信用债：首选高等级关注错杀机会

　　风险偏好导致分化

　　中国证券报：如何理解债市尤其是信用债出现的内部分化现象？

　　孙超：近期低等级信用债利率上行，信用利差不断扩大，且不同等级、同等级不同类型的主体出现分化。总的来看，较为明显的风险特征下，信用债内部出现分化，低等级经营能力较弱的企业和前期扩张过度的民营企业均受到了影响。由于固定收益的投资者风险偏好较低，且存在期限错配情况，负债端不稳定，估值波动风险对机构投资者影响较大。由于缺乏足够的信用研究力量，在信用风险担忧的影响下，不少投资机构甚至采取“一刀切”方式，将符合上述条件的企业类别全部列为禁投，使得上述分化更为加剧。

　　明明：信用风险事件接连出现，银行表外资金回表带来的委外资金持续赎回，是中低等级信用债二级市场估值居高不下、一级市场发行受阻的主要原因。银行缩表过程中，对中小企业与民营企业支持逐步弱化，带来此类企业较大的被动去杠杆压力。过去配置很多中低资质信用债的多是银行通过委外模式到基金专户、券商自营/资管、私募基金等账户，在目前表外回表内的进程中，大量委外到期不续乃至赎回，银行表内风险偏好极低，基本上只会配置AAA等级券种，直接造成中低资质信用债配置盘缺位。中低等级信用债配置盘的缺位，叠加很多发行人过去三年发行大量的债券今年面临到期，续发存在问题最终导致信用债一二级市场遇冷。

　　利率与信用的分化，也体现了目前货币政策与信用扩张传导的不通畅。基准利率持续下行主要源于央行对于流动性量和价的呵护，包括公开市场操作的净投放、降准等，而相对宽松的货币，目前暂时还尚未传导到实体经济的信用扩张，所以信用债发行人整体信用资质仍面临较大压力。未来利率与信用的背离如何缓解，还看货币与信用之间传导的渠道是否能够打通，这需要时间来观察。

　　再融资或继续收缩

　　中国证券报：受信用事件、监管收紧影响，6月信用债净融资仅0.05万亿，较5月大幅减少0.31万亿，进而影响6月新增社会融资低于预期。信用事件对再融资有何实际影响？

　　孙超：信用风险频发使得民营企业和低评级发行人的信用环境恶化，今年上半年出现较多由于资金募集不满而取消发行，私募公司债的发行难度也不断加大。非标债权融资方面，股票质押由于出现了一些爆仓现象，使得大部分券商暂停该业务。企业再融资难度加大，效率降低，较多债务到期无法再续，将可能导致企业无法偿还即将到期债务，出现更多信用风险，使得再融资进一步收缩。

　　明明：6月社融收缩的原因一方面是信用债发行较弱，另一方面，非标与委贷收缩也不可小觑。可以说信用风险与融资目前处于互相反馈的过程，因为委贷、非标、债券融资收缩，导致了企业被动去杠杆，企业流动性变差，进一步加剧了其债务的滚动续发。

　　解铃还需系铃人，解决目前的信用风险，不仅需要货币政策的边际放松，更需要其他政策的配合以疏通货币投放到信用创造之间的传导。

　　中国证券报：进入7月后，取消和推迟发行信用债规模有所缩减，后续企业再融资压力将如何缓解？

　　孙超：为防止信用风险进一步扩大或引发系统性风险，市场预计相应监管机构可能出台有针对性的政策，企业融资环境将有可能出现宽松的契机。融资环境一旦出现缓和，大量前期拿到批文的公募债券有可能密集发行，企业债务得以继续滚动存续，降低风险出现的可能。但由于资管新规影响，市场更为偏好流动性较强的品种，私募发行的部分债券品种需求难以扩大，所以后续能否扩大融资，要看企业具体获批的品种，也要看企业自身的实际资质。

