PCB产业链转债分析手册

　　本文重点构建PCB产业链转债的分析框架，包括相关转债特征表现、PCB产业链基本面分析框架及存量券梳理等内容。

　　PCB产业链转债概览

　　PCB企业发转债多用于扩产能及产业线升级

　　目前存量转债中PCB产业链标的仅有生益转债和崇达转债，前者属于覆铜板生产环节，后者属于PCB生产环节。国内PCB企业尚处于成长阶段，融资需求多来自扩产能及产业线升级改造。生益转债共募集18亿资金，原始募投项目为年产1700万平方米覆铜板及2200万米商品粘结片建设项目，5月13日董事会发布公告拟变更可转债部分募投项目，新项目变更为年产3000万平方米覆铜板项目。崇达转债共募集8亿元，募集资金拟用于超大规格及高多层PCB产业线技术改造，及运营、流动资金的补充。

　　待发券中，景旺电子可转债项目已于2018年3月5日过会，规模9.78亿，下一步拿到批文即可发行，按照正常进度预估，有望在二季度末三季度初发行。

　　以中小盘为主，基金一季度加仓生益、崇达

　　从供给角度看，PCB产业链转债以中小盘为主，其中生益规模较大，在存量券中排名24，崇达、景旺发行规模均在10亿以下，排名分别47、40(拟)。

　　从需求角度看，2018年一季度基金加仓PCB产业链标的。截止2018年3月底，基金持有生益转债市值从17年底的2.42亿升至2.95亿，持有家数从58下降至35，对应仓位提升。基金持有崇达转债市值从17年底的25万升至1753万，持有家数从15家降至2家，对应仓位提升。

　　PCB转债Delta分布

　　我们选取生益、崇达转债历史交易数据作为样本，按5个交易日时间窗口计算实际Delta，并进一步按平价分组统计。

　　根据历史交易数据来看，PCB产业链转债Delta以0.41附近为中心分布，平均值为0.43。若按平价分组统计来看，偏股型PCB转债Delta均值为0.36，对比今年以来全市场偏股型转债的实际Delta均值0.30，PCB转债Delta高于市场平均，转债弹性较强。

　　PCB转债市场表现

　　从市场表现来看，生益转债收盘价自上市以来多数时间高于转债平均价格指数，5月起随着正股股价持续走低，转债价格回落，目前位于指数下方。崇达转债成为后起之秀，自1月份上市以来价格稳步攀升，3月以来已超过生益，位于指数上方。

　　从平价来看，今年4月以前，生益和崇达转股价值水平相仿，走势一致，基本均在80-100区间内震荡。4月之后，二者走势背离，崇达转债平价一路上冲至110上方，最高到达123元，高于市场平均，落在转债平价指数上方。而生益转债平价下挫至80附近，最低下探至74元，低于市场平均，落在转债平价指数下方。

　　从转股溢价率来看，对比生益和崇达上市初期，在相近的平价水平上，生益转债转股溢价率略高于崇达转债，因此可见市场给予生益更高的估值。

　　PCB产业链基本面分析框架

　　PCB产业链构成

　　印制电路板(Printed Circuit Board，简称PCB)是指在绝缘基材上，按预定设计形成点到点间连接导线及印制元件的印制板。

　　PCB产品按照层数可分为单面板、双面板和多层板；按基材柔软度可分为刚性板、柔性板和刚柔结合板；按均单面积可分为小批量板、大批量板；按技术工艺可分为HDI板、特殊板等。

　　PCB产业链的上游原材料包括电解铜箔、玻纤布、专用木浆纸、油墨和合成树脂等，中游为覆铜板及PCB，其中覆铜板是PCB的直接材料。从成本构成来看，PCB的原材料成本中覆铜板占据34%左右，半固化片、金盐、铜箔、铜球分别占据11%、9%、4%、4%。覆铜板的成本构成中铜箔占30%(厚覆铜板)—50%(薄覆铜板)，玻纤布占25%-40%，合成树脂占25%-30%。PCB下游应用领域广泛，包括通讯设备、汽车电子、计算机、消费电子、工业控制、医疗仪器、国防、航空航天等。[page]分页标题[/page]

