高收益债周报：2018年财政政策积极的空间还很大吗？

　　2018年财政政策积极的空间还很大吗？

　　2018年1月，财政部发布了2017年财政收支情况。2017年1-12月全国一般公共预算收入172567亿元，全国一般公共预算支出203330亿元。2017年一般公共预算支出减去一般公共预算收入，再减去2017年安排的预算赤字23800亿元，尚有6963亿元的缺口。

　　为了弥补一般公共预算资金缺口，2017年一般公共财政使用结转结余及调入资金合计10139亿元，来源分布如下：①从中央预算稳定调节基金调入资金1350亿元；②从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入资金283亿元；③地方财政使用结转结余及从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金8506亿元。

　　实际上，2015年以来，一般公共财政使用结转结余及调入资金量较往年明显加大，2017年再创新高。我们认为这是由于国内经济下行，一般税收收入增速下降，稳增长情况下支出反而增加，因此收不抵支，只能大量使用以往结余资金和调入资金。

　　根据测算，2017年国内一般公共预算历史累计结余已全部使用完毕，因此需要从政府性基金预算、国有资本经营预算调入较多资金。截至2016年底，一般公共财政预算2000年以来的累计结余仅剩余约2094亿元，远不能覆盖2017年6963亿元的一般公共财政支出资金缺口。因此为了弥补一般公共财政支出资金缺口，不仅2017年一般公共财政历史累计结余全部用完，还需要从政府性基金预算、国有资本经营预算中调入资金。

　　2017年一般公共财政使用结转结余及调入资金10139亿元中，扣除2016年底一般公共财政累计结余资金2094亿元，预计剩余8045亿元是从政府性基金预算、国有资本经营预算调入，2017年从政府性基金预算、国有资本经营预算调入的资金规模较大。

　　从政府性基金预算收支、国有资本经营预算收支历史累计结余情况来看，政府性基金预算收支历史累计结余金额较大，国有资本经营预算收支历史累计结余较小，2017年调入资金中大部分应该是来自政府性基金历史累计结余。

　　考虑到政府性基金收入大部分来自国有土地使用权出让，而国有土地使用权出让虽然短时间内带来大量收入，但后续很多年将在没有更多收入的情况下持续支出，因此政府性基金收入累计结余更多是为未来多年的政府性基金支出做的储备，并不能无限制调入一般公共预算，2017年大量从政府性基金收支账本上调入资金是一种非正常状态，难以持续。

　　整体来看，随着2015年至2017年一般公共预算收支累计结余的快速消耗，预计2018年积极财政政策的空间已经比较小。

　　以下问正文：

　　2018年财政政策积极的空间还很大吗？

　　2018年1月，财政部发布了2017年财政收支情况。2017年1-12月全国一般公共预算收入172567亿元，全国一般公共预算支出203330亿元。2017年一般公共预算支出减去一般公共预算收入，再减去2017年安排的预算赤字23800亿元，尚有6963亿元的缺口。

　　2018年3月，新华网发布了《关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告(摘要)》。根据摘要的内容，2017年一般公共财政使用结转结余及调入资金约10139亿元(包括中央和地方财政从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金，以及地方财政使用结转结余资金)，2017年6963亿元的一般公共财政支出资金缺口正是由结转结余及调入资金进行补足。

　　其中2017年一般公共财政使用结转结余及调入资金10139亿元的来源分布如下：①从中央预算稳定调节基金调入资金1350亿元；②从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入资金283亿元；③地方财政使用结转结余及从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金8506亿元。[page]分页标题[/page]

　　实际上，2015年以来，一般公共财政使用结转结余及调入资金量较往年明显加大，2017年再创新高。我们认为这是由于国内经济下行，一般税收收入增速下降，稳增长情况下支出反而增加，因此收不抵支，只能大量使用以往结余资金和调入资金。

　　根据我们的测算，2017年国内一般公共预算历史累计结余已全部使用完毕，因此需要从政府性基金预算、国有资本经营预算调入较多资金。

　　一般公共预收收支当年净结余=当年补充中央预算稳定调节基金金额+当年补充地方预算稳定调节基金及结转下年支出金额-当年从中央预算稳定调节基金调入金额-当年从地方财政调入资金-当年从政府性基金预算、国有资本经营预算调入金额(详见报告《国信证券-财政专题研究：财政收支、赤字、结余勾稽关系梳理》)。

　　根据测算，截至2016年底，一般公共财政预算2000年以来的累计结余仅剩余约2094亿元，远不能覆盖2017年6963亿元的一般公共财政支出资金缺口。因此为了弥补一般公共财政支出资金缺口，不仅2017年一般公共财政历史累计结余全部用完，还需要从政府性基金预算、国有资本经营预算中调入资金。

　　2017年一般公共财政使用结转结余及调入资金10139亿元中，扣除2016年底一般公共财政累计结余资金2094亿元，预计剩余8045亿元是从政府性基金预算、国有资本经营预算调入，2017年从政府性基金预算、国有资本经营预算调入的资金规模较大。

　　从政府性基金预算收支、国有资本经营预算收支历史累计结余情况来看，政府性基金预算收支历史累计结余金额较大，国有资本经营预算收支历史累计结余较小，2017年调入资金中大部分应该是来自政府性基金历史累计结余。根据可获取的数据，2008年至2017年全国政府性基金收支累计净结余约26571亿元；2012年至2017年全国国有资本经营预算收支历史累计结余约1734亿元。

