资本市场需要怎样的“独角兽”

　　我国独角兽企业的基本特征

　　“独角兽”由Cowboy Ventures创始人Aileen Lee于2013年首次提出，代表那些发展速度快、稀少，私募和公开市场的估值超过10亿美元的创业企业。伴随着科技突破、模式创新与资本追捧，近年来我国独角兽企业迅速成长。CB Insights数据显示，2009年以来，截至2018年2月底全球共有230家独角兽企业，总市值达8019亿美元。其中，113家位于美国，占比49%，中国以62家排名第二。总体而言，我国独角兽企业具有如下特征。

　　一是市场增量空间巨大，企业具有一定“龙头”地位。2010年我国开始有企业进入“独角兽”行列，2014年后数量大幅增加。2017年新增22家，达到顶峰。独角兽企业所在行业通常发展潜力巨大，且短期看不到“天花板”，如新能源汽车、智能制造等。此外，独角兽企业一般为细分领域“龙头”，有较强的品牌和技术壁垒，市场占有率高。二是背靠BAT等平台，符合政策扶持方向。独角兽企业发展方向与我国制造强国、“互联网+”“十三五”战略新兴产业等产业政策趋势相吻合。我国独角兽企业集中度最高的行业是“互联网+”领域，占比50%。平台型企业在培育“独角兽”中发挥的作用越来越大，多数独角兽企业与BAT等存在股权关系，包括饿了么、滴滴出行、众安保险等。三是企业高速成长，但前期投入大、风险高、迭代快且极易被颠覆。新兴行业细分领域从市场竞争到寡头垄断的间隔时间缩短，独角兽企业正处在高成长期，能够迅速通过模式、技术创新率先形成竞争优势。但独角兽企业前期投入大，多以PE、VC融资为主，高风险、高估值，技术更新迭代快且易被颠覆，失败的概率很大，如爱屋吉屋成立18个月已从最快独角兽企业变成负面样板。

　　我国资本市场需要怎样的“独角兽”

　　作为大国竞争与博弈的重要平台，支持以独角兽企业为代表的新经济企业发展，是资本市场服务实体经济发展使命与职责的重要体现。我国资本市场市值排名前十的公司近十年来一直以银行保险等传统金融行业为主，上市公司结构单一，且市场发展没有体现经济发展的结构性变化，而目前呈现出已由传统的第一产业为主转为第二、第三产业为主的新经济特征。我国资本市场需要独角兽企业，但仍需立足自身生态环境，雪中送炭，而非锦上添花。

　　与我国一、二级市场定价能力相匹配的独角兽企业

　　资本市场能否承接独角兽企业等新经济企业，一、二级市场的定价能力尤为关键。独角兽企业商业模式千差万别，大多情况下在一级市场没有成熟的估值参照系，二级市场更是惯以传统经济行业为主。中国资本市场需循序渐进引进与市场定价能力相匹配的独角兽企业，稳妥发展。

　　一是我国一级市场存在估值泡沫等问题。与二级市场不同，一级市场缺乏参照体系，估值不透明，在股份购买协议中往往包含大量的回购、对赌价格调整、重大影响力等商业条款，不同于不具附加条件的公开市场估值。各类PE、VC的涌入抬升了一级市场估值水平，如业务相近的互联网公司往往估值较高，但用户数量交叉重叠，客户粘性较差，能否找到流量变现场景实现盈利尚不可知。美国也不乏创业投资机构遭遇骗局事件，近日被美国证监会曝光的Theranos的投资者甚至包括甲骨文的投资机构和美国互联网领域最著名的创业投资机构。二是特殊架构独角兽企业的投资者回报诉求挑战我国二级市场定价能力。二级市场定价能力是赴海外上市特殊架构独角兽企业的投资者获得回报的有效保障。采用双重投票权架构的百度自2005年上市以来从未现金分红，在香港上市采用同股同权的腾讯自上市以来每年稳定分红，阿里巴巴的B2B业务以同股同权结构在香港上市时于2007年至2012年曾分红两次，而自2014年以合伙人制度在美上市以来未分红。超级投票权的存在使得创始人减持股票时不会影响其对公司的控制权，同时公司所有权和现金流分配权分离进一步加剧，导致创始人倾向于不进行现金分红。在缺少现金分红的情况下，投资者主要靠二级市场交易获得回报，这势必要求市场具有较高的定价能力及充沛的流动性支持。[page]分页标题[/page]

　　融资需求契合A股市场规模的技术创新类独角兽企业

　　尽管IPO发行常态化后发行审核效率大大提高，解决了排队堰塞湖问题，但一方面市场资金有限，单笔融资规模有限，且长期受制于二级市场IPO融资抽血的舆论压力，另一方面独角兽企业前期投入大，因此需要处理好独角兽企业融资需求和现有市场规模的平衡。更多支持新经济，促进技术创新而非只专注商业模式创新的路径，是提升我国国际竞争力的重要内容。