　　上游成本因素分析

　　由于覆铜板行业集中度高(全球CR10约为74%)，议价能力较强，上游主要原材料价格向覆铜板价格的传导较为顺畅。而PCB行业集中度较低(全球CR10为32.6%)，行业高度分散，议价能力偏弱。因此总的来看，上游主要原材料涨价周期中，覆铜板价格同步上涨，覆铜板企业受益，而PCB企业较难通过提价消化成本，原材料涨价对PCB企业毛利率产生较大压力。

　　2017年三大原材料供应紧张齐涨价：(1)自2016年以来铜价持续上扬，LME铜价在2016年初触底，随后持续攀升，同时由于2015年起新能源汽车行业的井喷式爆发提振锂电箔需求，部分国内外铜箔供应商将PCB铜箔产能转移至锂电铜箔，由于转产，CCL和PCB行业用标准铜箔缺口达20%以上，铜箔进入上涨周期。(2)玻纤布由于17年初开始部分厂商进行玻纤窑冷修、玻纤纱品种调整，造成供应紧张，也出现价格的一路上行。(3)从去年8月份开始，四溴双酚A和环氧树脂相继面临政府环保限制等原因，大范围内供应短缺，价格一路飙升。

　　在原材料涨价背景下，2017年覆铜板企业不断提价，毛利率较16年进一步上升，与此同时PCB企业成本压力加大，毛利率出现同比下滑或持平。

　　下游需求因素分析

　　PCB下游应用领域相当广泛，包括计算机、通信终端、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗仪器、国防、航空航天等，其中通信、计算机和消费电子是PCB三大主流应用领域，合计占比接近70%。

　　各领域增速上，得益于移动互联网终端的高速发展以及汽车电子化趋势，2009年至2016年，通信和汽车电子领域的PCB需求占比由22.18%和3.76%分别提升至27.30%和9.09%，成为PCB应用增长最为快速的领域，同时5G有望成为通信下一个新兴需求增长点。

　　通信领域，移动互联网时代对服务器的需求与日俱增，2014~2019年间全球服务器出货量复合增长率可达4.2%。同时云计算、大数据爆发刺激高性能服务器需求。随着高速、大容量、云计算、高性能等服务器的发展方向，PCB的设计也随之不断升级，高层数、大尺寸、高纵横比、高密度、高速材料成为PCB技术发展的主要趋势。

　　汽车领域，在汽车电子化趋势带动下，单车汽车电子消耗有望从2013年1350美元/车增长到2018年1500美元/车。根据中国产业发展研究网的数据，目前中高档轿车中汽车电子成本占比达到28%，新能源汽车则高达47%。随着消费升级，汽车电子化趋势已十分明确，智能化、新能源化是背后两大助推力。汽车中使用的电子部件越来越多，驱动汽车PCB需求持续增长。

　　此外，未来5G的到来也会带来新一轮的PCB需求增长。根据智研咨询的预测数据，2019年开始我国5G宏基站建设将正式启动，投资规模和基站建设数量将高速增长，高峰期每年将实现约1400亿元的投资总额，建设100万个5G基站。

　　产业趋势分析

　　全球PCB产业向中国转移，内资加速崛起。近年来，国内PCB产值占全球市场份额逐年提高，2014-2016年分别为45.6%、48.3%、50%。从全球产值变化趋势来看，PCB行业具有明显的周期性特征，全球产值增速与全球GDP同比变化趋势一致，中国产值增速与全球趋同，且由于市场份额逐年提升，中国PCB产值增速绝对值高于全球。随着2017年以来全球经济进入同步复苏期，2018年趋势仍可期，利于内资PCB企业加速崛起。

　　造成PCB产业向国内转移的原因主要有：人力成本较低优势、上下游产业链完善、环保监管相对宽松。但从产业技术水平看，日本、美国、韩国和台湾依然领跑全球，目前内资PCB份额增加点主要集中在低层数产品上，在多层板、HDI板、刚柔结合板等高附加值产品的技术水平上与外资仍有一定距离，未来技术升级是大趋势。

