分化的利率 摇摆的市场

　　投资要点

　　经济数据并非那么“美”。1-2月经济数据超预期，与短期干扰因素以及春节因素关系较大，1-3月份数据合起来看，可能才能更好的反映经济运行趋势。3月经济数据可能会重新往下，包括春节节后不利影响的显现、商品房销售带动房地产投资转跌以及3月出口回落等等。

　　流动性和监管难以一直“乐观”。周五央行MLF续作加量不加价，维稳的意图增强，但美联储加息，央行公开市场跟随加息的概率仍在，且月末压力仍存。监管层面，债市对监管仍然十分敏感，目前资管新规正式文件尚未出台，市场对资管新规超预期的担忧难以消除，抑制市场交易型需求释放。

　　分化的利率，摇摆的市场。上周国债和国开债周内收益率变动完全相反，反映出配置型投资者和交易型投资者分化态度。国债的主力增持方是境外投资者和国有大行，在绝对收益率支撑下仍然积极参与；而国开债主力增持方是广义基金，在市场利空密集的当下，交易型投资者趋于谨慎而转向短久期品种。

　　债市短期仍将筑顶，长期回归基本面。当前债市不确定性仍然较大，央行货币政策态度以及资管新规落地之前，市场摇摆态度仍将延续，叠加持续加强的利率债供给压力，债市筑顶阶段仍将维持。随着上述风险先后消化，债市回归到基本面，我们仍然看好今年交易行情。在当前收益率水平以及当前时点，如果是已经买入的，可以持券再看看，但没有买入的，现在并不是追的时候。

　　一、分化的利率，摇摆的市场

　　上周债市先后经历利空和利多双重洗礼，上半周银监会和保监会合并成立银行保险监督管理委员会以及随后1-2月经济数据整体超预期，带动债市收益率上行；而央行连续公开市场投放，以及周五超量续作MLF，稳定市场资金面预期，并且市场普遍猜测可能上调MLF利率的预期落空，债市收益率重回下行。

　　但我们认为，经济数据并非那么“美”，流动性和监管预期也难以一直“乐观”。首先，从经济数据来看，上周公布1-2月经济数据，整体超出市场预期，其中规模以上工业增加值同比增长7.2%；全国房地产开发投资同比增长9.9%，带动全国固定资产投资同比增长至7.2%，民间固定资产投资同比增长8.1%；1-2月社会零售销售总额同比增长9.7%，略低于预期。1-2月经济数据超预期，与短期干扰因素以及春节因素关系较大。我们认为，1-3月份数据合起来看，可能才能更好的反映经济运行趋势，而从目前的可得信息看，3月经济数据可能会重新往下，包括春节节后不利影响的显现、商品房销售带动房地产投资转跌以及3月出口回落等等。

　　其次，从流动性和监管层面看，上周央行在公开市场扩大投放力度，特别是周五对MLF续作加量不加价，央行对资金面维稳的意图增强，对市场资金面预期提振明显。但本周面临美联储加息，央行公开市场跟随加息的概率仍在，叠加月末及MPA考核压力，短期内资金利率上行压力仍在。而监管层面，尽管近期央行3号文以及银监会7号文的利好缓和了市场情绪，但周二银监会保监会合并对债市冲击仍然较为明显，债市对监管仍然十分敏感，监管仍然决定债市收益率方向的核心因素。目前，资管新规正式文件尚未出台，市场对资管新规超预期的担忧难以消除，从而抑制市场交易型需求释放。

　　此外，上周国债收益率短端上行长端下行，而国开债收益率短端下行长端上行，二者周内收益率变动完全相反，反映出配置型投资者和交易型投资者分化态度。从2月份债券持仓数据来看，国债的主力增持方是境外投资者和国有大行，并且前者自2017年2月以来持续上升，成为国债最坚定的增持力量，在绝对收益率支撑下仍然积极参与；而由于国开债2月份主力增持方是广义基金，代表市场交易型投资者主体，在市场利空密集的当下，交易型投资者趋于谨慎，短久期的策略也带来了一级市场短端政策性银行债的火爆。[page]分页标题[/page]

　　总的来看，当前债市不确定性仍然较大，央行货币政策态度以及资管新规落地之前，市场摇摆态度仍将延续，叠加持续加强的利率债供给压力，债市筑顶阶段仍将维持。而随着上述风险先后消化，债市回归到基本面，我们仍然看好今年交易行情。在当前收益率水平以及当前时点，如果是已经买入的，可以持券再看看，但没有买入的，现在并不是追的时候。短期来看，债市仍将以震荡为主，可“逢高买入”，债市更确定的交易性机会，仍需要等待资管新规落地后，基本面下行以及货币政策边际放松的实际确认。

