联合资产支持证券市场月报——首单频出、监管趋严，ABS市场发展向好

　　一、市场要闻概览

　　1、首单频出，一季度资产证券化创新不断

　　2018年1季度，资产证券化市场首单频出，如：首单国有控股企业绿色资产支持专项计划、江苏省首单商业房地产抵押贷款支持证券项目、首单百亿租赁住房类REITs、国内首单支持新经济制造业供应链金融的资产支持证券、全国首单互联网电商供应链资产支持证券、国内首单专项用于乡村振兴、支持脱贫攻坚的资产支持证券、国内首单整车厂商汽车租赁资产支持证券项目、首单核心企业上下游联动型供应链资产支持证券项目以及国内首单非上市民营企业供应链资产支持证券等。

　　联合认为，资产支持证券已逐渐被市场认可，成为中小企业偏好的融资方式之一。资产支持证券结构化的设置以及其他内外部增信措施获得了投资人的承认，未来资产支持证券的发行规模有望继续增加，新的创新品种还将出现。

　　2、中基协18年首张ABS罚单开出

　　2018年3月19日，中基协对上海富诚海富通资产管理有限公司做出纪律处罚决定书，处罚事由为富诚海富通旗下4只ABS在专项计划的设立、尽职调查、信息披露、内部控制等方面存在违法违规，这也是中基协2018年在ABS领域开出的首张罚单。

　　联合认为，从2017年的资管新规(征求意见稿)到今年年初落地的《商业银行委托贷款管理办法》，监管层对于基金子公司的合格监管正在逐步升级，基金子公司谋求转型过程中ABS业务得以快速发展，但是合规制度的完善尚未跟上，此次富诚海富通暴露的尽职调查不充分、有未揭示相关风险等问题均是对合规不重视的结果，建议ABS项目各参与方高度重视合规要求，尽职尽责披露风险信息。

　　3、证监局开展现场检查

　　2018年3月26日，贵州证监局对贵阳公交公司、华能贵诚信托公司两家公司存续期ABS进行了调研检查，并就ABS产品设计、规模结构、利率期限、募集资金使用以及SPV破产隔离、基础资产营运、现金流归集等情况进行了解。

　　联合认为，今年年初以来，证监会债券部下发通知，要求开展ABS业务的各家证券公司、基金子公司进行全面自查，同时要求各地方证监局开展现场检查，摸清风险，推动发展。监管层不仅增强了对ABS管理人的监管要求，同时还实地调研ABS原始权益人和资产服务机构，可见ABS的监管呈现趋严态势。

　　4、ABS管理新规落地，存续期风控有规可循

　　2018年3月22日，深交易所、报价系统近期发布了《资产支持证券存续期信用风险管理指引(试行)(征求意见稿)》(以下简称《管理指引》)。《管理指引》明确了管理人、原始权益人、资产服务机构、增信机构、托管人和资信评级机构在资产支持证券存续期信用风险管理中应该履行的职责。明确要求管理人要设立专门机构或专门人员从事信用风险管理的相关工作；在资产支持证券存续期间对资产支持证券的信用风险进行监测和分类，并进行信用风险排查和预警，定期出具资产支持证券信用风险管理报告。

　　联合认为，《管理指引》弥补了资产支持证券存续期管理规章制度的空白，明确了资产支持专项计划各参与方的存续期信用风险管理职责；特别是管理人的责任相比过去有重大升级。目前，大部分资产支持专项计划说明书中对管理人的主要职责说明为“尽职调查、交易结构与产品设计、设立并管理专项计划、协调各中介机构尽调并出具相关报告、报送交易所，取得无异议函、与投资者沟通进行产品推介”，但如何管理在计划说明书并未说明。《管理指引》的颁布，实际上是建立了以管理人为核心的系统全面的信用风险管理制度，作为资产支持证券存续期风险管理的主要负责人，管理人重“通道”轻“管理”的模式面临重大变革。

　　二、一级市场概况

　　2018年3月，资产支持证券发行规模较上月大幅增加，一级市场共发行49单181支资产支持证券，环比增加9单71支，同比减少2单54支；发行规模为1115.51亿元，环比增加790.29亿元，同比增加223.03亿元；主要系基础资产为个人住房抵押贷款、汽车贷款和小额贷款的资产支持证券发行规模增加所致。[page]分页标题[/page]

