地产后周期 繁荣转折

　　老板电器(002508,股吧)的两个跌停警示，随着房地产大周期的结束，需警惕地产后周期繁荣的全面转折。

　　本刊特约作者 徐文波/文

　　2月27日，6年股价涨幅18倍的家电牛股老板电器（002508.SZ）开盘即告跌停。

　　2月26日晚，老板电器发布业绩快报显示，公司2017年营业收入为69.99亿元，同比增长20.78%，净利润为14.5亿元，同比增长20%。此外，公司还同时发布业绩预告，预计2018年一季度净利润为2.77亿元-3.27亿元，同比增长10%-30%。

　　20%的营业收入及净利润增速对于许多上市公司而言已是一份相当不错的业绩，但对于老板电器却远远不够——2017年年初，市场对于公司的长期增长一致预期是25%以上。

　　2012年至2016年间，老板电器年营业收入同比增长率均高于25%，分别为27.96%、35.21%、35.24%、26.58%、27.56%。而其股价也自2011年11月创下2.79元的股价新低后，到2018年1月54.50元的最高价，涨幅已经超过18倍。

　　老板电器2017年20.78%的营业收入同比增速虽然为近年来首次未达到25%，但也仅仅略低于预期，主要让市场大跌眼镜的是净利润增长率。不仅全年净利润增速大大低于Wind一致预期的34.32%，而且公司2017年四季度收入同比增长只有11.2%，单季度净利润更是首次同比下滑3.3%。

　　根据老板电器在业绩快报中的解释，公司2017年业绩低于预期主要还是受地产周期和原材料大幅上涨等阶段性因素的影响。

　　2017年，地产行业虽然整体还是正增长，但主要增量来自于三四线城市，一二线城市成交面积大幅下滑，特别是一线城市接近腰斩，而这些区域正是老板电器的主战场。过去，老板电器的市场占有率绝对值不高，可以通过市占率的提升平滑地产周期的影响，但随着市占率绝对值的提高，虽然份额仍然在持续提升，但已经难以完全抵消地产下滑的影响。

　　事实上，随着房地产调控政策的持续，地产后周期行业的增速已出现明显的转折迹象。老板电器业绩增长低于预期并非个案，2月27日，另外两家地产链白马股索菲亚(002572,股吧)（002572.SZ）与东方雨虹(002271,股吧)（002271.SZ）业绩增长也均低于市场预期，引发了市场对地产链相关行业上市公司的负面预期。

　　在去杠杆、坚持“房住不炒”、建立长效机制的大背景下，中国房地产繁荣周期已渐渐远去，地产后周期相关行业也将随之转折。

　　白马业绩失速

　　老板电器发布业绩快报后，2月27日、28日连续两个交易日跌停，市值蒸发90亿元，同时带动家电板块整体大幅下跌。

　　在业绩快报中，老板电器表示，2017年，面临着房地产调控政策的后续影响，厨电行业整体保持小幅增长，根据中怡康的统计，截至2017年12月底，公司吸油烟机、燃气灶、消毒柜销售额的增长率分别为4.84%、3.18%、-1.19%。相对于整个行业，老板电器凭借高端定位与行业领先优势实现快速增长。根据中怡康的统计，截至2017年底，老板电器旗下的吸油烟机、燃气灶、消毒柜销售额的市场份额分别为26.53%、23.92%、23.72%，均位居行业第一，同比分别提升1.88%、1.32%、3.06%。2017年度，公司在保证烟灶消等传统产品稳定增长的基础上，实现了嵌入式产品的快速增长，嵌入式产品配套率明显提升。

　　公司同时称，2017年是公司新三年（2017-2019年）发展战略的开局之年，公司一方面面临着房地产调控的后续影响、原材料成本大幅上升等不利因素；另一方面又要努力实现技术驱动转型与品牌升级，较好地完成了年初设定的各项指标。