　　环保监管叠加原材料涨价，内资集中度提升。由于覆铜板龙头企业面对下游PCB厂商具有较强的议价能力，原材料涨价的压力可以顺利传导至下游PCB厂家，在这样的背景下，一些客户结构不稳定、毛利率较低、议价能力更弱的中小型PCB厂商被迫退出，产业集中度进一步向龙头企业集中。同时，自2015年以来国家大力推动环保整治工作，2018年起环境保护税开征，PCB产业链整体作为高污染行业，上中下游均面临限产乃至停产风险，中小企业可能在环保压力下由于利润空间收窄而退出市场，头部优势更加明显。[page]分页标题[/page]

　　核心存量及待发PCB产业链转债

　　生益科技(生益转债)

　　全球第二大覆铜板龙头：生益科技是目前大陆最大的覆铜板专业生产基地之一，产品下游主要供应PCB生产厂商。公司目前为全球第二大覆铜板厂商，2016年以85亿元的营业收入(其中覆铜板和粘结片产品收入69.95亿，占比82.99%)占据全球覆铜板产业12%的市场份额。受益于涨价周期，近两年公司业绩亮眼，2017年实现营业收入107.52亿元，同比增25.92%，归母净利润10.75亿元，同比增43.63%。2018年Q1公司实现营业收入28.28亿元，同比增18%，实现归母净利润2.49亿元，同比降12%，净利润同比下滑主要由于原材料价格维持高位，而覆铜板价格保持平稳，拉低公司毛利率。

　　涨价周期提升业绩增速：公司所处行业上游是铜箔等原材料厂商，下游是印制电路板PCB厂商。由于覆铜板行业集中度较高，上游树脂、玻纤和铜箔涨价和紧缺对覆铜板价格有较强支撑，2017年三大原材料供给短缺推升价格齐上涨，覆铜板企业纷纷提价，原材料成本上涨有效传导至下游，公司归母净利润均实现40%以上的高速增长。进入2018年，原材料维持高位，而覆铜板价格由于进入传统行业淡季，价格保持平稳，使公司毛利率同比有所下滑。

　　5G高频通信板率先突破，投产在即：《十三五规划纲要》推动4G向4.5G、5G网络建设，小基站等的建设为通信高频板提供了相当可观的增量市场空间。另外，伴随互联网到物联网的发展，网络容量传输每三年翻一倍，由此相关路由器、交换器、服务器也相应面临升级，相关基础设施的改良也将为通信高频板带来大量增量市场。生益科技2016年投资设立全资子公司介入特种覆铜板(高频)领域，率先突破相关技术，预计2018年底投产，公司有望在5G周期中代表国产自主品牌，提升在高频高速覆铜板领域的市场份额。BT树脂板是IC载板的主要材料，主要由日本厂商垄断市场，生益科技经过多年研发投入，已有产品量产，有望实现进口替代。

　　崇达技术(崇达转债)

　　成功转型PCB中大批量：崇达技术是国内领先的PCB生产厂商，传统主营为小批量板，近年来进入中大批量板领域，实现成功转型。现已形成深圳、大连、江门三大生产基地。随着业务规模不断扩张，公司营收逐年增长，业绩增速则主要受行业周期性波动的影响。2015年由于全球经济景气度低迷、需求疲软，公司营收及归母净利同比略有下滑。2016年全球经济企稳，同时公司完成IPO募资用于产能扩张，营收及净利同比反弹。2017年实现营业收入31.03亿元(同比38.10%)，归母净利润4.44亿元(同比18.14%)。

　　公司近年成功进入中大批量板领域，中大批量板订单增加带动公司均单面积近年持续增加，由2013年的6.68平方米/单增加到2016年的9.4平方米/单。2017年公司中大批量订单(20平米以上)的销售面积占比达67.33%，销售收入占主营业务收入比例达到57%，新增订单金额中70%是中大批量订单，标志着公司成功转型中大批量市场。

　　产品定位高端，毛利率领跑同行业：根据不同生产阶段需求，PCB产品可分为样板、大批量板和小批量板，其中小批量板产品多为定制化需求，议价能力强，毛利率高。根据不同技术工艺，PCB产品又可分为中低端板与高端板，中低端板产品目前已处于成熟期，技术壁垒低、盈利空间有限，而多层数的高端板产品尚处于技术发展初期，成长性好，毛利率高。崇达技术传统主营产品为高毛利率的小批量板、高端板产品，2017年上半年公司毛利率为32.6%，明显高于同行业其他上市公司。预计随着公司中大批量订单占比的提升，未来毛利率可能小幅下降。

