18年下半年可转债投资策略：三管齐下 攻守兼备

　　国君固收 ·专题研究 | 摘要：

　　转债投资的适用场景分析。我们倾向于将可转债的债性和股性分开来探讨，不同特性下投资的适用场景有所不同。从股性角度看，可转债投资适用场景有四类：1)行业或公司面临新的成长逻辑时，可转债是很好的试金石；2)符合未来发展方向的新产业出现时，可转债有卡位布局优势；3)行业或公司拐点来临前，可转债可提前左侧布局；4)对于债券型基金和偏债性混合基金，可转债是收益提升的重要渠道。从债性角度看，投资者更倾向于选择现价较低(90以下)，同时信用风险较低的个券。针对不同的条款，可转债投资有博弈性机会：1)临近转股期个券转股溢价率为负时，可转债可进行套利；2)转股价远高于现价时，博弈下修条款可能带来投资收益。

　　转债市场现状：供给回升，配置加码。6月初开始，可转债发行频率有所提升，未来择券范围不断扩大，对存量转债估值可能会形成一定压制。目前待发行可转债规模超5000亿元，获证监会核准的超过90亿元，预计6、7月份可转债发行进度会加快，市场供给将得到快速补充。另一方面，从2010年后，每年均有新的可转债基金发行，其中转债投资比例自2017年一季度起环比逐步增加。近一年以来，市场公募基金可转债持仓市值及占比不断提升，目前仍以配置为主，未来在主动择券和单一转债持仓占比上还有较大提升空间。

　　转债投资思路：三管齐下，攻守兼备。对于18年的权益市场，我们认为很难再向17年那样极端，各种风格的股票风险和机会并存。所以映射到转债市场中，我们更加强调均衡配置，注重风险收益比，守正出奇。对于下半年转债的投资思路，可以遵循三条轨迹布局。1)自上而下：关注两个行业：PCB+医药；2)自下而上：业绩为王，以一季报为指引，寻找业绩高增长的企业；3)配置需求：大金融+蓝筹。结合行业发展状况及公司经营情况，重点推荐崇达转债、生益转债、济川转债、九州转债、天马转债、星源转债、光大转债、敖东转债、广汽转债、大族转债。

　　1、转债投资的适用场景分析

　　众所周知，可转换债券这一投资品种介于债券和股票之间，具有债券安全性和股票高收益性的双重特性，在不同的阶段会表现不同的特性。在探讨可转债投资方法之前，我们先梳理一下可转债投资的适用场景。

　　我们倾向于将可转债的债性和股性分开来探讨，不同特性下投资的适用场景有所不同。对于其股性而言，可转债的收益预期来自于正股上涨带来的向上弹性，风险偏好提升；对于其债性而言，可转债的收益预期来自于债底支撑下的无风险套利。

　　追求股价上涨带来的可转债收益提升是大多数投资者选择可转债的初衷，但随之而来的问题是：什么情况下选择可转债优于正股呢？本篇报告，我们先从股性特性下，可转债投资适用场景开始探讨。

　　1.1、股性角度

　　1)行业或公司面临新的成长逻辑时，可转债是很好的试金石。为什么这么说？因为行业或公司的成长需要时间的验证，如果判断准确可以帮助投资者带来超额收益，但如果判断错误可能会导致一些成长逻辑在短时间内证伪，随之带来较大亏损。投资可转债可以帮助我们降低判断错误时的亏损，同时保留判断正确时的收益空间。

　　2)符合未来发展方向的新产业出现时，可转债有卡位布局优势。一般来说，在新兴产业发展初期，同时伴随着盈利模式不清晰、行业格局混乱、企业成长路径不明等诸多问题。利用可转债布局既可以降低行业发展过程中的大幅波动，又可以充分享受行业增长的红利。举例来说，今年大热的工业互联网、5G、芯片国产化等主题异常活跃，虽然长期来看为国家重点发展的方向，但期间股票波动较大，不好把握参与节奏。相对而言，这些TMT行业的可转债整体走势和正股高度相关，但波动更为平缓。对于风险偏好较低的投资者，可转债是更加适合的投资工具。[page]分页标题[/page]

　　3)行业或公司拐点来临前，可转债可提前左侧布局。对于周期性行业或业绩持续下滑的公司，当拐点来临时，投资者往往后知后觉，错过前期收益，而在相对底部区域左侧布局股票时又担心继续下杀的风险。因此，在这类投资场景中，可转债可成为首选。

　　4)对于债券型基金和偏债性混合基金，可转债是收益提升的重要渠道。根据中国证监会对基金类别的分类标准，基金资产80%以上投资于债券的为债券型基金。而偏债型基金同样以债券投资为主，其中债券投资配置比例的中值大于股票资产配置比例的中值，二者之间的差距一般在10%以上。股票仓位上的限制决定了基金产品的收益和风险匹配程度，发行可转债的公司已经经过一轮严格的筛选，资质相对优良，尤其在近期信用风险频发的环境下，可转债兼具避险和高收益特性。