　　然而，这个“较好地完成了年初设定的各项指标”却并未得到市场认同，机构云集的老板电器最终演变成了“踩踏”。

　　据公开交易信息显示，老板电器作为机构重仓股，2月27日跌停主要系机构等大举卖出，卖方前五席位合计减持1.67亿元，占当天1.99亿总成交额的84%；卖出前五席中有三家机构，合计减持8844万元。[page]分页标题[/page]

　　多家卖方机构发布了相关研报，天风证券表示，老板电器收入增速不达预期，电商渠道增速放缓为主因。民生证券认为，老板电器2017年公司营收与业绩增速明显放缓，且这一相对低增速有望成为未来的常态，其原因一是随着渠道红利的减弱，公司驱动因素在发生转变，由渠道驱动转向产品与技术驱动；二是公司体量扩大带来基数增加。

　　在业绩预告后的电话会议中，老板电器对于2017年四季度收入、利润增速放缓的原因也给出了解释：除了税收返还、京东苏宁渠道费用记录调整、线上涨价导致线上销量增速显著放缓以及部分线下经销商年底战略性放弃业绩等因素外，还有房地产市场的影响。

　　老板电器表示，公司目前80%的收入来自新房装修，20%来自更新，因此，增速不可避免地会受到房地产市场的影响。2016年四季度到2017年上半年，受调控影响最大的还是一二线城市，例如北京（楼盘）、上海（楼盘）成交量同比下滑超过30%。而目前公司65%-70%的收入来自于一二线城市，这直接影响了公司2017年四季度的收入增速。

　　广发证券(000776,股吧)表示，展望2018年，虽然一二线城市地产调控下销售情况依然压力较大，但老板电器调整后线上渠道将恢复20%-30%的增长，线下新增专卖店400家以上，同时结合名气品牌的拓展，三四线市场有望保持较好增长；公司整体保持20%以上的收入，利润增长的可能性依然较大。

　　即使如此，增速从近30%降至20%，这对此前抱有过高预期的市场也是一个沉重的打击。老板电器的跌停是一个警示信号——房地产趋冷造成家电行业的收缩仅仅是个开头，建材、装修、家具等相关产业链也都可能会受到影响。

　　果不其然，建材行业的白马股东方雨虹2月27日晚发布的业绩快报显示，公司2017年实现营业收入101.94亿元，同比增长45.62%；归属于上市公司股东的净利润12.44亿元，同比增长20.95%。

　　三季报显示，东方雨虹2017年1-9月实现营业收入69.7亿元，同比增长45.3%；归属于上市公司股东的净利润8.7亿元，同比增长20.5%。同时，公司预计2017年全年归属于上市公司股东的净利润同比增长20%-40%，至约12.3亿-14.4亿元。

　　即，东方雨虹2017年全年的业绩增长落在了业绩预告的偏下限。而此前，大部分机构对东方雨虹2017年净利润同比增速的预测在25%左右。

　　同日发布业绩快报的家居定制白马股索菲亚也出现了2017年四季度增长失速的问题。业绩快报显示，索菲亚2017年实现营业收入61.62亿元，同比增长36.02%，其中第四季度为19.1亿元；实现净利润9.06亿元，同比增长36.37%，其中第四季度为3.30亿元。此前，公司在2017年第三季度报告中预计，2017年度净利润比上年同期增长30%-50%，实际业绩增长也落在了业绩预告的偏下限。

　　分季度来看，2017年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度，公司营业收入同比增速分别为48.3%、49.44%、35.46%、22.6%；净利润同比增速分别为46.75%、47.31%、35.18%、28.90%。显然，对比前三季度，公司2017年第四季度营业收入及净利润增速均为全年最低，且双双呈逐季下滑态势。

　　机构表示，索菲亚2017年四季度营业收入增速降到22%，为近5年来单季度增速首次降到30%以下。增速放缓主要是因为受到地产压制和公司价格战略的失误，上半年产品的提价影响了竞争力，造成接单放缓。