　　从季度来看，2018年1季度资产支持证券发行量有所减少。具体来看，一级市场共发行119单366支资产支持证券[1]，同比增加17单、减少85支，环比减少78单283支；发行规模合计2157.34亿元，同比增加231.01亿元，环比减少3195.04亿元。

　　2018年1季度，银行间市场共发行24单资产支持证券，环比和同比均有所减少；发行规模为916.01亿元，环比减少2124.91亿元，同比增加92.20亿元。交易所市场共发行95单资产支持证券，环比减少35单、同比增加20单；发行规模为1241.34亿元，环比减少1053.43亿元，同比增加146.81亿元。2018年1季度资产支持证券发行规模环比大幅减少的主要原因在于2017年11月底现金贷整顿启动，消费金融类资产支持证券发行呈“断崖式”下跌。

　　2018年1季度资产支持证券发行规模大幅减少的主要原因在于2017年11月底现金贷整顿启动，消费金融类资产支持证券发行呈“断崖式”下跌；以蚂蚁金服为例，2018年1季度只发行了250亿元消费金融类资产支持证券，而2017年4季度发行了875.7亿元的消费金融类资产支持证券，环比下滑约七成。

　　从已发行的资产支持证券承销情况来看，2018年3月，招商证券股份有限公司承销的资产支持证券金额最多，为213.65亿元；中信证券股份有限公司承销的资产支持证券单数最多，为9单。

　　从季度来看，2018年1季度招商证券股份有限公司承销的资产支持证券金额最多，为324.11亿元，其大额承销产品主要有建元2018年第一期和第四期个人住房抵押贷款资产支持证券、汇通2018年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券以及唯盈2018年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券等。2018年1季度，中信证券股份有限公司承销的资产支持证券单数最多，为23单，其中承销“融元-方正证券-一方恒融碧桂园保理资产支持专项计划”六单。

　　按照基础资产类型统计发现，2018年3月基础资产为个人住房抵押贷款的资产支持证券发行规模最多，合计发行404.65亿元；基础资产为小额贷款的资产支持证券发行规模次之，合计发行135.00亿元；基础资产为租赁债权的资产支持证券发行规模最少，发行规模合计6.39亿元

　　从季度来看，2018年1季度基础资产为应收账款和租赁租金的资产支持证券发行单数最多，分别发行了29单和23单，占比分别为24.37%和19.33%；基础资产为不良贷款、消费贷款、信托受益权的资产支持证券均只发行了1单，发行单数相对较少。从发行规模来看，基础资产为个人住房抵押贷款的资产支持证券发行规模最多，合计发行504.65亿元，占比23.39%；基础资产为租赁租金的资产支持证券发行规模次之，发行规模合计为275.82亿元，占比12.79%。基础资产为不良贷款的资产支持证券发行规模最少，发行规模合计1.80亿元，占比0.08%。

　　三、信用等级分布[2]

　　2018年3月，新发行的181支资产支持证券中，有128支具有信用评级，其中AAA级的资产支持证券占比(52.49%)最多。从发行规模来看，AAA级资产支持证券发行规模最多，合计为930.81亿元，所占比重为83.44%。

　　从季度来看，2018年1季度发行的366支资产支持证券中，有256支具有信用评级，其中AAA级的资产支持证券占比(48.36%)最多。从发行规模来看，AAA级资产支持证券发行规模最多，合计为1799.17亿元，所占比重为83.40%。可见通过结构化的设置，大部分资产支持证券都获得了良好的信用水平。

　　截至2018年3月底，市场上共6931支资产支持证券尚未到期，本金存量规模为5608.38亿元。其中，AAA级资产支持证券共3017支，本金存量规模为4080.84亿元，存量支数和规模占比分别为43.53%和72.76%，占比均为第一；无评级的资产支持证券共1867支，本金存量规模为1149.33亿，存量支数和规模占比分别为26.94%和20.49%，仅次于AAA级资产支持证券存量支数和规模占比。进一步分析发现，无评级的资产支持证券中有1395支为次级资产支持证券，支数占比74.72%；存量规模为1146.43亿元，规模占比99.75%。通常情况下，次级资产支持证券全部由原始权益人认购，且大部分交易文件会规定原始权益人认购次级资产支持证券后，不得转让其所持任何部分或全部次级资产支持证券。因此，联合认为资产支持证券存量市场信用状况整体较好。[page]分页标题[/page]

