信用债：下半年地级市城投到期情况如何

　　投资要点

　　从下半年(0701-1231)整体到期的城投债看，下半年到期城投规模约6063.85亿元。在674支城投债券中，从期限看，一年内到期的债券比例最多，达到50%；从评级来看，多分布在AAA、AA+、AA三个评级，所占比例分别为27%、37%和35%。从债券分类来看，占比最多的是超短期融资债券，为249支，占比37%；从行政级别分布来看，城投债的平台多为省级和地级市级别，县级的城投债占比较少，仅为9%。

　　从地级市城投看，下半年到期的地级市城投债266只，涉及76个地级市，到期规模约1929.05亿元。其中，镇江、苏州、无锡和常州四个城市的规模较大，均超过100亿元。从规模前50名的地级市所属省份来看，发债大省江苏省有12个地级市入围，远高于排名第二的安徽省和湖南省。除江苏省较为集中外，其他省份分布较为分散。

　　在当前的强监管环境下，城投平台剥离地方政府信用是一个监管重点，但是地方财政实力对于城投债的市场化融资环境和风险处置能力仍会有一定影响。本文统计了城投到期规模较大城市的财政收入，结果显示，镇江市的城投债到期规模排名最高，为169亿元，而财政收入为284亿元。除此之外，诸如石河子市、钦州市的城投债到期规模相对财政收入比例较高。从财政收入增速的变化看，在2017年，增速较快的城市是嘉兴市、柳州市、伊犁、石家庄市，增速在12%之上。其中，在2017年，淮安、吉林、衡阳等14个地级市的财政增速为负值，公共财政收入出现了一些下滑。

　　投资策略：近期信用事件多增，全链条的监管政策对城投融资环境偏紧仍有影响，维持前期对二季度整体谨慎的判断，刚性配置建议关注地区经济改善、级次靠上的核心平台，平台行政级别不宜过度下沉。

　　风险提示：区域经济超预期下滑

　　正文

　　一、本周专题：下半年地级市城投到期情况如何

　　1.1

　　下半年所有城投到期概况

　　我们在前期报告《目前城投对外担保是什么情况》的分析显示，超过80%的城投企业存在对外担保，省级、地级市和县级的对外担保比例平均值分别为21%、30%和38%，行政级别越低，对外担保比例最高。近期城投平台信用事件多发，市场情绪趋于谨慎，地级市平台再融资压力可以关注一下。因此，我们本周简要分析一下地级市城投平台到期的情况。

　　本文对下半年(0701-1231)到期的城投债进行了统计。结果显示，在所有674支城投债券中，从期限来看，一年内到期的债券比例最多，达到50%；从评级来看，多分布在AAA、AA+、AA三个评级，所占比例分别为27%、37%和35%。从债券分类(Wind二级)来看，占比最多的是超短期融资债券，为249支，占比37%；从行政级别分布来看，城投债的平台多为省级和地级市级别，县级的城投债占比较少，仅为9%。

　　


　　分省份来看，江苏省下半年城投债到期规模远远高于其他省份，达到1486亿元，而第二名的浙江省为383亿元，仅为江苏省的三分之一。除此之外，北京、陕西、湖南等省份下半年城投债到期规模也较大，而黑龙江省、内蒙古、青海省的到期规模较小。

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　　地级市到期规模的分布

　　下半年到期的地级市城投债266只，涉及76个地级市，到期规模约1929.05亿元。其中，镇江、苏州、无锡和常州四个城市的规模较大，均超过100亿元。从规模前50名的地级市所属省份来看，发债大省江苏省有12个地级市入围，远高于排名第二的安徽省和湖南省。除江苏省较为集中外，其他省份分布较为分散

　　


　　


　　地方财政收入变化

　　在当前的强监管环境下，城投平台剥离地方政府信用是一个监管重点，但是当地整体财政实力对于城投债的市场化融资环境和风险处置能力仍会有一定影响。本文统计了城投到期规模较大城市的财政收入，结果显示，镇江市的城投债到期规模排名最高，为169亿元，其财政收入为284亿元。除此之外，诸如石河子市、钦州市的城投债到期规模相对财政收入比例较高。从城投债规模占财政收入比例看，佛山、台州、南通、榆林、徐州、济宁等占比较低。

　　