　　1.2、债性角度

　　从可转债的债性角度来看，投资者更倾向于选择现价较低(90以下)，同时信用风险较低的个券。信用风险高低的判断因人而异，但我们可以通过对比可转债发行人企业性质、信用评级、资产负债率、经营性现金流等因素做一个整体的预判。在信用风险可控的前提下，到期收益率水平决定了可转债的吸引力。

　　从这些低价转债中不难看出，大部分公司是民营企业，信用评级为AA级。单纯去获取到期收益率似乎并不是一个很好的投资策略，主要因为：1)可转债的票面利率和信用债相比毕竟相对较低，AA级信用债YTM已经接近6%，市场上到期收益率高过6%的可转债并不多；2)低价转债一般都伴随有信用风险，在当前信用风险频发的债券市场中，为了多一两个点的收益率去承受潜在的风险并不太划算。因此，债性更多体现在债底的安全垫上，收益的弹性还是要靠股性和条款博弈。

　　1)临近转股期个券转股溢价率为负时，可转债可进行套利。一般来说，转股溢价率为负的情况大多体现在平价较高的个券上，主要是由于债券投资者风险偏好普遍相对较低，对于高位转债有“恐高”心态。所以股价越涨，转股溢价率越低。对于此类可转债，结合流动性和正股基本面情况，在临近转股期时，可能存在套利机会。

　　2)转股价远高于现价时，博弈下修条款可能带来投资收益。转股价过高会导致可转债的转股可能性变小，转债价值向债底贴近。为促成转股，部分公司会考虑向下修正可转债的转股价格。一般来说，在董事会公布下修转股价公告当天可转债都会有不错表现，因此可以考虑提前布局。但投资者更倾向于低于面值的转债，同时需要考虑转股开始日期、上市公司现金压力、转股造成的大股东股权稀释问题、转债剩余期限等。

　　2、转债市场现状：供给回升，配置加码

　　2.1、转债供给回暖，发行进度加快

　　6月初开始，可转债发行频率有所提升。随着权益定增市场监管趋严，不少上市公司都选择了发行可转债来获取二级市场的融资。2017年，上市公司可转债发行数量达到40只，2018年初到现在共发行了19只，截至2018年6月6日，市场上的可转债数量超过80只(包含公开发行的EB可交债)。不过，可转债的发行在17年8月和今年5月都有所停滞，主要是考虑到利润分配的影响。今年6月起，可转债发行重新起航，未来择券范围不断扩大，对存量转债估值可能会形成一定压制。

　　待发行可转债规模超5000亿元，获证监会核准的超过90亿元。截至2018年6月9日，已发布可转债预案的企业数量达到201家，总规模达到5090亿元。其中，获证监会核准的企业数量为15家，规模合计91亿元；获发审委通过的企业数量为17家，规模合计172亿元；获股东大会通过的企业数量为140家，规模合计3281亿元；停留在董事会预案的企业数量为29家，规模合计1547亿元。预计6、7月份可转债发行进度会加快，市场供给将得到快速补充。
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　　2010年后，每年均有新的可转债基金发行。2004年，市场上发行了第一只可转债基金——兴全可转债基金，目前规模达到31.17亿元。随后的几年里，由于可转债市场容量较小，可选标的不多，慢慢被市场边缘化，2005~2009年里没有新的可转债基金发行。2010年底，博时、富国先后发布可转债基金，使得可转债投资重新回到大众视野中来。自2010年至今，每年都有新的可转债基金发行，但单一规模不大，目前总体规模刚过80亿元。另一方面，随着2017年以来转债市场的扩容，转债基金可选标的范围扩大，转债的投资比例逐步上升。2017年一季度，可转债市值占转债基金资产净值比例为23.22%，到2018年一季度，这个比例已经达到58.82%，同比提升超过150%。

　　基金可转债持仓市值及占比不断提升。2017年一季度，基金可转债持仓市值达到258亿元，随后由于二季度权益市场调整等影响，季末持仓市值有所下滑。但随着可转债发行逐步加快，基金配置需求不断提升，到2018年一季度末，基金的可转债持仓市值达到420亿元，同比提升62.79%，环比提升44.96%。可转债配置比例方面，2018年一季度末可转债占债券投资市值比达到0.83%，占基金净值比达到0.34%。虽然目前这个占比还比较小，但随着可转债供给的持续增加，择券空间将越来越广，优质转债的配置价值将愈发凸显。

　　转债基金目前以配置为主，未来在主动择券和单一转债持仓占比上仍有提升空间。从2018年一季度末数据来看，基金的转债持仓主要以配置需求为主，集中在光大、国君、三一等规模较大的标的上。另一方面，基金在单一转债中合计持仓占比不超过50%，最大的是顺昌转债，持仓占比为49.74%。随着新券的不断上市，未来我们认为基金在主动择券上会有更多发挥空间，对于认可度较高的个券集中持仓比例仍有提升空间。

　　3、转债投资思路：三管齐下，攻守兼备

　　理清主线，均衡布局。对于18年的权益市场，我们认为很难再向17年那样极端，各种风格的股票风险和机会并存。所以映射到转债市场中，我们更加强调均衡配置，注重风险收益比，守正出奇。对于下半年转债的投资思路，可以遵循三条轨迹布局。1)自上而下：关注两个行业：PCB+医药；2)自下而上：业绩为王，以一季报为指引，寻找业绩高增长的企业；3)配置需求：大金融+蓝筹。

