永续债的法律谜题

　　摘要：近年，非金融企业永续债产品发展很快，在降低企业负债率方面发挥了较大作用。然而，一直以来国内针对永续债发行人出现经营困难后面临的法律问题缺乏探讨研究，多数投资者对永续债风险认识不足。尤其在出现个别永续债利息支付递延、放弃行使赎回权案例后，这一问题的研究显得更有必要和现实意义。

　　作者：陶丽博 王守璞 成睿(中国银行间市场交易商协会) 本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关

　　2017年以来，国内永续债陆续出现利息支付递延、放弃行使赎回权等案例，投资人法律维权路径不清晰的问题引发关注。同时，个别永续债发行人主体评级被调降，未来上述案例或将继续国内债券市场上出现。国内相关研究主要聚焦于永续债发行动机、发行效果、会计处理、发行定价和机制安排等方面，就永续债潜在的法律风险和问题则缺乏探讨研究，而后者对于维护债券市场稳定、保护投资者权益而言无疑存在重要意义。本文系统梳理了国内非金融企业永续债主要条款设置和已出现的相关案例，重点就广泛关注的实际法律问题进行了研究，同时，在梳理海外永续债情况的基础上有针对性地提出了政策建议。

　　国内非金融企业发行的永续债品种分为长期限含权中期票据及定向工具(以下简称“永续中票”)、可续期企业债和可续期公司债三种。自2013年起，相关品种陆续推出。由于可计入权益的特点，近年永续债得到较快发展，存量规模已较大。截至2018年1月底，非金融企业发行的永续债存续规模已接近1.2万亿元，涉及发行人近400家。

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　　国内永续债条款主要针对期限、利率调整及递延付息等方面。绝大多数永续债期限为“3+N”或“5+N”。以“3+N”为例，永续债通常设置以下三方面条款。

　　(一)发行人具有赎回权或可续期选择权。

　　永续中票一般设定赎回权，即发行人有权于第3个和其后每个付息日(或其后每3年末的付息日)按面值加应付利息赎回债券。可续期企业债和公司债则通常设定可续期选择权，如设定基础期限为3年，以每3个计息年度为1个周期，在每个周期末，发行人有权将债券期限延长一个周期，或选择在周期末全额兑付。赎回权和可续期选择权说法不同，但效果一致。

　　(二)发行人具有利率重置的义务。

　　一般约定，在发行人选择不赎回或续期时须重置利率，此后以3年为周期重置利率，并明确具体利率重置公式。多数永续债利率重置后将跳升，也有个别债券未设利率跳升机制，重置后利率可能低于发行时利率。

　　(三)发行人具有利息递延的权利。

　　一般约定除非强制性付息事件，发行人可自行选择将当期利息和已递延利息及孳息推迟至下一个付息日支付，且无递延次数限制。

　　此外，部分永续债增设了其他条款，如赎回选择权、明确偿付顺序等。个别永续债未设递延支付利息条款，或设定了强制兑付事件条款，或设定了投资者回售选择权，均不满足列入权益的条件，因而被列入负债。

　　目前市场上永续债在行权日续期及利息递延的案例很少。截至2018年2月末，仅“14首创集团可续期债 01”和“15 森工集 MTN001”进行了续期，“15中城建MTN002”出现利息递延。

　　“15 森工集 MTN001”续期并跳升300个BP至10.55%，以及“15中城建MTN002”递延支付利息，均由于发行人资金紧张，再融资能力有限，尤其中城建已陆续发生多只债券违约，无力付息。“14 首创集团可续期债 01”的续期主要因为其永续债利率重置约定并未调升利率，导致重置利率为4.98%，低于发行时的5.99%。发行人选择不赎回属正常商业逻辑。

　　总结来看，因永续债续期多会导致利率跳升，发行人通常选择赎回，但在市场整体融资收紧、信用利差扩大，或是发行人自身基本面下滑、融资紧张，再融资成本上升时，发行人则可能选择不赎回。同样，在已出现经营困难甚至违约的情况下，发行人可能利用条款设定持续递延利息，且不构成债项违约。[page]分页标题[/page]

　　永续债在法律和会计层面的界定并不一致。从法律层面来看，目前并无部门规章以上位阶的法律对永续债有所涉及，其法律属性的界定以及相关救济途径较为模糊。

　　永续债的法律属性

　　永续债兼具债权和股权的部分特点。

　　一方面，永续债按照固定利率支付本息，不随发行人经营业绩波动；另一方面，永续债会计上可计入权益，且理论上可以实现永不到期、永远递延支付所有利息。

　　根据我国《公司法》规定，永续债不符合“股权”、“公司资本”的定义。股权是公司股东享有的、兼具成员权与资产收益权的权利，源于股东对公司的出资并记载于股东名册或工商登记信息，股东应以出资为限承担公司经营风险并不得要求公司返还出资。在永续债中，发行人通过永续债募集的资金并不计入公司注册资本，债券持有人也不因持有债券而成为公司股东并享有股东权利。总之，永续债不具备“以财产权利交换股东资格”的股权投资属性。

　　尽管永续债未明确约定还本付息的时间，且发行人可以无条件、无限次递延支付利息，表面上看也不符合 “公司债券”的定义，即依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券，但债券持有人在条件满足时有权要求发行人偿付本息，发行人亦对债券持有人始终负有偿本付息的义务，符合“投资方提供本金、融资方还本付息”的一般债权债务属性。因此，根据债法原理，永续债是典型的因借款合同产生的合同之债，应认定为债务而非股权。