　　二、上周流动性回顾

　　2.1

　　资金面：MLF加量未加价，美联储加息将至

　　上周(3月10日至3月16日)央行在公开市场展开7D逆回购1300亿元，28D逆回购1100亿元，周内无逆回购到期；此外，上周五有1895亿元MLF到期，央行展开MLF操作3280亿元，实现超额对冲，因此上周央行净投放3775亿元。下周(3月17日至3月23日)有5800亿元逆回购到期。尽管上周五央行MLF加量未加价，但本周迎来美联储3月议息会议，央行在公开市场跟随加息概率仍存。

　　资金利率方面 ，上周跨月资金利率仍在上行，但受益于公开市场逆回购持续投放以及MLF超量续作，短端资金利率整体仍然平稳，上行幅度不大。具体来看，上周银行间隔夜质押回购上行0.72BP至2.6264%，7天质押回购利率上行5.99BP至3.0267%，14天质押回购上行39.17BP至4.0796%，21天质押回购利率上行31.36BP至4.8371%，1月质押回购利率上行9.54BP至5.1083%，3月质押回购利率下行50.84BP至4.5451%。

　　同业存单：存单发行迎高峰，国有大行规模升

　　上周(3月12日至3月18日)总计发行同业存单693期，实际发行5620.4亿元，上周同业存单到期3981.9亿元，周内同业存单净融资1638.5亿元。3月份初以来，同业存单发行和净融资规模明显上升，截止至18日，同业存单发行规模已达1.79万亿，而接下来两周同业存单到期量分别达到4345亿元和4289.3亿元，大额到期也将继续推高同业存单发行；此外，今年以来同业存单市场格局逐渐转变中，受同业存单备案额度新规以及存款净值加剧等因素影响，国有大行同业存单发行规模明显上升，在同业存单市场逐渐从自资金融出方转为融入方。

　　从发行利率来看，截止至上周五，1月同业存单发行利率上行1.87BP至4.8809%，3个月和6个月同业存单发行利率分别下行5.64BP和3.78BP至4.8385%和4.9673%，同业存单上行势头受阻。尽管银行主动负债需求仍然强烈，但在央行持续公开市场投放利好下，市场资金面预期并没有明显恶化，制约了同业存单发行利率持续上行。

　　3.1

　　一级市场：短端需求旺盛，地方债发行提速

　　上周(3月12日至3月18日)有21期利率债发行(不包括地方政府债)，发行规模1368.6亿元，周内到期量1071亿元，发行规模环比小幅缩减。整体来看，上周资金面仍较平稳，利率债需求仍较旺盛，其中短端品种尤为突出。发行利率方面，上周发行的1年期国开债、进出债和农发债新券发行利率下行幅度分别达到20.95BP、19.68BP和14.89BP；认购倍数亦均在2倍以上。后续来看，地方债发行提速以及月末资金面收紧可能降低一级市场热度。

　　地方债方面，上周发行了24期地方债，均采用公开发行，周内发行规模894.18亿元，全部为置换债券。从发行规模来看，上周地方债发行规模明显提升，后续地方债供给将持续增大。从发行利率来看，各省地方债发行溢价差异显著，江西、贵州地方债中标利率与投标利率差值较大，河北地方债发行利率相对较低。此外，专项债和一般债发行利率差距明显缩小，江西省专项债和一般债发行利率持平。

　　3.2

　　二级市场：期限利差收缩，国债国开分化[page]分页标题[/page]

　　上周(3月12日至3月18日)债券市场涨跌划线，收益率涨跌期现分化。具体来看，上周1年期国债收益率上行5.55BP至3.3154%，3年期国债收益率上行1.55BP至3.546%，5年期国债收益率上行1.06BP至3.6923%，7年期国债收益率下行106BP至3.8110%，10年期国债收益率下行1.24BP至3.8154%，10-1年期限利差缩减6.79BP至50BP。

　　政策性银行债收益率变化与国债走势相反，短端利率下行明显，但中长端利率明显上行。以国开债为例，1年期国开债收益率下行4.35BP至4.147%，3年期国开债收益率下行4.57BP至4.6629%，5年期国开债收益率上行3.27BP至4.8261%，7年期国开债上行1.33BP至4.9217%，10年期国开债上行4BP至4.8378%。