地方债狂奔 方向在哪里

　　地方债的缘起

　　1992年8月，国务院发出了《关于实施新国民经济核算体系方案的通知》，标志着我国开始从以往的计划经济的物质平衡核算体系，正式转入适合市场经济的国民经济核算体系。这时候，GDP(国内生产总值)成了中国最为重要的经济指标，也成为了官员们政绩考核机制里最为核心的经济指标。

　　我国在90年代初推行了“分税制”改革。在“分税制”改革前，地方和中央的财税分配采取的是“大包干”，也就是中央就某省每年上缴多少税收定一个数额，缴足这个数额后，剩下的财税收入都归地方，多挣多得，少挣少得。“大包干”的好处是充分调动了地方发展经济的积极性，但也引起了两个问题：一是各省贫富不均，二是中央对地方经济控制力被削弱。“分税制”后，地方财权被收归中央，但是地方的事权并没有随之上移。通俗地说，就是“又想马儿跑，又想马儿不吃草。”

　　图表 1：地方财政收支及其在全国财政收支的占比。

　　


　　


　　数据来源：2017年数据来自财政部网站，其它年份数据来自Wind

　　从图表1我们可以很清晰地看出，地方财政在1993年是略有盈余的，从1994年开始，地方财政收入就跟不上地方财政支出的步伐了，且缺口越来越大。地方财政收入占全国财政收入的比例从1993年的78%陡然掉到了1994年的44%。从1994年开始，地方财政收入占比在50%左右、而地方财政支出占全国财政支出的比例在80%左右。相比于中央政府，地方政府是分更少的钱、做更多的事。

　　几乎就在“分税制”改革的同时，《中华人民共和国预算法》于1994年审议通过了。该法案明确要求，地方政府不能独立举债、财政收支上不能出现赤字。

　　地方要发展，官员要升迁。“要想富，先修路。” 很长一段时间的套路就是先搞基础建设再招商引资。要想自己有政绩，就得发展地方经济，就要搞基建和招商引资。但“分税制”改革以后，地方拿到的钱只够支付日常“柴米油盐”开支。没钱怎么办？一种办法是向中央要，也就是所谓的“跑部钱进”，每年中央对地方都有一定的税收返还和转移支付。但不是所有的地方政府都能要到足够的钱，特别是县一级政府。那就只有另外一种办法了，借钱花。

　　但是《预算法》又规定地方政府不能独立举债，既然不允许地方政府借钱，那么独立的公司借钱总可以吧？于是，地方政府通过成立各类城市投资公司、将其作为融资平台代替政府去借钱，从而弥补地方发展经济时的资金缺口。而负责提供借款的商业银行，对那些融资平台的“身家背景”是心知肚明，也很放心地把钱借给“不可能倒闭”的地方政府。

　　在这种情形下，地方财政的运作方式，简单来说就是把政府当成公司来经营。但这种经营方式又不是严格意义上的公司运营方式，因而会有不少问题，比如：(一)运作不透明。这些地方融资平台下的城投公司，严格意义上来说是政府下属的独立法人的公司，它的收支是不列入政府财政预算、不需要向地方人大报告的。这些平台名义上是属于全民所有，但基本没有民众监督。这些城投公司大多数又未上市，因而也没有上市公司的信息披露机制。(二)是独立法人但又不真正独立。这些平台公司在法律上属于独立法人。但公司的法人代表由政府任命，投资方向、资金流向都由地方党政机关指挥。地方融资平台很多成了地方政府的提款机。(三)不以盈利为目的、只求把盘子做大。地方主政者追求的是地方GDP的增长。而 GDP 的很大一部分由投资构成，投资又依赖于地方基础设施投资。这样，地方主政者的基建投资冲动是很难被抑制住的。[page]分页标题[/page]