　　成也地产，败也地产。据中国产业信息网数据显示，受近10年来房地产市场销售额大幅增长的影响，中国家具市场营收水平也一直保持高速增长的趋势。2006-2016年期间的年复合增长率约17%。2017年前九个月，家具制造业营收总值达到6747.7亿元，同比增长11.10%，较上年同期增长3.2个百分点；行业利润总值为404.3亿元，同比增长11.20%，较上年同期增长0.5个百分点。

　　作为风口的家居定制行业，近年来基本维持了20%以上的增速，尤其是行业龙头之一的索菲亚更是增长迅猛。自2011年上市以来，索菲亚营业收入从10亿元增长到超过60亿元，净利润从1.35亿元增长到9亿元，股价增长也接近10倍。[page]分页标题[/page]

　　然而，不管是家具行业整体还是定制家居子行业，其业绩都是基于房地产市场的利好，但房地产市场的宏观调控已经在紧锣密鼓地进行着，势必对家具市场的需求产生直接的影响。

　　作为地产的下游行业，家具随房地产销售的火爆或疲软而波动，由于家具的购置和装修发生在交房之后，因此家具行业与地产销售具有较显著的滞后相关性，滞后期约12个月，地产后周期属性明显。在当前“房住不炒”的定位下，房地产市场将逐步回归居住属性，黄金时代渐成往事，地产后周期的行业能否安好？

　　调控持续深入

　　国家统计局发布的2018年1月份70个大中城市商品住宅销售价格统计数据显示，15个热点城市新建商品住宅销售价格继续保持稳定，其中11个城市价格低于上年同期水平；70个大中城市中一线城市新建商品住宅销售价格同比由涨转降，二三线城市涨幅回落。

　　一线城市的新房价格，32个月来首次出现同比下降现象，即2018年1月一线城市的房价已经低于2017年1月的水平。但比房价降幅更大的是销售面积，很多地方已经出现了“有价无市”的局面，即开发商还在挺着价格不放，销售行情却十分冷清。

　　统计局于1月18日发布的数据显示，2017年，全国商品房销售面积16.94亿平方米，比上年增长7.7%。其中，住宅销售面积增长5.3%；商品房销售额13.37万亿元，同比增长13.7%，增速提高1个百分点。其中，住宅销售额增长11.3%。销售额和销售面积已连续两年刷新历史最高纪录。

　　但这或是繁荣的顶点，按照全国房地产商会联盟主席顾云昌的预判，2018年，中国房地产销售预计整体将处于下行通道中，未来房地产开发投资和销售增速预计仍将平稳放缓。

　　2018年1月，全国各主要城市住宅成交呈现全面下滑的态势。世联EVS监测数据显示，新增住宅成交面积环比下跌23.2%(其中一线城市下跌41.1%，二线城市下跌16.9%，三线城市下跌21.8%)，存量住宅成交环比下跌18.7%。

　　进入2月份，自春节假期的前一周开始，热点市场就进入了休假模式。中原地产研究中心统计数据显示，2月上旬，一线城市成交环比下降33%，二线代表城市环比下降18%，其中，苏州（楼盘）环比降幅达八成。三线城市方面相对稳定，成交量环比下降9%。

　　但值得注意的是，三四线城市已在春节前后启动调控收紧步伐。

　　2月13日，淄博（楼盘）市政府发布的《关于建立淄博市房地产市场调控联席会议制度的通知》提出，淄博新区部分区域实施限房价、限转让措施，且淄博新区范围内房地产用地出让，要对购地资金实施审查。经国土资源部门和有关金融部门审查资金来源不符合要求的将取消土地竞买资格，并在一定时间内禁止参加土地招拍挂。

