三四线楼市能否延续繁荣？

　　要点：

　　16年下半年以来，三四线房地产出现了从未有过的繁荣景象，对全国房地产乃至宏观经济形成了有利支撑。那么今年三四线城市能否继续延续前期的繁荣呢？本篇报告中，我们将对三四线未来房地产进行探讨。

　　一、三四线库存下滑较多，但绝对水平依然较高，并不意味着房价不会跌

　　尽管库存下滑幅度加多，但绝对水平依然较高。目前市场对三四线房地产仍然乐观的一大理（楼盘）由在于，经历了一年多的去库存，三四线房地产库存下滑幅度很大，去化周期的缩短对房价能够形成较大的支撑。但我们认为，库存水平下滑较多并不意味着房价未来一定有支撑，因为库存的绝对水平对价格更加重要。从目前情况看，三线城市依然维持在高于一二线城市4-5个月的水平。此外，因为数据可获得性原因，四五线城市库存水平无法衡量，但从直观感受上看，这些城市的库存水平可能更高。因此，库存水平下滑较多不能成为未来三四线房价依然坚挺的依据。更进一步，我们将通过分析供给和需求两方面来详细分析三四线房地产的情况。

　　二、前期拿地较多将推高未来三四线房地产供给

　　前期三四线市场的向好带来土地市场的火爆。百城土地成交数据显示，三四线土地成交此前一直较为低迷，14年-16年累计同比增速持续为负。但是从17年开始大幅反弹，每月累计同比增速均在30%以上。尽管当前库存水平有所降低，但大量购置的土地最终将推高潜在的供给。

　　大型房企的下沉加快三四线推盘进度，供给累积速度将更快。这轮三四线房地产市场呈现出另一大特征：为了缓解差异化调控政策的负面影响，越来越多的房企注重全国化布局，并且向更低能级的城市下沉。三四线城市原有的开发商以本地房企为主，周转率一般较低，注重效率的大型房企的进驻无疑将加速资金周转率，新房的推出速度也将大大超过之前水平，这也将加速潜在供给的供应速度。

　　总的来说，去年以来三四线土地市场火热，叠加大量大型房企进驻三四线，其自身高周转的特性将缩短新房推出时间，供给端的压力将逐步显露。

　　三、增量需求有限，三四线城市房地产存在下跌风险

　　需求方面，三四线城市新增量主要由当地周边需求、部分返乡需求以及少量投资需求组成。经历了一年多的消化和房价快速上涨的推动下，当地周边需求大部分已经形成透支，未来增长空间有限。2月房地产销售中，春节假期返乡需求使得以三四线城市为主布局的房企销售积极向好，但是未来这部分需求会如何变化呢？根据华创宏观组此前的报告《三四线城市的红利在哪里？》：“我国仍处在人口集聚的过程，三四线城市整体的人口回流站不住脚，事实上当我们直接看地级市数据，可以发现三四线城市不但整体人口流出，且流出在近几年并未边际放缓。”

根据大多数过年返乡的体会，家乡所在的三四线城市去年房价几乎到了翻番的地步，在前期三四线房价低迷的情况下，人口流出都没有形成趋势性扭转，现在房价已经大幅上涨，因此依靠返乡需求支撑三四线房价似乎并不现实。

　　利率或上行，三四线购房需求或受到一定程度的压制。除了本身的购房需求外，外部环境也会影响到需求的弹性，比如加息和棚改政策的实施。去年以来，尽管贷款基准利率没有发生变化，但贷款基准利率上浮合计占比从16年年底的52.7%一度上升到68.7%，贷款加权利率也从16年年底的5.3%达到最高时的5.8%。今年随着金融去杠杆的进一步推进，叠加海外的压力日益增大，央行或直接上调贷款基准利率。而这一轮房地产周期的拉长也快速提升了居民户的杠杆水平，在未来利率大概率继续上行的背景下，三四线的购房需求或受到一定程度的压制。

　　今年虽然棚改计划量超预期，但对三四线的提振作用仍有待观察。市场对今年三四线房地产较为乐观的另外一个原因在于棚改，住建部此前表示今年棚改计划为580万套，高于市场预期的500万套。但是超预期的棚改计划是否一定会继续带来三四线市场的持续繁荣呢？我们认为，此前的棚改已经在热点三四线城市展开，这些城市目前库存去化较为理想，因此未来货币化安置的比例将降低。现在政策要求棚改货币化的比例要结合当地库存水平，如果库存水平较低时，需要加大实物化安置比例。未来货币化安置的重点将向更低能级城市推进，这部分城市自身吸引力不够，并且当地人并不缺房，因此政策实际对销售的推动作用可能不如去年那么明显。[page]分页标题[/page]

