5月信用债净融资环比大幅走弱 新债发行期限转为下降

　　原标题：信用事件影响下的供需弱平衡 ——5月信用债托管数据点评

　　来源：周岳宏观固收

　　摘要

　　信用债净融资环比大幅走弱，新债发行期限转为下降。受信用风险事件影响，5月各券种发行、净融资环比基本显著走弱。5月信用债共计发行3，951.46亿元 ，环比大跌55%；净融资为-1，135.07亿元，与4月相比出现显著的由正转负。分券种看，各券种基本上发行环比降低达50%以上，其中企业债的降幅达到89%；发行的锐减传导到净融资，除企业债净融资缺口较上月小幅缩窄外，其他券种净融资均减少，其中短融、中票和定向工具的净融资由正转负，短融和企业债的净融资缺口均在500亿元以上。整体信用债净融资达到了去年下半年以来的新低，表明在信用风险事件的影响下，债券融资压力在上升。5月新券的加权发行期限为2.33年，一改年初以来的上行趋势，低于上月0.61年；发行票面利率为5.24%，较上月低了18bps，延续近期的下降势头，但考虑到新券期限缩短、发行与净融资整体下降，发行利率下行并不表示融资环境改善。

　　需求端方面，商业银行与广义基金的久期偏好分化继续。由于净融资逆转了前期的增长势头，因而除保险有所增持外，5月各主流机构均不同程度减持，减持的主力是广义基金和商业银行。其中，商业银行信用债的持仓占比随减持小幅下降0.1%至14.0%，主要减持的是全国性商业银行和城市商业银行，而广义基金由于持仓基数高，尽管减持金额在各机构中为最大，持仓的占比仍上升了0.1%，占比达到68.6%。从持仓券种结构上看，商业银行对短久期品种的偏好继续下降，体现为短期产品的持仓占比持续降低；而广义基金仍然偏好短久期，对短期产品的持仓占比上升，对企业债的持仓占比则显著下降，与商业银行在久期偏好上维持不同的趋势。

　　展望未来，再融资分化预计将加剧。供给端方面，随着信用风险事件的增加，债市整体趋于谨慎，信用债净融资自4月高点以来已连续6周为负，发行量出现萎缩，而高息票发行比例上升，融资难度集中在欠发达区域以及资质偏弱的主体上，未来预计债券融资难度的分化将继续加剧，再融资风险导致的信用事件可能仍会出现。需求端上，从近期机构的券种配置结构来看，商业银行和广义基金配置久期偏好保持分化趋势，广义基金继续偏好短久期，但其对超短融出现大幅减持，这对于依赖短期限债券融资的现金流偏紧民营主体而言，并不是好消息。

　　风险提示：关注监管政策或信用债负面事件超预期增加等带来的资本市场冲击以及利率、信用利差的超预期上行。

　　一、供给端：净融资环比大幅走弱，新债发行期限转为下降

　　供给端，受信用风险事件影响，5月各券种发行、净融资环比上基本显著走弱。发行方面，5月信用债共计发行3，951.46亿元[1]，较去年同期大幅上升68%，但环比大跌55%；净融资为-1，135.07亿元，与4月相比出现显著由正转负。分券种看，各券种基本上发行环比降幅在50%以上，其中企业债降幅最大，达到89%；发行的锐减传导到净融资上，除企业债净融资缺口较上月小幅收窄外，其他券种净融资均环比减少，其中短融、中票和定向工具的净融资由正转负，短融和企业债的净融资缺口均在500亿元以上。整体信用债净融资达到了去年下半年以来的新低，表明在信用风险事件的影响下，债券融资压力在上升。

　　5月新券发行期限转为下降，而发行利率继续下行。5月新券的加权发行期限[2]为2.33年，一改年初以来的上行趋势，低于上月0.61年。发行票面利率上看，5月新券的发行票面利率加权值为5.24%，较上月低了18bps，亦略低于去年同期9bps，延续近期的下降势头。但考虑到新券期限缩短、发行与净融资整体下降，发行利率下行并不表示融资环境改善。