　　此前，三亚（楼盘）市发改委、三亚市住建局联合下发《关于加强商品房销售价格备案管理的通知》，要求房地产开发企业按规定向三亚市发改委申请价格备案。“申请办理商品住房销售价格备案总体均价和单套价格不能超过该区域2017年2月份同类型商品住房网签均价和单套最高价；已经办理预(现)售的商品住房项目不能超过2017年2月份该项目网签均价和单套最高价。之前备案价格超过以上标准的，须重新申请价格备案。”

　　另外，湖北省物价局也以《紧急电报》形式发出《省物价局关于进一步加强商品房销售价格行为监管的通知》，重点强调加强监测监管，密切关注并重点整治房地产开发企业、房地产中介机构在房地产交易中的下列价格违法违规行为，包括商品房销售不按《湖北省商品房销售明码标价规定实施细则》的规定明码标价，在标价之外加价出售商品房；中介公司收取超出商品房销售价格以外的费用；未在经营场所醒目位置公示房地产中介机构备案证、服务项目、服务内容、收费标准，强制提供代办服务、捆绑收费等。

　　而在“房住不炒”的定位下，2017年已有百余城市陆续采取限购、限贷、限商、限售政策。进入2018年，全国房地产调控政策发布超过40个城市与部门，发布政策内容超过50次，房地产市场的喧嚣已渐渐远去。[page]分页标题[/page]

　　在各地纷纷出台调控措施的同时，房地产市场还受到政策以及金融双管齐下的夹击。

　　住房和城乡建设部明确指出，2018年要抓好房地产市场分类调控，促进房地产市场平稳健康发展。坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位；坚持调控力度不放松，并且要保持房地产市场调控政策的连续性、稳定性。住房和城乡建设部副部长易军提出，要切实提高房地产市场调控政策的协同性，加强部门之间的协调沟通，综合运用市场、经济、法律和必要的行政手段，促进房地产市场平稳健康发展。

　　2018年以来，多个监管部门共同推进房地产领域去杠杆、去通道，严控银行信贷和信托资金违规进入楼市。近期，银行对居民和房企违规加杠杆的产品正被集中清理，一些信托机构的房地产非标业务也已暂停。清理非标业务才刚开始，其范围或将继续扩大。

　　居民去杠杆

　　居民去杠杆被置于相当的高度。

　　2月2日，《人民日报》发表了一篇题为“抓住去杠杆这个‘牛鼻子’，切实防范化解金融风险”的文章，文章中指出，要在地方政府、国有企业、金融机构以及居民部门四大部门去杠杆。

　　关于房地产，文章中提到：近几年居民部门的杠杆率不断上升，主要源于房地产市场的火爆导致炒房行为和住房贷款大量增加。尽管采取了房地产市场调控政策，严格控制房地产信贷，提高首付比例，但仍有大量资金流向房地产，在提高居民部门杠杆率的同时也增大了房地产市场风险。因此，有必要建立健全包括房地产市场、银行部门、银行间市场、资本市场等在内的系统性风险防范应对框架。还应对“影子银行”为房地产开发商提供融资的业务进行清理整治；对消费贷款资金严格管理，防止个人消费贷款资金违规流入房地产市场。

　　个人消费信贷在2016年至2017年前三季度，几乎处于失控状态。2017年，居民短期贷款呈爆发式增长，全年增加1.83万亿元，同比增长181.8%。兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委称，消费贷火爆既有商业银行重视消费贷市场，推广力度较大的原因，也有需求方面的原因。此外，消费贷爆发与房地产限贷有关，按揭贷款被限制之后，有居民将消费贷变相投入房市。

　　在加杠杆的背景下，居民杠杆率2004年至2008年不到19%，2009年至2015年上升至35.9%，2016年至2017年前三季度急剧上蹿至53.2%，促使金融监管部门痛下决心，对居民杠杆率施以多渠道、多层面限制。2018年1月，银监会主席郭树清在接受《人民日报》专访时提出，要把“抑制居民杠杆率”作为2018年深化去杠杆力度的一个新的工作重点。