　　四、信用事件关注

　　2018年1季度，市场上未发生资产支持证券债项评级调高或调低事项；但出现了一件资产支持证券疑似违约事件。

　　据媒体报道，由于庆汇租赁(宝德股份控股子公司)的一只ABS(“庆汇1优”)发生利息违约，作为管理人的恒泰证券于2018年3月向北京市高级法院起诉，要求被告鸿元石化、庆汇租赁支付约3.5亿的《融资租赁合同(回租)》项下的租金以及逾期利息等款项，同时恒泰证券申请了诉前财产保全，已获法院准许。据了解，“庆汇1优”实际发行规模为4.75亿，发行时信用评级为AAA级，预计将于2018年11月到期；但自2017年12月19日起就已经停牌，12月22日信用评级下调为B级。

　　公开资料显示，庆汇租赁的母公司宝德股份于2018年3月15日收到深交所创业板公司管理部发布对宝德子公司涉及重大诉讼的问询函，重点关注融资租赁项目及资产证券化业务中签订的协议(合同)具体条款以及增信措施核查情况、尽调工作内容，要求其详细说明庆汇租赁是否构成违约。

　　3月26日宝德股份对关注函进行了回复，认为庆汇租赁已完整履行协议约定的各项陈述、保证及承诺事项，不存在违约情形。4月13日，恒泰证券发布《关于庆汇租赁一期资产支持专项计划相关新闻的澄清公告》，说明虽然该专项计划已经停牌，但是迄今为止优先级利息均已按期支付。

　　联合认为，按照通常的债券违约定义，当利息或本金不能按时全额支付时，即构成证券违约。参考管理人公告，目前专项计划付息正常，并未发生利息违约，因此“庆汇1优”暂时不构成违约。但是由于该专项计划的基础资产质量恶化，未来三期的利息能否按时支付、2018年11月能否偿付本金存在重大不确定性。按照一般交易文件的设置，当对基础资产有重大不利影响事件发生时，应启动加速清偿程序，保证优先级资产支持证券的本金偿付。

　　五、发行利差分析

　　剔除债项评级、发行期限、票面利率缺失的样本后，我们用发行利率减去同日同期限的国债到期收益率，得到每支资产支持证券的发行利差[3]。

　　2018年1季度，AAA、AA+、AA级资产支持证券的发行利差均值分别为250BP、314BP和319BP，AAA级和AA+级之间的级差为64个基点，AA+级和AA级之间的级差为5个基点，信用评级对资产支持证券的信用风险具有一定的区分度，总体呈资产支持证券信用等级越低，平均发行利率和发行利差越高。各信用等级发行利差的变异系数较低，说明市场对各信用等级资产支持证券的信用风险判断较为一致。

　　从银行间和交易所市场的比较来看，银行间资产支持证券的平均发行利率和发行利差普遍低于交易所市场。银行间资产支持证券呈现信用等级越低，各等级之间级差越高的特征。交易所市场AAA级和AA+级之间具有合理的级差，但AA+级和AA级之间出现倒挂，可能受到样本量不足和样本特征的影响[4]。

　　[1]以债券发行起始日为时间区间标准进行统计，统计范围包括公募和私募发行的资产支持证券。

　　[2]银行间市场结构化产品的信用评级带有“sf”符号，交易所市场结构化产品的信用评级目前没有“sf”符号，本文统一为不带“sf”符号；统计样本只包括采用发行人付费模式的评级机构给予评级的资产支持证券；有两家以上发行人付费评级机构评级的，以较低评级进行统计；以下同。

　　[3]银行间市场发行的资产支持证券发行利差为资产支持证券票面利率减去与其起息日相同的同期限中债国债到期收益率，交易所市场发行的资产支持证券发行利差为资产支持证券票面利率减去与其起息日相同的同期限中证国债到期收益率。

　　[4]由于资产支持证券发行期限分布较广，大多非整数，加之各期限样本量太小，因此统计发行利率时没有考虑发行期限因素。 [page]分页标题[/page]