　　1)自上而下：关注两个行业：PCB+医药

　　PCB行业：立足产业链转移大逻辑，业绩释放是后验指标。据中国产业信息网的数据统计，全球PCB行业市场规模大约在500~600亿美元之间，需求相对稳定。从20世纪90年代起，行业每隔10年便经历了一次大的产业链转移，这些年来全球PCB产业的转移路径为：美国顶峰(90年代)——日本顶峰(00年代)——台湾顶峰(10年代)——大陆时代(20年代)。目前正在经历第三次产业转移，从台湾转向大陆。现阶段大陆的PCB企业整体规模还较小，内资PCB厂商中营收排名最高的还在全球20~30名左右，与前10名厂商差距不小。未来随着产业链转移的持续推进，预计到2025年，中国大陆内资PCB产值将占全球50%~60%，将出现收入过百亿级的内资PCB企业群，成长空间巨大。

　　从需求端看，新兴产业+产品结构升级将成为增长点。1)智能驾驶+5G将极大拉动PCB的需求。汽车朝着智能化、娱乐化、信息化的发展将是必然趋势。据IC Insights预测，2018年全球汽车及其他车辆用IC市场将保持16%的增速快速发展。而据Analysys预测，ADAS系统市场将以20%以上的速度增长，到2020年我国智能驾驶市场规模有望达到1200亿元。5G的日益渐进也将带来极大的需求增量，与2G-4G通信系统相比，5G会更多的利用3000-5000MHz以及毫米波频段，同时要求数据传输速率提高10倍以上，因此PCB板的需求要大大增加。2)智能化时代下，产品结构升级大势所趋。机器人、无人机、可穿戴设备、VR/AR、智能POS机等新兴行业的快速发展对PCB板的性能要求越来越高，而5G、毫米波雷达等则对高频板的需求越来越大。未来高技术含量、高附加值的PCB产品将不断推陈出新，单品价值量有望持续提升。[page]分页标题[/page]

　　从供给端看，各大PCB厂商大幅扩产。PCB行业目前正处于景气度向上的阶段，下游需求持续向好，所以各大PCB企业相继扩产。目前扩产主要集中在江西、江苏、湖北等地，投资规模普遍较大。

　　因此，在产业转移的大背景下，行业景气度持续提升。随着需求端的逐步释放和供给端的逐步投产，各PCB厂商将迎来新一轮的发展机遇，业绩释放相信也会随之而来。

　　医药行业：业绩稳增长，创新药提估值。今年以来，医药板块走出了牛市行情，目前进入调整期。总体来看，我们认为医药板块的逻辑还没走完，调整过后仍然具备投资机会。1)板块补涨。医药行业一直是业绩比较稳健的行业之一，17年家电、食品饮料等上涨了一年，而医药滞涨，今年有一定的补涨需求，目前看涨了还不到半年。2)创新药重估。过去投资者大多只关注最终净利润的呈现，然后给予一个消费品平均估值来测算定价是否合理。但今年开始，大家重新审视创新药的估值问题。一些重磅品种在最终上市销售前往往需要很多年的研发投入，长期没有业绩贡献，但一旦上市销售会出现爆发式增长。所以今年有一个大逻辑是重新对这部分创新药品种有一个价值重估。3)新版医保目录业绩贡献将逐步体现。2017年，国家时隔8年重新发布新版医保目录，点燃资本市场热情。虽然入选目录的药品短期内业绩贡献不明显，但随着时间的推进，业绩终将逐步显现。4)两票制+仿制药一致性评价利好龙头药企。市场监管趋严，规范化程度越来越高，最终龙头企业将强者恒强。

　　2)自下而上：业绩为王，以一季报为指引，寻找业绩高增长的企业

　　拉长时间来看，业绩的增长最终会反映到公司价值的增长上。我们倾向于用业绩增长去衡量一个企业的投资价值，能连续保持三年以上平均30%左右复合增速的企业将是一个好的投资标的。这样的公司不仅与它所选择的赛道有关，还与它的管理层经营方式密不可分，优秀的公司一定是两者兼具的。想要提前预判到企业未来三年的发展并不容易，需要长时间的跟踪和对产业的深度调研，我们通过梳理目前市场上存量转债的最近一季报得到一些指引，收入和净利润增速均超过30%的企业后续业绩状况值得重点跟进。

　　3)配置需求：大金融+蓝筹

　　推荐首选大金融板块。我们建议综合考虑流动性、行业地位、品牌形象等指标，找寻一些绝对价值不太高的优质公司转债。推荐光大转债、敖东转债、长证转债、三一转债、广汽转债、大族转债、雨虹转债、蓝思转债、17宝武EB。

　　综上，我们认为18年下半年转债的投资思路应该遵循以上三条主线，均衡布局。我们结合行业发展状况及公司经营情况，重点推荐崇达转债、生益转债、济川转债、九州转债、天马转债、星源转债、光大转债、敖东转债、广汽转债、大族转债。