城投债提前兑付研究

　　主要结论：

　　2015年开始，我国开始发行地方政府置换债，用于置换存量地方政府债务。2015-2017年三年间，分别发行约3.04万亿、4.8万亿和2.8万亿置换债。而根据审计署的全国政府性债务审计结果，存量地方政府债务中包含部分城投债券，因此此次地方政府债务置换行动也与城投债市场密切相关。本文梳理了近三年城投债市场中的非条款提前兑付情况，以史为鉴。

　　目前持有人会议通过议案并且发布了提前兑付公告的城投债共106只。节奏上来看，2017年四季度后提前兑付速度明显加快。从所在地区、信用评级以及券种分布三方面来看，有以下特征：(1)主要是企业债；(2)低等级债券偏多；(3)多分布在辽宁省、河南省、山东省和福建省。

　　正文：

　　2015年开始，我国开始发行地方政府置换债，用于置换存量地方政府债务。2015-2017年三年间，分别发行约3.04万亿、4.8万亿和2.8万亿置换债。而根据审计署的全国政府性债务审计结果，存量地方政府债务中包含部分城投债券，因此此次地方政府债务置换行动也与城投债市场密切相关。本文梳理了近三年城投债市场中的非条款提前兑付情况，以史为鉴。

　　一、城投债提前兑付始末

　　(一)首例拟用地方政府债资金兑付城投债

　　第一起拟用地方政府债资金提前兑付债券的时间是2015年7月28日。具体过程如下：

　　2015年7月28日，12德泰MTN1发行人大连德泰控股有限公司公告称：“2015 年 7月2日，大连市政府公开债成功发行，其中20亿元用于偿还大连德泰控股有限公司2012年度第一期中期票据本金，发行人计划提前兑付本期中期票据本息，为保护投资人权益，国家开发银行股份有限公司作为召集人牵头召开债券持有人会议对发行人提前兑付事宜进行审议和表决”。这一起提前兑付事宜的持有人会议最终结果是：议案未通过表决(77.5%的持有人参会，但其中77.42%的持有人不同意，22.58%的持有人同意)。

　　另外，在12德泰MTN1议案被否后，该发行人不久后再次召开了另一只债券12德泰控股债的持有人会议，公告称“2015年7月2日，大连市政府政府债券成功发行，其中3亿用于偿还2012年大连的泰控股有限公司债券本金。为此发行人申请提前兑付本期公司债券3亿元本金及相应利息”。此次议案同样未通过。

　　(二)第一起成功提前兑付案例

　　6个月后，也就是2016年1月，13泰华信PPN001发布拟提前兑付公告，并在2个月后提前兑付成功。13泰华信PPN001提前兑付过程如下：

　　2016年1月14日，泰州华信药业投资有限公司发布《关于拟提前兑付13泰华信PPN001的公告》，称泰州市财政局拟使用江苏省2015年发行的第三批地方政府债券资金提前偿还泰州部分高成本的存量债务，其中包括发行人的2013年度第一期非公开定向债务融资工具。根据泰州市财政局要求，并经公司董事会审议表决，发行人拟申请提前兑付定向工具。民生银行作为召集人，定于2016年1月27日召开“13泰华信PPN001”持有人会议，审议表决《关于泰州华信药业有限公司提前兑付“13泰华信PPN001”的议案》。

　　第一次持有人会议于2016年1月29日召开，会议审议了《关于泰州华信药业投资有限公司提前兑付“13泰华信PPN001”的议案》以及《关于按照持有人会议公告日的中债估值104.34元/张回购“13泰华信PPN001”的修订议案》，议案1全部反对，议案2一个持有人投赞成票，但占比仅20%，最终议案2也未通过。

　　第二次持有人会议于2016年3月15日召开，会议审议了《关于泰州华信药业投资有限公司提前兑付“13泰华信PPN001”全部本金并支付自2015年12月16日至2016年11月16日期间相应利息的议案》，该议案最终全票通过。

　　2016年3月17日，公司发布提前兑付公告。可兑付金额=“13泰华信PPN001”持有金额*(1+8.5%/365*336) =107.8(当天中债估值为105.5元)。[page]分页标题[/page]

　　总结来说，此次提前兑付成功的核心原因是兑付金额高出中债估值。

　　(三)提前兑付公告集中发布引发市场恐慌

　　虽然13泰华信PPN001成功提前兑付，但是由于PPN并不是公开发行工具，持有人较少，这一事件当时并没有受到广泛关注。最终引发投资者恐慌的是海南交投和河北宣化北山工业园的拟提前兑付公告。

　　2016年4月起，14海南交投MTN001和14宣化北山债相继发布公告，拟用政府债券资金提前兑付债券。由于当时城投债市价普遍高于面值，债券持有人担心城投债发行人按照面值强制赎回债券，造成净值损失。最后，两位发行人综合考虑债券持有人意愿后，均取消了拟召开的持有人会议，引发市场恐慌的城投债提前赎回暂告一段落。

　　(四)城投债提前兑付有续进行

　　虽然2016年4月，14海南交投MTN001和14宣化北山债提前兑付未成功，但是2016年11月，国务院办公厅关于印发《地方政府性债务风险应急处置预案》的通知(国办函【2016】88 号)提到，“对非政府债券形式的存量政府债务，债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任”。城投债置换的迫切性再度提升。

　　后来，随着债券市场的下跌，城投债净价高于面值的幅度较2016年时期已经明显缩窄。2017年下半年开始，又陆续有其他城投债发行人公告拟提前兑付债券。吸取过去的经验，也经过与债券持有人较充分的沟通，此后的持有人会议议案多数明确将参考公告日前某一时间段内的中债估值均值作为赎回净价(高于面值)。

　　截至2018年3月23日，持有人会议通过议案并且发布了提前兑付公告的城投债共106只。节奏上来看，2017年四季度后提前兑付速度明显加快。

　　二、提前兑付城投债特征总结

　　从所在地区、信用评级以及券种分布三方面来看，目前持有人会议通过并且发布了提前兑付公告的城投债有以下特征：(1)主要是企业债；(2)低等级债券偏多；(3)多分布在辽宁省、河南省、山东省和福建省。

　　(一)地区分布

　　从所在省份来看，提前兑付城投债最多的省份是辽宁省，另外兑付只数超过10只的有河南省、山东省和福建省。然后，按照地级市划分，提前兑付只数超过3只(占全部兑付只数3%及以上)的有10个城市，排名前三的分别是泉州市、郑州市和沈阳市。

　　(二)等级分布

　　从统计结果来看，提前兑付的城投债中低等级较多。形成这种局面的原因可能是两方面的，一是低等级城投债票息较高，出于成本的考虑，地方政府提前兑付意愿较高；二是作为低等级城投债的持有人，提前兑付能降低了信用风险。

　　(三)券种分布

　　目前提前兑付的城投债，基本都是企业债。而2013年6月底审计的地方政府性债务中，企业城投债归为政府性债务的比例也较高(当时属于发行债券融资的地方政府债务债规模达1.8万亿，扣除地方政府债券后为1.18万亿，其中企业债8827亿，中票1940亿，短融355亿)。