　　中金公司认为，居民去杠杆主要为防范系统性风险，并非打压市场，居民去杠杆在房地产市场的应用将主要体现于两方面。

　　一方面，住房按揭规模仍将严控。2017年政策端通过限购、限贷、提高首付比例等方式控制房地产信贷，净新增住房按揭额收缩两成至3.86万亿元，占新增贷款比例下降10个百分点至29%。预计2018年该比例将小幅下降至25%，全年总按揭投放额(含还款部分)5.8万亿元左右，同比基本保持平稳。

　　另一方面，消费贷等违规炒房资金将被集中治理。在按揭额度趋严的环境下，部分银行通过消费贷等产品帮助居民加杠杆炒房，而此部分资金始终存在监管缺位问题。预计2018年监管层面将严控此类资金，补足政策漏洞。

　　中金公司判断，以上两方面措施将主要立足于打击非理性的炒房需求，对刚需和合理改善性需求仍将予以适当支持，不会一味收紧信贷而错杀合理住房需求。

　　在居民去杠杆的同时，房贷利率也在悄然提升。

　　2018年1月，全国首套房贷款平均利率为5.43%，即基准利率1.11倍，较上月上升了0.05个百分点，一年来累计增长近1个百分点。

　　关键问题是，房贷利率上浮已成为广泛的趋势。据报道，春节过后，北京地区多家银行首套房贷款利率再次上调，将首套房贷款利率上调至基准利率上浮15%—25%，个别银行甚至最低上浮了30%。[page]分页标题[/page]

　　房贷利率上调，既不是某个银行的孤例，也不是某个城市的个案。春节过后，包括河北、安徽、广东、江苏等省份的多个地区首套房贷款利率均有不同程度的上涨，多个重点城市的首套房贷款利率最低上浮10%以上。 如广州（楼盘）多家银行宣布首套房的房贷利率上浮10%，深圳（楼盘）有两家银行上浮20%；苏州首套房贷利率普遍上浮15%，二套最高上浮30%；成都则是首套房贷利率上浮10%-15%，二套房贷上浮15%-40%的政策。

　　事实上，房贷“量缩价涨”从2017年已经开始了。央行的数据显示，2017年12月末，个人住房贷款余额同比增速比上年末回落14.5个百分点。融360大数据研究院最新发布的《2017年12月中国房贷市场报告》显示，2017年全国房屋（包括首套房和二手房）贷款平均利率呈现缓慢上升的趋势，首套房贷款平均利率由年初的4.46%上涨至年末的5.38%，接近基准利率上浮10%的水平。

　　而房贷“量缩价涨”也成为2017年部分城市房价涨幅放缓、市场平稳的最主要原因。数据显示，2017年，全国新增居民中长期贷款则为5.3万亿元，同比小幅下滑7%，这一数据主要为居民按揭贷，其下滑反映出房地产调控政策取得成效。

　　在“房子是用来住的，不是用来炒的”的房地产调控政策定位下，房贷“量缩价涨”预计仍将继续，以往那种房地产调控忽紧忽松，导致房价不时出现脉冲式上涨的现象或将不会再出现，楼市也将进入平稳发展期。

　　繁荣转折信号

　　按照海通证券(600837,股吧)的研究，2018年春节消费整体平淡，无论是商品零售还是旅游收入，都比2017年同期有所下滑。

　　从零售来看，2018年春节期间的全国零售餐饮销售额同比增长10.2%，虽说还保持在两位数增长，但相比过去3年11%以上的增速降幅超过1%；从旅游来看，2018年春节期间全国接待游客总数同比增长12.1%，旅游总收入同比增长12.6%，分别比2017年同期下降1.7%和3.3%，而2018年的旅游增速也创下了2009年以来的新低。