　　严格意义上来说，通过地方融资平台这个独立法人借的债不是地方债务，理论上地方政府是可以撒手不管的。如果任由这种情况出现，银行坏账必然会陡然上升，金融系统势必会动荡不已。这种系统性的风险是中央政府不愿意看到的。因此，为了解决这个问题，中央政府在2014年10月份出台了地方政府债务管理的纲领性文件：《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(【2014】43号文)。文件的主要意思就是你们以前借的债我认了，但下不为例、以后不许这么干了。同时，中央政府修改了《预算法》，正式地把举债的权力下放到省级政府，算是在事权和财权的平衡上略微向地方做了点让步。自此以后，理论上，地方债务只有一种形式，就是省级政府向债券市场举借的地方政府债。

　　地方债的规模

　　目前地方债全部是省级地方政府通过债券市场发行的，而且主动承担偿还责任，这就是所谓的自发自还。这些地方债包括两个用途：一是置换，二是新增。

　　置换，就是借新还旧。地方政府在2013-2014年集中统计上报了政府债务的存量数据，这些存量债务随着时间的推移会逐渐到期，需要还本付息，然而地方政府财力有限、无力承担，怎么办呢？那就只能置换、借新还旧了。通过发行新的地方债来还老的地方债，债务问题就可以得到暂时的缓解。除了缓解还债压力以外，置换可以将地方政府这个实体从幕后推向台前，用省级政府的信用显著地降低融资成本。以前市场对地方融资平台的身份有疑虑，利率参照企业的标准，因而地方政府前些年的融资成本在8%左右、甚至高达10%。而国债的利率长期保持在3%左右。现在省级政府直接发债，利率比国债利率稍高，在3.8%左右。

　　新增，是地方政府为了建设需要新增的债务。为了降低地方政府的债务风险，新增债务数量每年由财政部下发给地方、是严格控制的。新增债主要用于土地储备、棚户区改造、收费公路、水利建设、学校建设、环境保护等基建项目，重点支持乡村振兴、粤港澳大湾区、京津冀协同发展、长江经济带等重大战略。

　　1995年起开始实行的《预算法》规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。地方债的“禁止条令”持续到2009年。为了应对2008年的国际金融危机，破解地方政府融资难题，2009年3月全国“两会”政府工作报告中提出安排发行地方政府债券2000亿元，以期部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力。自此，“禁止条令”得以放开，地方政府债券之门开启。

　　放开之初的发债批准额度相对较低，2009-2011年，全国人大批准的地方债发行额度均为每年2000亿元。随着地方政府融资需求的日益扩张，2012、2013和2014年的批准额度得以增加，分别达到每年2500、3500和4000亿元。

　　随着2014年预算法修正以及国发【2014】43号文出台，2015年以来的地方政府债券发行规模大幅上升。截至到2018年9月底，地方债的存量是18万亿、共4015只。地方债的平均剩余年限是4.6年。

　　另外，多地政府在2013年上报审计结果时，为了账面好看，将很大一部分债务排除在政府性债务之外，使之成为不受中央监管的隐性债务。隐性债务的一部分是城投债。据Wind估计，截至到9月底，城投债存量是7.36万亿。除了城投债以外， 地方政府的隐性债务还包括：社会保障资金缺口、农村社会保障缺口、国有企业的亏损、对金融机构的紧急救助、公共投资项目的支出甚至农民工被拖欠的工资等等。这部分隐性债务据有的学者估计在15万亿左右。但是由于没有确切和详细的数据，本文暂不考虑除城投债外的隐性债务。

　　图表 2：地方债债务存量及其期限分布。

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　　数据来源：Wind

　　俗话说得好，“欠债还钱。”到今年年底，所有的债务置换将全部完成。由高成本的城投债换成了低成本的地方债，此举为地方政府节约了一大笔利息支出。尽管如此，由于地方债在未来5年集中到期，地方政府未来几年的还债压力还是很大。

　　接下来我们估算未来5年地方政府需要承担的地方债偿还压力。为此我们作了如下四个假设：一是地方财政收入和地方债务总额都按照2017年地方财政收入的增速4.85%增长；二是城投债到期后不再发行新的城投债；三是新发行的和现有的地方债的到期期限分布是一样的；最后是地方债和城投债分别采用各自的平均利率3.8%和8%。