　　从城投债存量规模角度来看，常州市和苏州市规模较大，超过了1000亿元，而常州市财政收入仅为518.8亿元，债务余额与当地的财政实力相差较大。除此之外，佛山市、宜宾市、中山市等地的城投债存量也远高于其财政收入。

　　


　　从财政收入增速的变化看，在2017年，增速较快的城市是嘉兴市、柳州市、伊犁、石家庄市，增速在12%之上。值得注意的是，在2017年，淮安、吉林、衡阳等14个地级市的财政增速为负值，表明该地的财政实力出现了一些下滑。而淮安市、盐城市、镇江市、抚州市持续两年财政收入增速为负。

　　


　　2.1

　　重要信用事件

　　三部门联合发布《上市公司国有股权监督管理办法》

　　5月18日，国务院国资委、财政部、证监会联合发布《上市公司国有股权监督管理办法》(国资委财政部证监会令第36号)(以下简称“36号令”)，明确7月1日起，地方上市公司国有股权管理事项，将交由地方国有资产监督管理机构负责；国有股东一年净转让超5%须报批。36号令涉及上市公司国有股权改革、管理等多个方面。根据监管部门公开消息，36号令与2016年出台的《企业国有资产交易监督管理办法》(国资委财政部令第32号)共同构成了覆盖上市公司国有股权和非上市公司国有产权，较为完整的企业国有资产交易监管制度体系，在企业国有资产规范运作、国有资源市场化配置、促进国有资产保值增值、防止国有资产流失等方面必将发挥重要作用。[page]分页标题[/page]

　　两部委：完善市场约束机制，严格防范外债和地方债务风险

　　发改委、财政部发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知，拟举借中长期外债企业要实现实体化运营，依法合规开展市场化融资，充分论证发行外债的必要性、可行性、经济性和财务可持续性，同时依托自身资信状况制定外债本息偿付计划，落实偿债保障措施。严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。

　　4月末全国地方政府债务余额166101亿元

　　截至2018年4月末，全国地方政府债务余额166101亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务104355亿元，专项债务61746亿元；政府债券152661亿元，非政府债券形式存量政府债务13440亿元。1-4月累计，全国发行地方政府债券5213亿元。其中，一般债券3636亿元，专项债券1577亿元；按用途划分，全部是置换债券或再融资债券。截至2018年4月末，地方政府债券剩余平均年限4.5年，其中一般债券4.4年、专项债券4.7年。

　　大公：下调凯迪新能源主体及“16凯迪债”信用等级至BBB+

　　5月17日，大公公告称，凯迪生态债券违约使得凯迪新能源偿债能力大幅下降，资产重组事项未有实质推进，偿债来源不确定性加大，决定将凯迪新能源主体和“16凯迪债”信用等级由A+下调至BBB+。此前，凯迪生态5月7日公告称，“11凯迪MTN1”应于2018年5月5日兑付本息，截至兑付日日终，未能按照约定筹措足额偿债资金，“11凯迪MTN1”不能按期足额偿付，导致发生实质性违约，随后，中诚信证评公告称，将凯迪生态主体信用等级由AA下调至C，将“16凯迪01”、“16凯迪02”、“16凯迪03”债项信用等级由AA下调至C，并继续将凯迪生态主体及债项信用等级列入信用评级观察名单。

　　4月工业增加值、投资、消费等数据公布

　　统计局最新公布数据显示，4月规模以上工业增加值同比增速高于预期；两项失业率数据均现下降。此外，4月社会消费品零售总额增速放缓，创年内新低。1-4月城镇固定资产投资同比增速下滑，房地产开发投资同比增速自三年最高位放缓，商品房销售面积与销售额增速均再创新低。统计局表示，4月经济指标平稳。

　　2.2

　　评级调整追踪

　　本周(5.14-5.20)主体评级变动共发生6次，其中，上调主体评级4次，下调主体评级2次。

　　


　　本周(5.14-5.20)一级市场共发行信用债71只，总发行972.9亿元，较上周变动638.65亿元，总偿还为1121.31亿元，净融资量为-148.41亿元，较上周变动218.11亿元。本周共发行城投债85只，总发行43240亿元，较上周变动7亿元，总偿还为9亿元，净融资量为400.8亿元，较上周变动130.1亿元。

　　