　　明明：8月份的信用债市场压力可能比7月更大。首先，尚没有看到非标、委贷等融资监管的放松，如果没有其他变化，则对8月的社融影响仍会持续；其次，8月份到期的高收益债券是下半年到期量最多的一个月，在700亿左右，高于下半年的月均300-400亿左右水平，目前一些二级市场估值较高的信用债到期前，一级市场很难通过市场化发行以较高的票面利率来进行融资，所以这些高收益债都存在到期难以续发的困难。最后，很多集团-上市公司类型的发行人，旗下上市公司股份质押过多，如果股市继续走弱，集团控制权可能发生变化，进而对发行人偿债能力造成影响。[page]分页标题[/page]

　　谨慎对待捡漏机会

　　中国证券报：对下半年信用债市场有何判断？

　　孙超：首先，在资管新规和资金面宽裕的情况下，短期品种仍然受到追捧。其次，信用风险状况将呼唤政策放松，部分国有企业的融资环境会得到改善。资管新规细则的落地也会对市场造成较大影响。最后，对信用资质较弱、债务压力较重的民营企业，外部支持较弱，仍有可能发生信用风险。因此，下半年信用债市场很难出现一蹴而就的修复行情，市场情绪、市场信心的反复拉锯预计是大概率事件。一方面，相关监管部门有针对性的措施将助力市场信心的恢复；另一方面，众多中低资质发行主体在融资压力下仍可能出现信用风险事件，进而影响市场情绪和信心。

　　从投资策略上来看，负债端相对稳定的机构已经可以选择优质标的坚定持有；负债端不稳的机构重心可能还是要放在清理自身存量资产、确保不出现流动性风险上，信用债的波段机会将比利率债的波段机会更难把握。

　　明明：在8月份信用债市场压力可能更大的背景下，压力最大的时刻就是拐点的时刻。尽管当前市场面临信用风险，但其都存在解决的办法、路径，所以压力最大的时候，也会加速政策创新也就是拐点的时候。从价格来说，分等级的曲线估值，由于被利率债带动，AAA级利率将继续压缩，但受制于信用风险，AA级利率可能继续抬升，目前信用风险的发酵也令很多AA+主体越来越像AA主体，所以AA+曲线估值也不乐观，与AA的状态会更加接近。

　　中国证券报：投资者应如何进行布局？

　　孙超：除高等级信用债外，优质信用债确实具有一定的配置价值，但在当前的环境下，发行主体资质分化明显，最优的配置窗口期也较为短暂，如何能够精确的识别被“错杀”的资产，不做“接盘侠”尤为重要。在寻求信用阿尔法机会时，机构投资者应对自身信用研究能力有充分清醒的认识：大型投资者才有能力养得起足够数量的信用研究员、律师和辅助系统(机器)，中小型投资者将逐步沦为市场上“后知后觉”的投资者。因此信用研究对投资的指导意义尤为重要，通过深入详尽的研究，提前构建发行主体白名单库，投资经理要对相应主体的定价有充分认识，才能在出现较好的配置机会时，准确、高效地获得较为优质的资产。

　　明明：如果标志性的事件出现，意味着信用债市场最后一跌和捡漏机会。在此之前，维持长久期、高等级、加杠杆策略。在一个没有买盘的时间，很多品种价格已非常有吸引力，且是因很多账户到期不续被迫抛盘砸出的机会。但行权到期压力兑现之前，贸然杀入可能仍会有相当多的不可预测风险。基于最后一跌的观点是假设看到的各种政策正在路上和酝酿中，所以政策会比市场最差情绪来得快一些，最重一跌会加速政策的落地乃至创新。信用债资质改善行情的启动与结束，会有较长时间窗口，左侧交易需要说服自己的负债端来认可自己的观点，这个阻力颇大，所以只需静观其变等待右侧机会。

　　2018年以来，债市遭遇冰火两重天，利率债和高等级信用债收益率全面下行，低等级信用债则遭遇供需收缩、利率上行。而在债市“慢牛”预期下，有观点认为，优质信用债配置价值显现，除高等级信用债外，一些被跟风错杀的信用债或资质相对较好的民企债也值得配置。

　　投资者应如何研判信用债的分化行情？下半年配置信用债应遵循哪些投资逻辑？本栏目就此邀请长江证券固定收益总部副总经理孙超和中信证券固定收益首席分析师明明进行探讨。