　　估算地方政府在2019-2023年间每一年须偿还地方债务本息金额的过程分为五步。第一步，按照现存地方债和城投债的到期期限计算这两者在每一年到期的金额、也即每一年需要偿还的现存地方债和城投债本金，同时得到现存地方债务在每一年末的未到期金额。第二步，假定年增长率为4.85%，计算地方债务在每一年末的存量余额。第三步，在每年年末，地方债务存量余额减去现存地方债务未到期金额，即为该年新增地方债的金额。而新增地方债的发行期限结构和现存地方债的发行期限结构是一样的，从而计算得到2019-2023年间新发行地方债在每一年的到期金额、也即需要偿还的新发行地方债本金。第四步是计算每一年需要偿还的利息。地方债和城投债的利率分别是3.8%与8%，两者存量余额的年初值与年末值的平均值作为本金，计算得到每年需要支付的地方债利息和城投债利息。最后，将每年地方债和城投债的到期本金和需要偿还的利息加总，即是地方政府需要偿还的地方债务本息。

　　从估算结果可以看出，2021、2023年将是地方政府还债压力最大的时候。在2021年，地方政府需要还本付息5.62万亿，占地方财政收入的51%。也就是说，地方政府需要拿出一半的财政收入来偿还地方债务。对于财政收入只够支付日常“柴米油盐”开支的地方政府来说，如何才能够支付偿还如此巨额的债务本息呢？2023年的情形也是类似的。单就利息来说，城投债逐步被置换成地方债确实为地方政府节省了很大一笔利息支出，但地方政府每年需要支付的利息也在1.4万亿左右，大约占地方财政收入的13%。对于很多地方政府来说，不要说偿还本金了，利息都不一定负担得起。

　　图表 3：2019-2023年地方债务偿还本息金额及其占地方财政收入比例。

　　


　　


　　数据来源：Wind

　　地方债的期限结构

　　地方政府债按照偿还资金来源可以分为地方政府一般债和地方政府专项债。一般债是为没有收益的公益性项目发行的、主要以一般公共预算收入还本付息。专项债是为土地储备、收费公路、棚改等有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息。[page]分页标题[/page]

　　截至到2018年9月底尚未到期的地方债，发行期限主要以3、5、7、10年为主。从发行量上来看，最多的是5年期，占比为36%。3、7、10年期的发行量占比分别为15%、28%、21%。其它发行期限，如1、2、15、20年的地方债很少，发行量占比才0.4%。为什么3年期以内的地方债发行量不多？一方面是与债务对应的公益性项目期限较长，另一方面似乎也与地方官员5年一届的任期有关。2018年1-9月，地方债平均发行期限是6.17年。

　　与我国地方债相对应的是美国的市政债(municipal bonds)。市政债分为两类：一类是直接由政府出面发行，以政府一般征税能力为担保的债券，这种债券被称为一般责任债券；二是由地方政府特定的事业收入为担保来发行的债券，又称为收益债券。

　　美国发行的市政债，既有1年以内的短期票据，也有期限在1年至30年的中长期债券。而中长期债券的期限又以 15至20年为主。据 SIFMA 数据，2017年美国市政债的平均发行期限是17.5年。 2018年1-6月，美国市政债的平均发行期限在17.5年左右，而7、8月的平均发行期限分别是19.2、19.7年。

　　图表4：中国地方债和美国市政债发行期限。

　　


　　


　　数据来源：Wind，SIFMA

　　与我国地方债相比，美国市政债的发行期限要长很多、平均来说要长11年。无论是一般债还是专项债，对应的项目大多是中长期项目。从现金流匹配上来说，目前的6.16年的平均发行期限偏短，美国市政债的17.5年似乎更加合理。

　　地方债的投资者结构

　　和国债一样，投资地方债是免利息税的。与国债不同的是，商业银行购买地方债有20%的风险资产计提。截至到2018年8月，商业银行持有78%的地方债。接下来是特殊结算成员，包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所等机构，持有比例是9%。基金类机构和个人投资者的持有比例分别是3%。

　　银行与地方政府有天然的联结，虽然银行投资地方债需要有20%的风险资产计提，但是由于财政存款的存放往往是地方政府讨价还价的重要手段，因而银行在投资地方债的时候需要考虑进这个因素。