　　2017年中国独角兽企业共融资264亿美元，与全球主要交易所的IPO募资额相比，排名第二，仅低于纽交所的首发融资规模。我国互联网独角兽企业崛起的背后是境外资本市场天量资金的支持。如阿里巴巴2014年在美上市股权融资超过200亿美元，截至2017年底，境外发行信用债余额超过177.7亿美元，三年融资总额相当于人民币约2420亿元，超过2017年沪深两市全年IPO募集资金总额(人民币2301亿元)。且自2016年以来，BAT每年投资A股上市公司的金额超过A股IPO融资额总和。在目前中国资本市场规模有限的情况下，扶持培育创新成长企业，如细分领域的“隐形冠军”，比给已经“不差钱”的互联网等巨头锦上添花更能有力地支持实体经济的发展。我国网民体量大，新经济有很大的发展空间，人口红利和消费升级则保障了商业模式创新领域的盈利空间。占据商业模式创新优势的独角兽企业圈钱太容易，而致力于基础技术创新的独角兽企业由于前期投入大、技术更新迭代快，亟须资金支持。

　　大体适用现行投资者保护框架的独角兽企业

　　我国个人投资者交易额占比超过80%，投资者保护框架仍基于现行法律框架体系，缺乏针对创新公司治理架构的系列配套措施，这与我国资本市场生态环境密切相关。

　　为维持公司战略发展方向，以独角兽企业为代表的新经济公司通常采用特殊投票权制度，以维持创始人的绝对领导地位，但由于公司治理方面的缺陷，因而更加需要一套完整有力的投资者保护制度。即便在集团诉讼最发达和股东权利意识最强的美国，对于创始人主导的双重投票权制度也充满争议。硅谷“独角兽”医疗科技公司Theranos近日被美国证监会认定为“巨额欺诈”、互联网人力资源服务公司Zenefits涉嫌违反保险监管法规等丑闻也从侧面反映了对创始人缺乏制衡给投资者带来的风险。

　　打破行业垄断氛围，发挥资本市场“灯塔”作用的独角兽企业

　　支持各类体现经济活力的“隐形冠军”，能有效解决平台型公司发展成“巨无霸”之后的垄断问题，也为制造强国打下基础。以互联网企业为代表的新经济通常扩张的边际成本极低，客户效用能够随着用户增多而增加，因而能够摆脱传统经济的服务半径和管理边界约束，呈现一定的“边际效益递增”特征。新经济市场竞争中的领先者拥有“自我强化和自我实现”的巨大优势，留给后来者或者追随者的生存空间很小。比如，我国第三方支付市场，前两名(支付宝和财付通)市场占比超过90%，第三名及其后公司的市场份额均不到2%。绝对的垄断地位带来的是消费者成本的提高等负的外部效应。如滴滴和快滴合并后，服务提供方的议价能力不断提高，出行成本普遍上涨，服务质量下降。在美国，互联网巨头也越来越引起争议，这是由于其带来的垄断并没有给社会带来过多的就业机会，对社会的贡献并不高。金融资源进一步配置于垄断行业是否意味着资源配置低效？

　　资本市场服务独角兽企业的可能方向

　　加强“独角兽”领域的事前事中事后监管，防止“毒角兽”。由于独角兽企业专业性较强，现行发行审核理念、监管模式会存在不适应，尤其是同股不同权等制度创新，都需要加强事前事后监管、强化信息披露规定等。可借鉴美国证监会的做法，对独角兽行业进行跟踪调查，对独角兽企业骗局实施处罚。[page]分页标题[/page]

　　支持“隐形冠军”企业上市融资，配合反垄断执行。提高细分市场集中度、业务拓展能力和全球资源整合能力。适应生产经营组织模式创新，支持具有较强市场竞争力和市场体验的企业上市，加速消费与服务企业的升级换代。促进资本市场与反垄断的合作，配合反垄断执行。发挥资本市场的“灯塔”作用，吸引更多资源投资于优质独角兽企业，支持基础领域的技术创新、制造业升级和工业智能化改造。

　　大力发挥多层次资本市场的培育作用。更加重视私募股权基金和新三板、区域股权市场的作用。技术创新、运营创新等，是一个阶梯式上升的过程，突破性的技术并不是一开始就有商业价值，因而，需要匹配多层次资本市场，更加重视风险投资和私募股权投资的作用，发挥新三板和区域股权市场的作用。

　　探讨建立适应独角兽企业的投资者保护制度。由于“独角兽”等新经济行业与传统行业存在诸多差异，一级市场估值泡沫和二级市场股价波动会较大，可探索建立适应独角兽企业的信息披露、市场交易风险提示等制度。