　　海通证券认为，春节数据表现不佳背后的主要原因包括经济下行的影响与过度举债买房的后果。

　　首先体现了经济下行的影响。目前市场对于2018年中国经济的增速预期存在着巨大的分歧，由于2017年的全年GDP增速出现了企稳回升，乐观人士预期经济新周期已经启动，2018年的经济增速会更好。但是从海通证券观察到的铁路货运量、重卡销售等数据来看，其实2017年四季度以来的中国经济增速就出现了明显的下降，而春节消费和春运增速的下滑只是另一个印证。

　　其次是过度举债买房的后果。从各地披露的春节零售数据来看，中西部地区成为春节消费的主力，而一线城市消费普遍下滑。过去三年，中国经历了房地产的超级繁荣周期，也极大地拉动了与地产有关的消费，同时房价上涨带来巨大的财富效应，也对消费有明显的推动。但未来随着房价由涨转跌，这一过程将发生逆转，对消费也将形成明显的拖累。居民收入1%被拿去偿还新增债务利息，如果中国居民过度举债的行为不发生变化，那么未来每年的消费增速都会下降1%甚至更多的水平，过度举债和消费的长期稳定是互相矛盾的。

　　海通证券表示，过去几年，居民过度举债买房对经济的负面作用正在体现，这也就意味着未来中国经济的转型是一场攻坚战。

　　事实上，早在2017年8月份，地产销售对下游消费的影响已经显现。

　　国家统计局发布的数据显示，2017年8月工业增加值同比增长6.0%（前值6.4%），固定资产投资累计同比增长7.8%（前值8.3%），社会消费品零售同比增长10.1%（前值10.4%）。

　　彼时，中金公司的研报就认为，8月份经济数据较上月再度明显走弱，工业增加值、投资和消费都较市场预期偏弱，确定经济偏弱走势。总体上看，8月经济数据的回落与广义财政支出的回落、环保限产和房地产后周期效应逐渐消退有关，除了地产投资仍偏强之外，其他主要指标几乎全面回落，四季度地产销售也或因信贷环境收紧而低于预期。[page]分页标题[/page]

　　就房地产而言，在信贷收紧的环境下，销售增速出现明显下滑。从8月数据来看，商品房销售面积累计同比增速降至12.7%（前值14.0%），单月同比从7月的2.0%小幅回升至4.3%。8月房屋施工面积同比增速转为负增长，而销售增速小幅回升下，库存销售比进一步下降，也带动现阶段的开发投资的回升。房地产资金来源方面，8月单月同比从1.3%小幅回升至3.8%；不过，其中自筹资金同比负增长，为-0.2%；国内贷款增速小幅回升，预计后续贷款也将走弱，资金来源紧缩的预期正在逐步兑现。

　　中金公司当时就认为，从当前的银行从紧发放房贷、监管明确控制全年房贷在新增贷款占比的因素，四季度按揭额度或出现显著的下滑，导致10-12月商品房销售低于预期。如果“金九银十”背景下商品房销售仍难有改观，或引发投资者转为观望态度，不利于后续商品房的销售与投资。中期来看，房地产产业链趋势向下的态势较为明确。

　　而8月份消费增速的回落更是让中金公司发出了需警惕房地产后周期全面终结的警告。

　　2017年8月，社会消费品零售总额同比10.1%，预期10.5%，前值10.4%；扣除价格因素实际增长从9.6%降至8.9%；回落较为明显，明显低于市场预期。其中，值得注意的一点是，家电增速由13.1%回落至8.4%，建筑装潢材料同比增速从13.1%回落至8.8%，但其实建筑装潢材料的价格一年来上涨明显，这说明实际需求回落的更快，需要密切关注这是否意味着房地产销售后周期的终结。

　　地产大周期终结

　　中信建投表示，康德拉季耶夫周期理论（下称“康波周期”）是世界商品价格的根本决定力量，而一个康波周期大致存在着两个房地产周期，与商品周期相似。与商品产能周期、中周期（即资本支出周期）等一样，房地产周期同样要受到康波周期的约束，即房地产周期会受康波不同阶段的约束。