　　三四线城市二手房市场的缺失，投资需谨慎。三四线房地产的火爆同时带来了一定的投资需求，三四线城市居民普遍缺乏有效的投资渠道，因此这轮快速上涨的当地房地产成为理想的标的物，但是三四线房地产真的是很好的投资吗？我们认为，三四线房地产投资具有很大风险。一方面是因为三四线房价未来蕴含着较大的下跌压力，尤其是部分区位优势不佳、人口持续大量流出的城市。另一方面，因为库存水平高和历史原因，三四线刚需客户没有购买二手房的习惯，因此三四线城市并没有形成有效的二手房交易市场。退出机制的缺失意味着三四线城市以投资为目的的购房人群或将面临难以脱手的困境。

　　总体而言，我们对未来三四线房价并不是那么乐观，预计未来三四线房地产市场或出现明显分化。

　　部分环一二线的三四线城市因为区位优势犹在，需求面仍然可以继续接受溢出效应，因此房价相对较安全。但部分区位优势不明显、在本轮行情中上涨较多的三四线城市可能存在下跌风险。未来三四线房地产的降温或对应于基本面动能的逐步减弱，债券市场趋势性机会可能迎来拐点，但仍需要观察。

　　正文：

　　16年下半年以来，尽管一二线城市房地产销售同比增速出现了大幅下滑，但三四线房地产却出现了从未有过的繁荣景象，数据显示，17年全年一、二线房地产销售同比增速平均值只有-36.9%和-20.2%，但剔除41个样本城市后剩余612城市（涵盖绝大多数三四五线城市）房地产销售同比增速平均值达到了18.8%，因此三四线房地产市场的崛起对全国房地产乃至宏观经济形成了有利支撑。这一轮三四线市场火爆的背后是棚改货币化安置政策的推动，那么在今年棚改计划超预期的背景下，三四线城市能否继续延续前期的繁荣呢？本篇报告中，我们将对三四线未来房地产进行探讨。

　　一、三四线库存下滑较多，但绝对水平依然较高，并不意味着房价不会跌

　　目前市场对三四线房地产仍然乐观的一大理由在于，经历了一年多的去库存，三四线房地产库存下滑幅度很大，去化周期的缩短对房价能够形成较大的支撑。根据华创地产组的数据，我们使用可售面积除以近三个月销售面积均值来衡量各线城市库存去化月数。结果显示，近几年一二线城市库存月数变化不大，基本维持在9-10个月水平。但三线城市房地产库存去化月数从14年下半年的37个月下滑到17年底的14.7个月，下滑幅度达到了22.3个月。

　　尽管库存下滑幅度加多，但绝对水平依然较高。我们认为，库存水平下滑较多并不意味着房价未来一定有支撑，因为库存的绝对水平对价格更加重要。从目前情况看，三线城市依然维持在高于一二线城市4-5个月的水平。此外，因为数据可获得性原因，四五线城市库存水平无法衡量，但从直观感受上看，这些城市的库存水平可能更高。因此，库存水平下滑较多不能成为未来三四线房价依然坚挺的依据。更进一步，我们将通过分析供给和需求两方面来详细分析三四线房地产的情况。

　　二、前期拿地较多将推高未来三四线房地产供给

　　前期三四线市场的向好带来土地市场的火爆。百城土地成交数据显示，三四线土地成交此前一直较为低迷，14年-16年累计同比增速持续为负。但是从17年开始大幅反弹，每月累计同比增速均在30%以上。尽管当前库存水平有所降低，但大量购置的土地最终将推高潜在的供给。

　　大型房企的下沉加快三四线推盘进度，供给累积速度将更快。这轮三四线房地产市场呈现出另一大特征：为了缓解差异化调控政策的负面影响，越来越多的房企注重全国化布局，并且向更低能级的城市下沉。三四线城市原有的开发商以本地房企为主，周转率一般较低，注重效率的大型房企的进驻无疑将加速资金周转率，新房的推出速度也将大大超过之前水平，这也将加速潜在供给的供应速度。[page]分页标题[/page]