　　原材料涨价叠加降价策略抢份额减弱盈利能力，今年有提升空间。PCB上游原材料主要为覆铜板、铜箔。2016年以来国际大宗商品大涨，铜价底部反弹，带动铜箔、覆铜板价格上涨。同时由于新能源汽车市场井喷式爆发导致部分国内外铜箔供应商将产能由PCB铜箔转移至锂电铜箔，PCB铜箔出现短缺，进一步促使价格上升。同时去年崇达技术以部分产品降价策略获取份额，导致公司毛利率下一个台阶。进入2018年，覆铜板价格进入平稳区间，公司部分产品具有提价空间。[page]分页标题[/page]

　　外销为主，汇兑损益影响减弱。公司产品以外销为主，外销收入占主营业务收入的80%左右，且主要以美元结算。2015-2016年人民币对美元汇率不断贬值增加了公司汇兑收益，2017年三季度以来人民币对美元汇率止跌反弹导致公司产生部分汇兑损失。随着人民币汇率高位企稳，预计汇率波动影响逐渐减弱。

　　景旺电子(转债待发)

　　PCB行业龙头，业绩稳步增长。景旺电子主要从事PCB生产，产品种类包括双面及多层刚性电路板、柔性电路板(含贴装)和金属基电路板，广泛应用于通讯设备、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制等行业。作为行业巨头，公司业绩稳定增长，2017年实现营业收入41.92亿元，同比增27.68%，归母净利润6.60亿元，同比增22.75%。2018年一季度实现营业收入9.85亿，同比增8.93%，归母净利润1.56亿元，同比增3.38%。一季度收入及利润增速放缓主要因两方面原因：(1)一方面，1-2月智能手机处于淡季，国产手机旧机型订单减少，但从3月份开始公司订单量已逐步回升；(2)另一方面，江西厂区试运行中由于用电量过载，今年1-2月份出现了两次异常停电，影响半个月生产工期。

　　主营结构稳定，产品良率提升带动高毛利率。景旺电子的主要产品为刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板三大类，各产品的营收占比相对稳定，2017年占比分别为58.85%、31.45%、8.15%，营收同比增长24.42%、34.37%、27.88%。PCB收入大幅增长得益于公司产能逐步释放，包括原有产能升级以及江西一号工厂的新增产能。

　　2017年，公司主要产品刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板的毛利率分别为34.60%、23.46%和41.48%，同比变动-1.32、2.51、3.15个百分点。2018年一季度综合毛利率创新高，达33.6%。公司PCB产品的毛利率高于可比同行高，一方面源于较高的产品良率，另一方面由于公司外销占比较高，2017年PCB产品外销占比70%，由于海外相关客户对成本敏感性不高、但对产品质量要求较高，公司外销毛利率高于内销毛利率(2017年公司产品外销毛利率为42.81%，而内销毛利率仅为23.73 %)，从而拉高综合毛利率。

　　下游布局分散。公司下游布局分散，包括通讯、汽车、工控、医疗、消费等，其中通讯占比最大，在30%以上，其次为汽车、工控医疗，占比在20%左右，其余领域占比约10%。目前公司前五大客户收入占比约20%，最大的客户单个占比不超过5%，其中中兴、华为为公司前两大客户。公司软板产品主要通过模组厂间接供应，客户包括华为、小米、闻泰、华勤、龙旗、天马等。

　　产能有序扩大，提升生产能力。目前公司建设中的扩产项目包括江西景旺二期240万平多层PCB以及珠海景旺年产300万平方米HDI、200万平方米FPC产业化项目。其中江西景旺二期目前首条产线已在2018年3月末连线投产，4月份生产入库2万平米，计划从5、6月份使第一条线满产；第二条线预计6月底安装结束，7月投产；第三条钱预计三季度安装结束，四季度投产。珠海生产基地预计2018年9月份前开工，2019年年底或者2020年年初投产。未来珠海基地将是整个集团最大、产能最高的生产基地。珠海基地和江西二期是未来公司最主要的产能增长的地方。