　　中信建投前首席经济学家周金涛曾表示，从康波周期的研究角度看，房地产周期长度约为25-30年，美国自1995年左右开启新一轮房地产周期以来，已经经历了21年，其中已在2006年实质性见顶。根据经验，这轮房地产周期的最终大底有可能在2020-2025年才会达到。对于2012年房价回升的性质，其更有可能是房地产大周期下行期中的一次B浪反弹。

　　周金涛认为，在中周期（资本支出周期，级别小于房地产周期）的低点之前通常对应的是房地产周期中的回调或下行阶段，而房地产周期的低点则大致出现在中周期低点附近或之后。美国本轮中周期从2009年开启，并在2015年见到了高点，2019-2020年可能是本轮中周期的低点。根据经验，中周期的低点之前通常对应的是房地产周期中的回调或下行阶段，因此，2012年房地产周期回升的B浪反弹大概率会在2019年之前就要结束，这意味着在2017-2019年将出现下行期，即进入C浪下跌。本轮房价的大底可能在2020年之后出现，亦即在2020年至2025年之间见底。

　　就中国的房地产周期而言，在全球房地产周期中，核心主导国、外围主导国、追赶国、附属经济体、资源国等不同层次国别之间存在着较明显的领先滞后关系，即全球房地产周期的演进遵循着“主导国—外围主导国—追赶国—附属经济体、资源国”的传递顺序。在第四次康波中，主导国美国的房地产周期要领先于中国香港和新加坡7-9年。由于中国内地房地产周期领先于中国香港和新加坡，而美国自2006年见顶以来已有10年，据此推算，中国内地房地产上行期可能已接近极限。中国内地房地产周期在2014年和2016年可能形成了双头顶部，未来三年或步入下行期。

　　周金涛表示，中美两国很可能在2017年至2019年期间同时处于房地产周期的下行阶段，即出现共振下行。作为全球两大经济体，这种共振向下的影响和冲击将是重要的风险因素。从康波周期所处的阶段看，目前正处于康波衰退向萧条转换的阶段。这似乎意味着，即将到来的中美房地产共振衰退，将是使康波萧条加速到来的风险点。[page]分页标题[/page]

　　广发证券首席宏观分析师郭磊从另一视角阐述了对房地产周期的认识，他表示，从增长阶段看，中国经济仍在一轮“去地产化”进程中。在人口周期、潜在增长率及政策目标等因素综合影响下，中国经济将经历“三化”。

　　第一个阶段是2012年开始的“去出口化”。2012年，中国出口增速从之前的20%以上回落至7%左右，同时伴随着经济增长率从9.5%放缓至8%以下。

　　第二个阶段是2015年开始的“去地产化”。2015年，房地产投资进一步从双位数下降至个位数，中国经济也从7%-8%进一步放缓至7%以下。虽然2016年房地产销售经历过一轮去库存政策下的短反弹，但投资端预期显然已经变化，投资近三年并未有超出目前趋势增速的表现。

　　第三个阶段是可能于2020年之后开始的“去基建化”。基建投资一直处于15%-20%的显著高于名义GDP增速的相对高位，按照目前增速，4.5年时间基建存量就可以翻一番。如果以高铁、高速公路、水利三大项大致做一个存量标尺，几年后经济将大概率经历一个基建增速下台阶或称为“去基建化”的过程。

　　从已经降到历史低位的库存、已经降到个位数的销售和投资来看，广发证券将目前阶段视为这轮“去地产化”过程的尾部阶段。尽管未来可能会继续回落，尤其是销售；但实质性的增速下台阶已经实现，未来中期趋势值的进一步确认可能会在几个季度内完成。

