债市乍暖还寒

　　尽管部分市场人士对短期行情相对乐观，但从较长周期来看，市场资金面依旧偏紧，且国内严监管方向未改，尤其去杠杆的趋势也不会扭转，对债市后市不宜太过乐观，仍需警惕收益率加速下行后的回调风险

　　开年以来，债券市场走出了一波小阳春行情，上证国债指数从年初的160.85点一路涨至3月28日的162.87点。尽管部分市场人士对短期行情相对乐观，但从较长周期来看，市场资金面依旧偏紧，且国内严监管方向未改，尤其去杠杆的趋势也不会扭转，对债市后市不宜太过乐观，仍需警惕收益率加速下行后的回调风险。

　　从资金层面看，当前美联储加息的节奏未改，美元利率逐步上行。“货币政策将继续保持稳健中性，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。”央行行长易纲近日表示，今年的《政府工作报告》中没有对广义货币(M2)增速和社会融资规模提出预期数量的目标，这体现了高质量发展要求的新变化。在控制好总量的前提下，结构上将更加注重质量的提高，适当地、有针对性地支持经济中的薄弱环节更好地为实体经济服务。在“控总量，调结构”的背景下，货币政策难以放松。央行近期的公开市场操作也小幅上调了逆回购利率，在国内外因素的共同作用下，整体资金面难言宽松，债市上行空间有限。

　　从政策层面看，强监管去杠杆因素不容小觑。3月28日，中央全面深化改革委员会召开会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)。会议指出，规范金融机构资产管理业务要立足整个资产管理行业，坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合、机构监管和功能监管相结合，按照资产管理产品的类型统一监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，促进资产管理业务规范发展。而从去年发布的资管新规征求意见稿来看，资管新规设置了一系列明确的监管红线，各类资管机构均需要根据新的监管要求展开调整。如其中关于打破刚性兑付的内容，对于规模达数万亿元的银行保本类理财产品或将产生冲击，短期也将带来业务减少、资金成本上升等阵痛。此外，新规对净值化管理、风险提示和信息披露、强制的资本和风险准备金等方面提出了详尽的高要求，会使行业在资质、规模、产品、盈利模式上的竞争更趋激烈。由于不少银行理财资金对接的是债券资产，在银行理财资金规模缩减的情况下，流入债市的资金也将受到影响。

　　从信用环境看，债市仍未整体变好。3月份以来信用债市场经历了多次违约风波，15华信债遭遇恐慌性抛售，市价一天跌去三成多，100元面值的14富贵鸟也一度跌去面值的九成。这些风险事件大多集中在资质较差的民企上，充分说明过去一年企业盈利改善并不具有普遍性，不少企业未能有效降低财务杠杆，不足以支撑债券偿还。2017年银行贷款及时补充了因债券等直接融资减少带来的缺口，缓解了发行主体的融资压力，对信用债市场也形成支撑，但2018年信用债到期量继续增长，尤其是城投和房地产领域资金周转压力较大，面临一定的再融资风险。随着金融强监管导致风险偏好下降，以及非标等融资渠道收缩，一旦信用债发行主体难以借新还旧，其违约风险会继续增加，进而影响债市投资者信心。