可转债消磨阻力位 寻找新主线

　　市场回顾

　　上周股市回调，股指当周收跌1.13%，市场成交量则经历了“高开低走”，周一两市成交突破6000亿元，不过随着市场迎来连续回落，两市成交额也在周五跌破4000亿元。风格上，前期涨幅较大的创业板当周跌幅稍大，达到1.9%，但大盘蓝筹也同样乏力，上证50指数当周跌1.3%。板块方面，独角兽题材持续火热，建材、有色及纺服也相对稍强，国防军工、电子及银行垫底。

　　转债平价指数当周跌0.87%，而转债溢价率略有被动拉升，转债指数跌0.22%。个券中，前周周末宣布下修的骆驼转债当周在我们此前预期的105元附近开盘，后随着正股走强，转债当周收于107.6元。双环受益于宁德时代题材的爆发，当周正股涨幅达到16.8%，转债跟涨5%。此外，万信、赣锋也有活跃表现。

　　转债市场展望

　　创业板当周回调，前期密集成交形成的阻力区域对股价压制明显。比较明显的是，此前创业板强势与其前期跌幅大进而形成了较大的反弹空间有关。尤其是1月末开始的一轮快速下跌，并未形成太多成交，此时反弹起来面临的阻力同样不大，与去年的“筹码断层”股原理相似。但我们也强调，与此前处于上行趋势中的上证50或者白马股不同，创业板走弱已接近2年时间，上涨的过程中必将面临前期的套牢盘。在上周，创业板指抵达去年9~11月密集成交形成的阻力区域，抛压有较为明显的放大(从成交量也可以得到佐证)。

　　但除此之外，似乎又有一些“老问题”出现：1、刚刚反弹不久，不少中小创公司大股东或董监高又提出减持计划。而虽然这些资金的增减持不一定会立即影响板块走势，但近两年的情况来看，这些资金在“择时”上存在领先性；2、一些基本面存在瑕疵的公司又暴露出了问题，如高管离职、债券违约等，并引起了市场较多关注。值得注意的是，在此前的一波大幅反弹中，这些品种表现并不差，甚至出现涨停。但监管对这类公司的态度显然也没有太多变化，股价异动之后往往面临特停。当然这些都不是新问题，但也提醒着我们，拥有这些问题的个券(为数还不少)很难有中长线的机会。有意思的是，其中问题最大的若干品种的活跃，也成为短期创业板遇阻调整的开端，这一信号未来也值得关注。

　　值得期待的是，在消磨阻力的同时，新的主线可能会更加明确。而值得反思的是，创业50一定是更“优质”的选项吗？市场快速下跌又快速反弹之后面临阻力本在意料之中，对于着眼中期结构性机会的投资者也没有必要过于担忧。但消磨阻力的同时，对结构上的观察可能就更加重要。交易层面看，新的结构性主线的筹码更稳，下跌中有更多中长线资金愿意介入，可能会在回调中更早地企稳，逐步与其他品种拉开差距，最终“脱颖而出”。

　　而近期越来越多投资者开始期待创业板50指数能否复制去年上证50的行情，我们认为这值得更加慎重的思考。去年的上证50占据几方面优势：1、去年市场本来就对“大”有一定偏好，与背后驱动的资金有关(外资、保险等)，而上证50更是“大中选大”；2、在基本面多数都较为成熟的同时，去年上证50指数中的个股也多具备估值偏低的特点。而创业板50指数的编制逻辑则是“创中选大”，平均P/E TTM水平达到52x，相比创业板指反而更高。而在基本面层面，创业板50相比其他股票的差距也并不明显。一个形成鲜明对比的数据是，两年前的上证50指数成分股，目前只有11只调出了上证50指数，而两年前的创业板50指数成分股，已经有半数以上被调出该指数，其中也存在暴露出明显瑕疵的个股。总之，至少目前来看，相比去年的上证50而言，今年直接将核心择券空间定位于创业50，还缺乏足够的逻辑支持。对于个股在或不在创业板50之中，还没有必要自动贴上强弱“标签”，自下而上的挖掘甚至可能比去年更为重要。此外，如前所述，近期需要关注创业板指数消磨阻力位的同时，率先体现出抗跌性的群体。[page]分页标题[/page]

　　总体上，我们的看法相对简单，总体存量博弈的市场，目光仍在于结构性机会。未来“四新”显然是资本市场需要努力的方向(无论一级市场还是二级市场)，但存量品种中真正的受益群体还相对模糊(虽然近期涌现不少“蹭热点”的个股)，且真正的“独角兽”本身也将起到分流资金的作用。而相对比较确定的是“两端”，即去年占据主线的大蓝筹逐渐从主干道中退出，而基本面薄弱甚至有“劣迹”的部分中小盘股，也难以想象其能有中长期的趋势性机会，对于机构投资者而言，可操作性则更差。我们则更为看好基本面上质量优良、交易面上阻力不大、带有绩优成长特性的二线蓝筹品种(这些品种也更符合“补短板”的要求)。同时，在具体择券逻辑的侧重上，未来更多在估值合理、公司治理等方面无忧的前提下，关注公司业务前景、技术优势等方面。