　　郭磊表示，从政策逻辑看，“影子银行”、融资平台、两高一剩之后，房地产领域的软着陆将会是下一个重点，目前软着陆已是较大概率。

　　中国经济一度面临四大结构性问题，即“影子银行”、融资平台、两高一剩、房产泡沫。从政策排雷顺序看，先是“影子银行”，再是融资平台；2016-2017年集中解决两高一剩，对“影子银行”和融资平台进行政策补丁；同时，房地产初步实现一轮去库存。目前产能过剩和环保问题已经取得实质性进展，政策重点将大概率推进到房地产的更深层次问题，即长效机制的形成。2017年下半年，关于租购并举的政策导向显著升温。

　　值得注意的是，棚改加上供给端引入的租购并举，相当于形成一个“二元经济”，政策去保障中低端需求，这在一定程度上锁定了房地产市场量价波动的影响范围，减弱了房子作为普通投资品的交易空间，扩大了房地产市场软着陆的概率。

　　房地产行业中期处在一场深刻的变局之中：供给端租购并举，需求端调控长效化，行业将进入自然增长阶段。中期的房地产市场将进一步走向“长效机制”的覆盖。

　　何谓长效机制？按照广发证券的理解：第一，供给端朝向“多主体供应、多渠道保障、租购并举”； 第二，需求端实行相对常态化的差别化调控，将只有微调，没有大的政策收放（“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控”）；未来不排除有税收政策落地。

　　供求两端的政策一则将导致商品房价格弹性进一步弱化，未来一二线城市的房价弹性将逐步走低；二则会导致居民预期的变化和周期性投机需求的进一步减退，房产投资投机的收益预期将会实质性收窄。

　　因此，郭磊认为，从中期（未来3-5年）视角来看，房地产行业将逐步进入销售、投资增速低位稳定的自然增长周期中，将会变成一个安静的行业。

　　天风证券则从人口角度对房地产周期进行了研究，并认为2017年第一个房地产大周期已经结束了。

　　天风证券表示，房地产大周期的背后是24-45岁年龄段人口购房居住的需求。

　　新中国成立后的第一波婴儿潮出现在1962-1972年，也就是三年饥荒结束之后。1962-1972年全国出生了2.97亿人，当时很多家庭有三到四个子女。这一波婴儿潮人群中的大部分在1990-2000年结婚生育，一部分人赶上了福利房分配。

　　1997年国家停止福利房分配时，这群“60/70后婴儿潮”的年龄在25-35岁，恰好都在首次置业的年龄。1998年，商品房市场开放，释放了第一波婴儿潮人群的购房刚需，中国房地产市场开启了第一个房地产大周期。1998年至今，房价指数除了2008-2009年和2014-2015年发生过不超过3%的回撤外，几乎是18年没有回撤的大牛市。[page]分页标题[/page]

　　第二波婴儿潮出现在1985-1991年，是“1962-1972婴儿潮”的次生潮。1992-1998年，出生人数逐年下降，1999-2010年是生育低谷期。

　　2017年，第一波“60/70后婴儿潮”人群已经45-55岁，不仅完全过了安家置业的年龄段，他们中的大部分经过了多年的奋斗才有了一套到几套房子，这些房产也成了第二波“80/90后婴儿潮”人群的禀赋。2017年，第二波“80/90后婴儿潮”人群在26-32岁，也全部进入了安家置业的年龄。

　　2017年开始，婴儿潮1代（35-45岁）的改善性需求下降，婴儿潮2代（25-35岁）的婚育置业的刚性需求饱和，房地产大周期结束。

　　2017年，房子从“不动产”变成了“冻产”。居民新增贷款和地产销售增速双双回落，居民从在房子上“主动加杠杆”到“被动加杠杆”。但这一次不仅仅是三年的房地产后周期，房地产长效机制正在从“房住不炒”的交易规则制定，逐步延伸到培育租赁市场和扭转土地财政等针对房地产供给侧的长期改革。

　　广发证券认为，下一波由人口年龄结构带来的大规模购房置业需求，要等到婴儿潮3代（2010-2020年出生的10后）结婚生子，时间大致在2035年之后。