　　4.1

　　资金成本和国债走势

　　本周(5.14-5.20)银行间资金成本变化下行，交易所资金成本变化不一。具体来看，R001、R007、GC001和GC007周变化分别为3.76BP、-0.53BP、37BP和23.5BP。[page]分页标题[/page]

　　


　　本周(5.14-5.20)国开债收益率和商业银行普通债收益率均上行，国开债收益率分位数处于75%左右。具体来看，1年、3年和5年期国开债收益率分位数分别处于72.68%、79.52%和80.55%。1年、3年和5年期国开债收益率分别变化16.03BP、4.15BP和2.17BP至3.88%、4.3%和4.42%；3个月和6个月商业银行普通债AA+收益率分别变化11BP和12.09BP至4.34%和4.48%。

　　


　　


　　信用债到期收益率

　　本周(5.14-5.20)中短票收益率均上升。中短票收益率分位数1Y在69%附近，3Y在71%附近，5Y在65%附近。具体来看：1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到68.50%、68.30%、69.80%和80.00%；5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到66.90%、58.40%、56.80%和77.10%。AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化4.18BP、7.93BP和0.72BP；AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化4.18BP、7.93BP和0.72BP；AA级中短票1年、3年和5年收益率变化7.18BP、13.93BP和0.72BP；AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化9.18BP、13.93BP和2.72BP。

　　本周(5.14-5.20)城投债收益率大部分上升，仅AAA和AA城投债5年收益率下降。城投债收益率分位数1Y在66%附近，3Y在65%附近，5Y在52%附近。具体来看：1年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到71.80%、63.40%、64.40%和78.40%；5年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到60.70%、47.40%、43.30%和72.10%。AAA级城投债1年、3年和5年收益率分别变化4BP、6.28BP和-1.59BP；AA+级城投债1年、3年和5年收益率分别变化8BP、7.28BP和0.41BP；AA级城投债1年、3年和5年收益率变化13BP、10.28BP和-1.59BP；AA-级城投债1年、3年和5年收益率变化13BP、17.28BP和0.41BP。

　　


　　


　　本周(5.14-5.20)中短票信用利差绝大部分都收窄，只有3Y期走阔。中短票信用利差分位数1Y在60%附近，3Y在35%附近，5Y在35%附近。具体来看：1年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到51.70%、54.00%、58.50%和77.60%；5年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到29.00%、18.10%、17.00%和59.10%。AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-10.16BP、2.78BP和-3.96BP；AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-10.16BP、2.78BP和-3.96BP；AA级中短票1年、3年和5年信用利差变化-7.16BP、8.78BP和-3.96BP；AA-级中短票1年、3年和5年信用利差变化-5.16BP、8.78BP和-1.96BP。[page]分页标题[/page]

　　本周(5.14-5.20)城投债信用利差绝大部分都收窄，只有3Y期走阔。城投债信用利差分位数1Y在50%附近，3Y在30%附近，5Y在28%附近。具体来看：1年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到59.60%、41.00%、41.90%和61.00%；5年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到27.90%、23.20%、24.80%和55.50%。AAA级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化-10.34BP、1.13BP和-6.27BP；AA+级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化-6.34BP、2.13BP和-4.27BP；AA级城投债1年、3年和5年信用利差变化-1.34BP、5.13BP和-6.27BP；AA-级城投债1年、3年和5年信用利差变化-1.34BP、12.13BP和-4.27BP。

　　


　　


　　


　　主要行业利差

　　本周(5.14-5.20)煤炭、钢铁和公用事业行业利差低评级走阔、中高评级收窄，房地产行业利差低评级收窄、中高评级有所走阔。具体来看：煤炭行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化1.28BP、0.32BP、-8.9BP和71.76BP；钢铁行业利差不分评级和AAA分别变化0.42BP和-4.52BP；公用事业行业利差不分评级、AAA、AA+和AA变化-1.78BP、-3BP、-8.81BP和21.33BP；房地产行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化1.25BP、4.59BP、4.7BP和-2.57BP。

　　


　　4.4

　　估值变动较大的个券

　　本周(5.14-5.20)估值收益率变动最大的40支产业债中有40只收益率上行。其中，上行幅度最大的是17沪华信SCP003。

　　本周(5.14-5.20)估值收益率变动最大的10支城投债中有5只收益率上行，5只收益率下行。其中，上行幅度最大的是14云路桥，下行幅度最大的是PR宣北山。