专家：流动性难转向趋势性宽松 债市重回基本面驱动

　　“防风险持续推进的背景下，信用收缩尚未结束，流动性环境总体或较难转向趋势性宽松。”长江证券(行情000783,诊股)研究所宏观部负责人、首席宏观债券研究员赵伟日前在接受中国证券报记者采访时表示，随着信用收缩对经济的影响逐渐显现，债市将重回基本面驱动。

　　中国证券报：如何看待近期流动性预期的变化？

　　赵伟：近期，社融增速加速回落，降准和货币市场资金面边际趋紧，导致市场流动性预期较为混乱。今年以来，以社融增速为代表的宏观流动性持续紧缩，社融增速从去年7月最高的13.2%下降至今年3月的10.5%，且出现加速回落的迹象。与此同时，以货币市场利率为代表的微观流动性在一季度边际有所放松，货币市场利率波动下降、中枢略有回落；4月17日央行宣布降准，强化了市场对流动性边际放松的预期。但宣布降准后，财政税收因素导致货币市场利率明显上升，资金面一度明显紧张。总体来看，社融增速、降准和资金面变化等信息交织，导致市场预期较为混乱，对流动性环境未来将如何演变的关注明显升温。

　　中国证券报：怎么理解去杠杆下的流动性变局？

　　赵伟：2016年8月以来，流动性环境的变化，与防风险进程密切相关；从防风险的视角，将更容易理解当前流动性的变化，并帮助判断未来变化方向。2016年8月以来，以货币市场利率为代表的流动性环境，经历了两个阶段。第一个阶段大致为2016年8月至2017年2月，公开市场操作“收短放长”、抬升资金成本中枢，推动金融机构去杠杆，货币市场利率波动明显加大，流动性环境边际趋紧。2017年3月以来，防风险进入第二阶段，监管政策文件陆续发布、实施，金融监管体系逐渐完善，这一过程中，央行实施稳健中性的货币政策，更加注重双支柱框架下宏观审慎政策的完善，流动性环境维持中性略紧。

　　2018年以来，防风险从金融体系扩展至实体，推动实体去杠杆；信用收缩现象逐渐显现，委托和信托贷款拖累社融增回落。近年来，我国非金融部门杠杆率持续上升，由2011年底的181.1%上升至2017年9月的256.8%，超过美国的250.9%，也远高于新兴市场经济体平均水平。监管层高度重视防范化解金融风险，提出“结构性去杠杆”的基本思路，在此背景下，非标类融资的委托贷款和信托贷款等均明显收缩，信托贷款增速由2017年底的35.9%，大幅下降至今年3月的22.9%，社融增速较2017年底下降1.5个百分点。

　　中国证券报：请谈谈对未来流动性环境的判断。

　　赵伟：防风险持续推进下，信用收缩尚未结束，流动性环境总体或较难转向趋势性宽松。防风险作为未来三年经济工作的“三大攻坚战”之首，仍将持续推进。考虑到今年二至四季度仍有将近5万亿元信托产品到期，在影子银行、非标融资监管趋严的背景下，信托等非标融资的收缩尚未结束，社融增速或还将进一步回落。与此同时，防风险背景下，货币政策总体取向不变，考虑后续每月MLF到期规模多在4000-5000亿元左右，流动性环境总体或较难转向趋势性宽松。

　　金融防风险背景下，企业融资成本和银行负债端成本压力下，资金流向尚待优化。此时，央行采取降准置换MLF的操作，不仅为后续公开市场操作腾挪空间，还降低了银行负债端压力，引导银行降低实体融资成本；同时，对城商行和农商行等释放增量流动性，主要用于小微企业贷款。政策助力“加速转型”和防风险背景下的信用收缩是2018年的逻辑主线；随着信用收缩对经济的影响逐渐显现，债市将重回基本面驱动。