　　美国市政债的投资者结构更加分散。从2017年底的数据来看，持有比例最高的是个体投资者的42%。共同基金持有25%，而银行与保险公司持有量相当，分别为15%、14%。

　　图表5：中国地方债和美国市政债投资者结构。

　　


　　


　　数据来源：Wind，SIFMA。

　　地方债的二级市场交易[page]分页标题[/page]

　　我们通过前三个季度的交易量数据估算出我国主要券种在2018年的年换手率。地方债的换手率只有16%，远远低于同业存单的599%和政策银行债的294%，也低于国债的117%。

　　以美国2017年的数据来看，交易最活跃的是国债，年换手率高达880%；依次下来是抵押支持债券(Mortgage-Backed Security， MBS)、 公司债和市政债，年换手率分别是573%、86%、70%。

　　美国债券市场经过多年的发展，不但规模比我国债券市场规模要大，债券的交易也更加活跃。金融资产的价格当中有一部分是流动性溢价。一般来说，流动性越高的资产，它的价格越高。因而提高地方债的流动性，使债券的交易变得更加活跃，可以降低地方债的发行成本。

　　图表 6：中国和美国主要券种换手率。

　　


　　


　　数据来源：Wind，SIFMA。

　　结论

　　从单个公司来看，不举债并不是最优的发展战略。对于地方政府、整个国家，适度举债法则同样适用、“举债换发展”是客观需求也是符合经济发展规律的。但与此同时，因过度举债而埋下的不定时炸弹也是我们不能忽视的事实。唯有实事求是地看待问题、直面问题，才有可能求得解决问题之道。

　　一般来说，个人与家庭消费会呈现出明显的棘轮效应，即由俭入奢易、由奢入俭难。与个人与家庭消费类似，地方发展过程当中也有明显的棘轮效应，上升了的财政支出很难再降下来。另外，地方主政官员的任期有限，很容易造成“点菜”和“买单”分离。这两者一旦分离，现任官员一边为上几任官员点的菜买单，一边不加遏制地点菜、留给下几任官员来买单。如果处理不当，那么很容易造成“以贷养贷”的现象，地方政府债务越滚越大、最后连利息都还不上。一旦这种“拆东墙补西墙”的庞氏游戏玩不下去了，持有大部分地方债的商业银行势必会产生大量坏账、而随之而来的系统性金融风险也就在所难免了。

　　从地方债的发行来看，选择与项目现金流匹配的更长发行期限可以缓解短期的偿还压力；吸引更多、更分散的投资者，可以提升地方债的需求、降低地方债的发行难度；提高流动性可以提高地方债的发行价格、即降低地方债的发行利率。这些措施可以适度地降低地方债的发行成本、暂时缓解地方政府的偿还压力，但这都不足以完全拆除庞大的地方债这个不定时炸弹。

　　未来几年，特别是2021、2023年，地方政府将面临巨大的债务偿还压力。解决债务问题，无外乎开源与节流。开源的话，除了地方经济发展、提高地方财政收入以外，还有三种简单粗暴却有效的方法：印钱、加税、卖地方资产。我们不能把问题的解决寄托于奇迹的发生。就目前的经济发展速度和国家财政增速来看，很难单纯地靠经济发展来解决地方政府债务问题。而印钱的权力在中央，地方政府控制不了。至于加税，企业与居民的税负已经不轻、很难承担更高的税负了，且加税也与中央政府提倡的减税减负口号相背。最后一招是卖地方资产，而地方资产也不是取之不尽用之不竭的。实际上“地产经济”也是过去地方政府还能够正常运转的依靠之一。目前中央政府对房地产行业的调控趋紧，“地产经济”似乎很难和以前一样运行下去了。[page]分页标题[/page]

　　单靠开源似乎不足以解决地方政府债务问题，必须还得在节流上面做文章。按计划地方债务在今年会完成置换，以后地方政府举债只能是通过发行地方债的方式进行，而每个省级政府可发行的地方债的额度由中央政府规划。如果能从源头上控制地方政府举债的量，那么地方债务无疑会被控制在一个适度的范围以内。地方债务是否真的能够由此而控制住？让我们拭目以待吧！