　　持有人救济途径

　　在法律空白的背景下，应尊重意思自治下发行人与投资人之间达成的合同条款，包括其赋予发行人的赎回权及延迟支付利息的权利。与普通债券相比，永续债持有人在救济途径上较为被动。

　　第一，对于发行人按照募集说明书约定推迟利息支付、不予赎回的行为，永续债持有人无法律层面的依据来限制，除非触发合同约定的强制付息机制等约定。

　　第二，永续债持有人如援用“预期违约”或是行使法定解除权，起诉请求发行人支付本金和利息，承担的举证责任难度较高，获得法院支持可能很小。不论是预期违约还是法定解除权，可适用于永续债持有人行权的依据情形主要是“在履行期限届满之前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务”。在永续债是否到期及利息是否支付几乎完全取决于发行人的情况下，永续债持有人要证明出现前述情形，这可能需要持有人证明发行人存在“全面无力偿债”、“资不抵债”的情形，而不仅仅是企业经营情况较差或是出现其他债务违约的情形。

　　第三，永续债持有人难以主动启动发行人破产程序。只要发行人按照约定支付利息，包括按照约定条件递延支付利息，永续债持有人无法证明自己债权已到期并无法受偿，因此难以申请发行人破产。只能等待其他债权人启动破产程序，永续债持有人方能根据《破产法》第四十六条第一款规定“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期”，参与到破产程序中要求其偿还本金和利息。

　　因此，永续债投资人的保护应从债券发行条款预设救济途径。例如，可考虑加速到期或交叉违约条款等。然而，在设置救济目的的发行条款时，又必须考虑是否影响永续债计入权益。总的来说，永续债的特点决定了投资人自我救济较为被动，其权益只能从较高的债券利率及利率重置环节获得补偿。

　　破产后永续债受偿先后顺序

　　现行法律层面并未单独对永续债的清偿顺位作规定，法律位阶以下个别法律文件有所涉及。一是证监会的文件说明永续债优先于优先股，二是证券交易所规则要求可续期公司债券募集说明书应当披露该债券的偿付顺序。

　　关于永续债与普通债权的关系，前述个别规则看似给予了募集说明书以自由约定的空间，但是实践中就清偿顺序作出约定的永续债，通常也是约定等同于普通债权。须指出的是，我国《破产法》关于清偿顺位的规定，并没有给予无担保债权自由约定的空间，永续债(无担保的情况下)与其他普通债务均属于普通破产债权，处于同一清偿顺位。[page]分页标题[/page]

　　发行人部分赎回行为的合法性

　　对于发行人能否对永续债部分金额进行赎回的问题，法律层面同样存在空白，不过上交所规则中“续期选择权”的定义规定了赎回必须是全额兑付。

　　从法理上说，在法律及交易市场相关规则未明确规定的情况下，永续债是否能部分赎回，首先应看条款约定，当然此处部分赎回的约定必须是对全部债券持有人按同一比例进行赎回不能仅针对部分债券持有人，否则将明显有违公平原则。其次，约定不明时应全部赎回，否则构成对投资者的欺诈；或是在获得全部债券持有人同意的前提下，发行人可按照永续债条款约定的程序进行部分赎回。

　　海外永续债的发行通常是信誉度较高的主体(主要是金融机构)以较高的融资成本来锁定长期资金。其典型条款基本与国内一样，投资者自我救济路径也相对被动，但并不影响其高评级高收益对投资者的投资者吸引力。

　　截至2018年1月末，全球范围内存续的永续债有3114只、规模达10873亿美元。从发行货币来看，主要集中在美元、欧元、人民币三类货币，这三类货币发行的永续债占比82%。从海外永续债发行人所属行业来看，银行等金融机构发行的永续债存续规模占存续总量的79.3%，主要是为补充资本金；其次是公用事业和能源，其他行业发行量很少。从标普作出的永续债信用等级来看，集中在BBB+至A区间，中枢为A，与标普评级样本的投资级别中枢BBB相比高出两个等级。

　　条款内容方面，通常包括期限永久性、赎回权、利息重置、利息延迟支付、强制付息机制；满足一定条件下能计入权益。投资者自我救济的被动性表现在：

　　一是永续债通常明确为次级属性，即劣后于普通债务、优先于普通股与优先股，也有部分会设置为和普通债券同等顺序。这一做法与国外破产法密切有关。以美国为例，其与我国所不同的是，美国破产法在对重整程序中债权优先级顺序的规定中，将处于担保债权人之后的无担保债权人进一步细分了四个顺位，因此永续债方有自由约定清偿顺序的空间和可能。

　　二是无违约或交叉违约事项，即除有明确期限产品的到期偿付外，无任何事项可构成发行人在永续债券项下的违约或交叉违约。

　　目前，永续债存量规模较大，未来几年将有较多永续债进入行权日。对于出现经营较为困难、偿债能力较弱的发行人，不排除其未来发生不行使赎回权甚至递延支付利息的可能。如前所述，永续债的特殊条款决定了其投资人主动主张本息的法律依据较为薄弱，举证责任重、难度大，在发行人信用资质不高的情况下，投资人面临更高的投资风险。基于以上情况，建议在债券发行环节进一步完善投资者保护机制，如完善基本条款，包括明确清偿顺序、赎回权全部或部分行使的细节约定等，强化永续债特有条款的风险揭示，对发行人不行使赎回权、利息递延支付等特有风险进行单独列示。同时，投资者应对永续债特有风险形成充分认识，提高风险识别能力，提早做好风险处置安排。