地产债的中止发行影响几何？从取消推迟发行说起

　　政策收紧及融资成本上升是取消推迟发行的主要推手

　　我们以“取消及推迟发行/发行总额”来刻画取消推迟发行的情况，通过整理计算，我们发现14年至今，房地产行业共发生过3次集中取消推迟发行。

　　结合取消推迟发行期间的市场环境及结构来看，三次取消推迟发行的主要原因都是融资政策收紧或监管趋严导致的发行成本抬升。同时投资者的信用风险偏好抬升，尤其是中低等级债项的融资更加困难，迫于融资成本压力，发行人不得不选择取消或推迟发行，但实际上房地产企业的债券融资意愿一直较强。

　　融资渠道多元化，取消推迟发行造成的融资压力有限

　　由于发行人的债券融资意愿一直较强，取消推迟发行的集中爆发理应对行业的现金流造成干扰，但从筹资活动现金净流量的变化来看，这三次集中取消推迟发行并未给行业的外部筹资带来太多压力。

　　这主要是因为目前房地产开发资金来源仍然是以其他资金为主，占比接近50%，其次为占比为32%的自筹资金，而从自筹资金中的股权、债权、非标等融资方式的规模来看，2017年国内债券融资占各种融资规模的总和比例不超过20%，即国内债券融资对房地产开发资金来源的贡献可能不足6.4%，而最高年度债券取消推迟发行的比例为15.81%，即取消推迟发行对房地产企业的整体资金影响为1%，影响有限。

　　同时在前三次的集中取消推迟发行中，银行贷款、海外发债和非标融资及时地补充了企业资金来源，缓解了因债券取消推迟发行带来的融资缺口。

　　债券融资下滑，非标亦收紧，引发18年5月的债券中止担忧

　　但是近期的债券中止发行事件仍然掀起风波。龙湖、碧桂园、富力地产的债券项目先后进入中止发行状态，尽管债券项目的中止发行并非终止，与债券的取消发行也差异巨大。但5月份各等级地产债的超额利差都明显上行，这背后折射出市场对房地产企业融资压力的担忧。

　　为何这次的债券中止发行会引起市场担忧呢？我们认为最主要的原因还是市场对非标收缩的担忧。非标融资收缩，依靠银行贷款和海外发债容易带来行业的资金分配不均，小型房企的外部融资状况和短期偿债能力已经趋弱，导致市场担忧加剧。但是大型房企在获得信贷、发行海外债方面仍然能享受到更多便利，资金压力较小。结合目前行业超额利差全面走阔的情况来看，大型房企债项的利差可能存在一定收窄空间。

　　信用品一周回顾：交易情绪保持低迷，中低等级城投利差走阔

　　上周MLF续作，短端资金面宽松，信用债发行利率下行，净融资反弹为正。二级市场方面，信用债收益率依旧上行，尤其是低等级上行幅度较大。细分城投产业来看，上周城投债的利差走阔幅度明显大于产业，产业债的超额利差则以收窄为主，表现更好。整体看信用债的二级交易规模仍旧较低，市场情绪不高。

　　风险提示事件：政策超预期变动，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差