4月流动性前瞻：流动性承压缴税大月和债市发行小高峰影响

　　财政存款变动、缴税缴准和M0变动对流动性的影响：根据测算，二季度首月财政存款吸收流动性5500亿，缴税影响约14000亿，缴准影响-2635亿元(即退缴准备金2635亿)。M0回流银行体系约600亿。整体来看，4月税期影响可能较大，同时财政存款回升不利于流动性。

　　外汇占款：央行对外汇市场态度仍为少干预甚至不干预。2018年2月份外汇占款为214873.66亿元，较上月小幅增加40.51亿元，增量维持正向，符合预期。从银行结售汇数据来看，2月银行结售汇出现82.19亿美元的逆差。汇率方面，2月以来，人民币兑美元汇率持续小幅震荡一个多月后在3月末出现强势升值。

　　公开市场操作方面：4月到期量分布为小额分散、大额集中(MLF)，这与央行3月投放了较多的长期流动性有关。1-3月央行MLF操作均为超量操作，净投放分别为1085、1495和1375亿，较去年三四季度增加较多，超出市场预期，导致1-3月流动性偏松，我们认为4月公开市场操作到期压力不大，最需关注MLF会否延续超量续作。如监管政策冲击不大，可能央行在3月偏松操作上趋紧。另注意中美“贸易战”如果从“放狠话”变成了“实践”，势必产生冲击，央行货币政策变动更多跟随美联储，公开市场操作短期从紧可能性不大。

　　监管方面：资管新规已经深改组通过，核心内容包括按照资产管理产品的类型统一监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，促进资产管理业务规范发展。对流动性而言，更多的影响是表外的非标资产回归表内。根据2017年理财年报数据，截止2017年底，银行理财存续规模29.54万亿，其中非标资产(非标准化债权类资产)占比16.22%，约4.8万亿，如果这部分非标资产需要回归表内，则按15%的存款准备金估算，整个银行体系需要补缴准备金7200亿。故资管新规整体对流动性影响较大。我们倾向于认为，如果资管新规及配套政策对流动性影响较大，不排除货币政策予以暂时性支持的可能。

　　重点债券的供给角度来看：预计2018年4月国债、政策性金融债、同业存单净融资量分别为1800亿、-400亿和2000亿，发行量来看，预计国债发行2900亿，地方政府债发行5200亿，政策性金融债发行3300亿元，其中国开债1500亿元，农发债1200亿元，进出口债600亿元。整体来看，国债、地方政府债都迎来发行小高峰，债券供给压力不低。

　　6、从流动性看债券策略：展望4月债市，我们认为央行整体货币政策并未转向，缴税大月和供给小高峰下，4月流动性仍有一定压力，对债券市场持短期谨慎长期乐观的态度。如果监管政策出台，市场冲击过大，央行反而可能给予一定流动性对冲，反之，央行更可能回归去年4季度的稳健中性货币政策。另外，宏观角度，3月PMI数据及其他经济高频数据显示3月经济运行仍然不差，1季度GDP数据可能在6.7-6.8%区间，短期看经济运行暂不能给予债市收益率下行的动力。对于债市长期的判断，2018年面临GDP平减下行，名义GDP下行的局面，货币政策不会比2017年更紧，监管暂未出清，监管层边际上态度缓和，2018年债市整体可以乐观，欢迎关注我们的二季度策略“睡美人的苏醒”。