　　考虑到政府性基金收入大部分来自国有土地使用权出让，而国有土地使用权出让虽然短时间内带来大量收入，但后续很多年将在没有更多收入的情况下持续支出，因此政府性基金收入累计结余更多是为未来多年的政府性基金支出做的储备，并不能无限制调入一般公共预算，2017年大量从政府性基金收支账本上调入资金是一种非正常状态，难以持续。

　　整体来看，随着2015年至2017年一般公共预算收支累计结余的快速消耗，预计2018年积极财政政策的空间已经比较小。

　　1、中央预算稳定调节基金余额

　　由于2017年从政府性基金预算、国有资本经营预算调入大量资金，因此2017年底中央预算稳定调节基金余额提升至4666亿元，创历史新高。

　　根据2018年中央一般公共预算，2018年拟从中央预算稳定调节基金调入2130亿元，较2017年的1350亿元有所增加。

　　2、政府性基金预算收支结余

　　全国政府性基金收支当年净结余的计算公式如下：

　　全国政府性基金收支当年净结余=当年全国政府性基金收入金额+当年地方政府发行专项债券金额+结转下一年支出金额-当年全国政府性基金支出金额-当年从上一年结转收入金额-当年补充预算稳定调节基金以及调入下一年公共预算金额

　　根据上述公式计算，2008年至2016年全国政府性基金收支累计净结余约18109亿元。2017年全国政府性基金收支的细项数据未全部披露，从已披露数据可大概估计2017年全国政府性基金当年净结余约8462亿元左右，因此2017年底全国政府性基金收支累计结余约26571亿元。

　　3、国有资本经营预算收支结余

　　国有资本经营收支当年净结余的计算公式如下：

　　全国国有资本经营收支当年净结余=当年中央本级国有资本经营收入金额+当年地方本级国有资本经营收入金额-当年中央本级国有资本经营支出金额-当年地方本级国有资本经营支出金额[page]分页标题[/page]

　　根据此公式计算，2012年至2017年全国国有资本经营收支累计净结余约1734亿元，整体金额较小，对财政政策的影响较小。

　　4、社会保险基金预算收支结余

　　社会保险基金预算收支当年净结余的计算公式如下：

　　全国社会保险基金预算收支当年净结余=当年全国社会保险基金预算收入金额-当年全国社会保险基金预算支出金额

　　其中全国社会保险基金预算收入=保险费收入+财政补贴收入+其他收入

　　从2013年以来全国社会保险基金预算收支净结余与当年财政补贴收入对比来看，全国社会保险基金预算净结余极度依赖财政补贴收入，预计随着国内人口老龄化情况加剧，全国社会保险基金预算收入对财政补贴的依赖性会越来越大，将持续挤占财政收入在基础设施建设方面的资金投入。

　　上周主体评级调整情况：

　　非金融企业中，上周有2家发行人主体评级上调，有1家发行人主体评级下调。主体评级上调和下调发行人均是非城投企业，其中主体评级上调发行人所处行业分别是房地产业和商务服务业，主体评级下调发行人所处行业是批发业。

　　1、具体的主体评级上调理由如下：

　　(1)信达地产股份有限公司(16信地04等)：①公司地产销售业绩持续增长，尤其2017 年前三季度，期间内信达地产实现签约销售金额153.27 亿元，同比大幅增长，加之其较为充足的预收房款，在短期内为其经营业绩的增长提供了较好的保障；②信达地产母公司中国信达资产管理股份有限公司在项目资源获取和资本市场融资等方面持续给予其大力支持，信达地产同中国信达业务协同效应逐步显现，体现出了强大的竞争优势；③信达地产拟发行股份购买淮矿地产有限责任公司100%股权，截至目前，上述资产重组事项己取得重大进展，淮矿地产主要业务集中在安徽省、浙江省，若上述资产重组事项完成，将有利于信达地产深耕长三角，进一步改善资本结构，提高开发能力和持续发展能力，从而提升其品牌影响力及市场竞争力。

　　(2)物美控股集团有限公司(17物美02等)：①国内零售行业发展态势向好；②近年来物美集团经营规模持续扩大，营收保持增长；③公司2015年以来通过下属CMW Holdings (HK) Co。， LTD取得百安居中国的控制权，业务领域进一步拓展至家居建材领域；④随着物美商业私有化的完成及控股百安居中国，物美集团本部可直接动用资源大幅增加。

　　2、具体的主体评级下调理由如下：

　　(1)上海华信国际集团有限公司(18沪信01等)：①2017年11月21日，上海华信控股股东中国华信能源有限公司在官方网站上发布公告，针对部分媒体报道香港中华能源基金会秘书长何志平被美国司法机关起诉一事发表了声明； 2018年3月1日，财新网等媒体发布了关于中国华信的相关报道。目前公司负债率水平较高，短期偿债压力较大，上述事项对公司的直接和间接融资能力产生了较大影响，公司流动性压力进一步上升。②上述事项亦对公司海外收购产生了影响。中国华信以公司控股子公司海南华信国际控股有限公司为主体收购俄罗斯国家石油公司14.16%股权，交易对价约91亿美元。目前该交易在中国及俄罗斯政府已完成相关审批手续，但交易进度受上述事项影响出现延期情况，该收购事项存在一定的不确定性。截至2018年3月5日，公司已经以自有资金支付了较大规模的前期款项，后期交易对价的支付高度依赖外部融资。若交易顺利进行，公司债务压力将大幅上升； 若交易不能顺利推进，公司将承担较大的投资损失。