，以免经济下行压力过大。

　　能同时达到两个政策目标的最优解是：不规范的融资顺利转换为规范的融资。但在实际操作这很难达到，毕竟在转换的过程中总会存在这样的或那样的一些障碍，这导致不规范的融资无法顺利转换。在这种情况下，一个可能的结果是：人行为了维护融资总量的增长，因此释放了大量的资金，而这部分资金无法顺利进入实体经济，因此而囤积于银行体系。这个局面无疑会利好债券市场。

　　6.2、核心是DR007

　　未来是否会形成上文所述的那个局面？我们建议观察DR007这个指标。如果这个利率下降的幅度不够明显，那么银行间淤积的资金还会通过OMO净回笼等方式被收回。

　　我们一直强调，银行间所容纳的流动性规模是资金利率的函数，而决定资金水平的是人行的流动性管理态度。降准所解锁的资金不会在瞬间通过债券市场、贷款市场形成信用投放，而是会首先沉淀于货币市场，造成资金利率的下行。如果人行默许DR007降低，那么资金会以超储的形式留存在银行间体系，并逐步被配置于贷款、债券、ABS等资产。假设人行对DR007的回落并不满意，其就会通过OMO等手段净回笼资金以使得DR007回升，其结果是降准所释放的资金被再次抽取，我们将这种降准称之为“中性降准”。(我们相信本次降准可以起到平抑DR007和R007的作用，但是幅度有限。)进一步说，在过去历次以及本次的降准中，其对债市的主要利好并非是提供了增量的资金(因为这部分资金有可能被抽回)，而是释放了宽松的意图。[page]分页标题[/page]

　　部分投资者认为，货币政策已过了拐点，并转向为全面宽松。我们认为此时离“全面宽松”尚有距离。部分投资者认为，随着监管政策的逐步发力，货币政策就会逐步放松。我们赞成这个说法，但是需要提醒的是：货币政策会倾向于对冲监管政策造成的波动，但是很难(也没有必要)实现100%的对冲。

　　例如，2017年4月银监会若干项政策的出台对市场造成了显著影响，人民银行也在资金市场中进行了平抑，但是5月DR007的均值仍由4月的2.79%上行至2.93%。可见，对冲性的货币政策只会在一定程度上平抑监管政策所带来的影响，而不会降低短端资金利率。

　　我们在年度策略报告《是什么决定了利率》(此为链接，点击可进入该报告)中提出了三个必要条件：

　　1.经济出现快速下行；

　　2.运用货币政策刺激经济，而非信贷政策、(类)财政政策；

　　3.运用价格型的货币政策，而非数量型的。

　　因此，判断债券市场的机会是否到来，核心是关注人民银行给出的价格信号。事实上，我们再次建议投资者关注DR007这个指标：如果DR007出现了“无法解释”的下滑，同时人民银行予以确认，那么说明债券市场就能出现趋势性机会。

　　其中，“无法解释”是说下滑的幅度无法用DR007月内的周期因素、重要时间点前的维稳因素等传统因素进行解释；“予以确认”是说在DR007下滑之后人行仍利用OMO、MLF等工具净投放资金(显然春节前的一段时间并不属于这个范畴)。当出现这种情况时，说明DR007的下行是人行货币政策意志的真实体现。

　　部分投资者质疑为何不用R007这个指标，毕竟R007才是大多数机构所面临的融资成本，而DR007不是；我们认为，DR007是人行意志的体现，而R007中的噪音太多。部分投资者质疑为何不用OMO利率；我们认为OMO是DR007变动后“随行就市”的结果，过于滞后。部分投资者质疑为何不用经济指标；我们在年度策略报告《是什么决定了利率》中进行过阐述，如果单纯使用经济指标，那么很容易过于提前地入场又被动离场。

　　7、总结

　　今年1月初我们在《解锁LCR+LMR困局》中提出了“降准置换MLF”的方案，这与4月19日的降准不谋而合。与应对实体部门的下行风险相比，此时人行降低部分银行的准备金率更主要是在应对金融层面的影响。或说是，为了促进广义和狭义流动性的合理增长，也就是加大商业银行的信用创造能力并且平抑银行间等金融市场的资金成本。

　　本次降准涉及9000亿元置换资金以及4000亿元的新增资金，其传导链条略有不同：对于置换资金，其主要通过解锁质押券、稳定市场预期这两个链条进行传导。对于更有效的新增资金，其可以通过增加备付水平以及“重构流动性通路”进行传导。(注：“重构流动性通路”是今年1月份我们提出的想法，这次得到了央行的印证。)降准债市的主要利好并非是提供了增量的资金，而是释放了宽松的意图。

　　进入2018年后，监管政策对于实体融资、宏观经济的压制作用显著扩大，货币政策更加倾向于对冲金融强监管所造成的影响。届此，货币政策与监管政策之间的关系由互相竞争转变为对冲。大体上看，金融严监管不利于债券市场，货币政策的对冲性放松有利于债券市场，因此未来债券市场的走势更多地取决于两类政策间的动态均衡。

　　部分投资者认为《资管新规》在深改组审议通过后“长时间”未印发，是因为受到了贸易冲突的影响。事实上，大部分文件都在深改组审议通过2-3个月之后印发，《资管新规》暂未印发属于正常现象。事实上，我们预计《资管新规》的正式下发已经非常临近了。部分投资者认为《资管新规》的细节仍在修改。《资管新规》是在深改委“审议通过”，并非“原则性通过”，所以不存在后期再次修改的可能。[page]分页标题[/page]

　　从某种意义上讲，货币政策与监管政策的目标不同，这使两者的动态均衡变得颇有意思。能同时达到两个政策目标的最优解是：不规范的融资顺利转换为规范的融资。一个可能的结果是：人行为了维护融资总量的增长，因此释放了大量的资金，而这部分资金无法顺利进入实体经济，被动囤积于银行体系。这个局面无疑会利好债券市场，但未来是否会形成这个局面？我们建议观察DR007这个指标。我们一直强调，银行间所容纳的流动性规模是资金利率的函数，而决定资金水平的是人行的流动性管理态度。

　　如果人行默许DR007降低，那么资金会以超储的形式留存在银行间体系，并逐步被配置于贷款、债券、ABS等资产。假设人行对DR007的回落并不满意，其就会通过OMO等手段净回笼资金以使得DR007回升，其结果是降准所释放的资金被再次抽取，我们将这种降准称之为“中性降准”。(我们相信本次降准可以起到平抑DR007和R007的作用，但是幅度有限。)

　　8、风险提示

　　金融严监管所造成的影响超出市场的预期，货币政策的宽松低于预期。