　　截至5月末，各信用债的主要券种[3]余额共计16.96万亿元，其中公司债、中票占比分别为31.5%和30.4%，在各券种中维持最高；短融占比较上月有所下降，为10.0%，与短融净融资5月大幅转负有关。[page]分页标题[/page]

　　[2] 以发行额为权数，下同

　　[3] 包括：企业债、公司债、中票、短融(含超短融)、定向工具

　　二、需求端：商业银行与广义基金的久期偏好分化继续

　　由于信用债净融资逆转了前期的增长势头，除保险有所增持外，5月各主流机构均不同程度减持信用债，减持主力是广义基金和商业银行，各减持651亿元和261亿元；商业银行信用债持仓的占比随减持小幅下降0.1%至14.0%，主要减持的是全国性商业银行和城市商业银行，两者分别减持185和100亿元，而广义基金由于持仓基数高，尽管减持金额在各机构中为最大，持仓的占比仍上升了0.1%，占比达到68.6%。从信用债持仓占比结构上来看，持仓集中度基本不变，整体的持仓比重略微向广义基金、保险倾斜。

　　1)短融[4] &超短融

　　5月短融净融资由正转负，各机构对短融、超短融的持仓出现显著分化：商业银行和券商自营均减持短融和超短融；广义基金对短融大幅增持，而对超短融大幅减持；保险同样是增持短融，减持超短融，但体量均较小。从持仓占比上看，广义基金对短融和超短融的持仓占比均上升，分别增加1.3%和0.8%；而券商自营情况则正好相反，占比分别下降0.3%和0.4%；商业银行对短融持仓占比减少0.9%，对超短融持仓的占比基本不变。

　　中票的持仓结构中，各机构持仓金额变化幅度不大，均在100亿元以内，其中广义基金持仓增加56.9亿元，占比上升了0.2个百分点，为当月中票的增持主力；券商自营的占比有所下降，降幅为0.1%；商业银行对中票的持仓占比亦下降，下降了0.2个百分点，主要是由于全国性商业银行减持中票。

　　3)企业债&公司债

　　企业债方面，广义基金继续大幅度减持企业债达444亿元，使得其持有企业债的占比降低了1%；而商业银行增持69亿元，持有企业债的比重保持不变。公司债方面，广义基金、券商自营和保险均增持，增持幅度分别为165、64和66亿元，持仓占比的变化幅度均不大。

　　综合来看，在信用债供给环比大幅走弱的情况下，各机构信用债配置量基本下降，而结构上转变为广义基金和保险总体持仓占比上升，而商业银行占比下降。从各券种的持仓结构来看，商业银行对短久期品种的偏好继续下降，体现为短期产品的持仓占比持续降低；而广义基金仍然偏好短久期，对短期产品的持仓占比上升，对企业债的持仓占比则显著下降，与商业银行在久期偏好上维持不同的趋势。

　　展望未来，再融资分化预计将加剧。供给端方面，随着信用风险事件的增加，债市整体趋于谨慎，信用债净融资自4月高点以来已经连续6周为负，发行量总体上萎缩，而高息票发行的比例上升，融资难度集中在欠发达区域以及资质偏弱的主体上，未来预计债券融资难度的分化将继续加剧，再融资风险导致的信用事件可能仍会出现。需求端上，从近期机构的券种配置结构来看，商业银行和广义基金配置久期偏好保持分化趋势，广义基金继续偏好短久期，但其对超短融大幅减持，这对于依赖短期限债券融资的现金流偏紧民营主体而言，并不是好消息。

　　[4] 不包含超短融

　　三、风险提示

　　关注监管政策或信用债负面事件超预期增加等带来的资本市场冲击以及利率、信用利差的超预期上行。