　　转债市场上，估值变化不大，一级市场也保持此前节奏，有两个问题值得关注：

　　1、16环保债违约事件中，有私募EB可能也会受到牵连。关于该公司债的情况我们已有相关简评，在此不赘述。对转债投资者来说，值得关注的是，有私募EB可能也会受到牵连，即神雾集团在16年发行的16神雾E1。该EB规模为20亿元，期限3年，初始平价不高，在发行时应为偏债型品种。其详细条款暂无公开信息，但从基础条款可以看到：1)按照其31.9元的换股价，全部EB换股需要0.627亿股，而目前神雾集团未被司法冻结的神雾环保(行情300156,诊股)股份为1.15亿股，因而理论上尚可完成换股。但即便以停牌前股价计算，该EB平价仅剩42元，换股则需要承受每张58元的亏损。而万得终端显示该EB最近已经启动下修(修至19.7元)，但更为具体的来源尚未明确。即便如此，下修后的平价水平也仅在68.5元；2)该EB将在今年12月迎来回售期，显然若股价不大幅反弹或发行人再度启动下修，则回售将大概率触发。值得注意的是，下修的空间同样有限，因为即便不考虑维持担保比例的要求，若将换股价修正至停牌前股价，也至少需要1.48亿未被司法冻结的股份；3)上述讨论均未考虑EB股份质押的维持担保比率要求等条款，实际情况可能更为复杂。

　　此前转债尚未暴露过信用风险，这一次出问题的虽然是私募EB，但转债投资者同样需要警惕。本质上16神雾E1是从正股风险蔓延而来的信用风险，对于公募EB乃至传统转债同样适用，尤其是正股长期走弱、公司盈利也始终不见起色的品种(当然这类品种也始终是我们不建议参与的品种)。当前转债价格中对于信用风险的反映并不多，尤其是偏债型品种基本反映的是条款博弈方面的预期，其中存在逐步纠正的空间。

　　2、上周五已经足有10个品种当日总成交金额不足300万元，其中甚至不乏上市时间不算太久的新券。显然，对于机构而言，尤其是较大的账户，这样的成交额已经很难满足交易上的要求，尤其卖出可能相当困难。当然，尤其对于规模不大、股性偏弱的品种来说，上市一段时间之后流动性逐渐弱化本是市场规律。但随着转债品种越来越多(截至上周已经达到80只)，投资者有限的精力被分散，未来“边缘”品种可能进一步弱化，甚至部分新券也会比以往更早地失去流动性。而我们的建议也与此前相同，对于正股基本面不佳、转债早已失去股性的品种，正股反弹为转债带来流动性，反而是离场时机(而一旦反弹结束，流动性也随之下滑)。

　　总体上，对于转债市场，我们近期建议保持中性仓位并关注个券(更侧重新券)机会。逻辑在于，股市大开大合之后需要一段时间的震荡整理，而结构上大蓝筹逐步退出主干道，创业板虽近期占优但毕竟套牢盘多、“老问题”仍在，需要等待新的主线真正崛起(同时还是面对真正“独角兽”来临时资金的分流)。与此同时，转债估值近期压缩不多，但供给已经恢复正轨且大趋势不可逆，而大盘蓝筹走弱也制约着转债指数的走势，不利于激励新资金入场，因而总体看转债估值或存在一定压力。当然，我们也注意到，个券层面已经出现了一些比正股性价比更高、且正股基本面并不差的品种，值得挖掘。因此，总体上我们保持此前建议，继续保持中性仓位，等待更好的机会出现(股市表现或转债估值安全垫出现)，并在个券(侧重新券)中寻找机会。[page]分页标题[/page]

　　【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

　　【转债/公募EB拟发行跟踪】

　　上周新公告了5个转债预案，分别为桐昆股份(行情601233,诊股)(35亿元)、浙商证券(行情601878,诊股)(35亿元)、乐普医疗(行情300003,诊股)(10.5亿元)、联得装备(行情300545,诊股)(2亿元)和中来股份(行情300393,诊股)(10亿元)。审批进度方面，安井食品(行情603345,诊股)(5亿元)、天马科技(行情603668,诊股)(3.05亿元)及德尔股份(行情300473,诊股)(5.65亿元)得到核准批文，东音股份(行情002793,诊股)(2.8亿元)过会。

　　【私募EB信息追踪】

　　上周3个新增私募EB预案:

　　1、中国一拖集团有限公司：正股一拖股份(行情601038,诊股)，规模10亿元，承销商为中信证券(行情600030,诊股)；

　　2、浙江省交通投资集团有限公司：正股浙江交科(行情002061,诊股)或浙商中拓(行情000906,诊股)，规模35亿元，承销商为浙商证券；

　　3、新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司：正股可能为广汇能源(行情600256,诊股)、广汇汽车(行情600297,诊股)或广汇物流(行情600603,诊股)，规模10亿元，承销商为平安证券、光大证券(行情601788,诊股)。