　　总的来说，去年以来三四线土地市场火热，叠加大量大型房企进驻三四线，其自身高周转的特性将缩短新房推出时间，供给端的压力将逐步显露。在当前三四线房地产库存去化月数仍高于一二线的背景下，供给端未来的持续堆积将对房价产生负面影响。

　　三、增量需求有限，三四线城市房地产存在下跌风险

　　需求方面，三四线城市新增量主要由当地周边需求、部分返乡需求以及少量投资需求组成。经历了一年多的消化和房价快速上涨的推动下，当地周边需求大部分已经形成透支，未来增长空间有限。2月房地产销售中，春节假期返乡需求使得以三四线城市为主布局的房企销售积极向好，但是未来这部分需求会如何变化呢？根据华创宏观组此前的报告《三四线城市的红利在哪里？》：“我国仍处在人口集聚的过程，三四线城市整体的人口回流站不住脚，事实上当我们直接看地级市数据，可以发现三四线城市不但整体人口流出，且流出在近几年并未边际放缓。”百城住宅数据显示，三线平均房价从15年底的6740元/每平米快速上涨到8335元/每平米。根据大多数过年返乡的体会，家乡所在的三四线城市去年房价几乎到了翻番的地步，在前期三四线房价低迷的情况下，人口流出都没有形成趋势性扭转，现在房价已经大幅上涨，因此依靠返乡需求支撑三四线房价似乎并不现实。

　　利率或上行，三四线购房需求或受到一定程度的压制。除了本身的购房需求外，外部环境也会影响到需求的弹性，比如加息和棚改政策的实施。去年以来，尽管贷款基准利率没有发生变化，但贷款基准利率上浮合计占比从16年年底的52.7%一度上升到68.7%，贷款加权利率也从16年年底的5.3%达到最高时的5.8%。今年随着金融去杠杆的进一步推进，叠加海外的压力日益增大，央行或直接上调贷款基准利率。而这一轮房地产周期的拉长也快速提升了居民户的杠杆水平，从信贷数据上可以看出，居民户贷款从16年开始显著增多。因此，在利率大概率继续上行的背景下，三四线的购房需求或受到一定程度的压制。

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　　今年虽然棚改计划量超预期，但对三四线的提振作用仍有待观察。市场对今年三四线房地产较为乐观的另外一个原因在于棚改，住建部此前表示今年棚改计划为580万套，高于市场预期的500万套。但是超预期的棚改计划是否一定会继续带来三四线市场的持续繁荣呢？我们认为，此前的棚改已经在热点三四线城市展开，这些城市目前库存去化较为理想，因此未来货币化安置的比例将降低。现在政策要求棚改货币化的比例要结合当地库存水平，如果库存水平较低时，需要加大实物化安置比例。未来货币化安置的重点将向更低能级城市推进，这部分城市自身吸引力不够，并且当地人并不缺房，因此政策实际对房地产销售的推动作用可能不如去年那么明显。

　　三四线城市二手房市场的缺失，投资需谨慎。三四线房地产的火爆同时带来了一定的投资需求，三四线城市居民普遍缺乏有效的投资渠道，因此这轮快速上涨的当地房地产成为理想的标的物，但是三四线房地产真的是很好的投资吗？我们认为，三四线房地产投资具有很大风险。一方面是因为三四线房价未来蕴含着较大的下跌压力，尤其是部分区位优势不佳、人口持续大量流出的城市。另一方面，因为库存水平高和历史原因，三四线刚需客户没有购买二手房的习惯，因此三四线城市并没有形成有效的二手房交易市场。退出机制的缺失意味着三四线城市以投资为目的的购房人群或将面临难以脱手的困境。

　　总体而言，我们对未来三四线房价并不是那么乐观，预计未来三四线房地产市场或出现明显分化。部分环一二线的三四线城市因为区位优势犹在，需求面仍然可以继续接受溢出效应，因此房价相对较安全。但部分区位优势不明显、在本轮行情中上涨较多的三四线城市可能存在下跌风险。未来三四线房地产的降温或对应于基本面动能的逐步减弱，债券市场趋势性机会可能迎来拐点，但仍需要观察。

　　*本文作者为华创债券团队，原文标题为《警惕三四线城市房价下跌风险——华创债券大数据看宏观系列专题之十八2018-03-07》*